中国主权评级受下调影响有限

鲁政委

中国系统性金融风险总体可控，2017年，政府的负债率或稳中略降，评级机构基于中国政府将会刺激经济并导致宏观杠杆率上升的担忧其依据并不充分。

2017年5月24日，穆迪将中国长期本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1，同时将评级展望从负面调至稳定。这是2016年3月2日穆迪宣布将中国政府债券评级展望从稳定调至负面之后的例行操作，不算是非常突然的事件。

然而，这毕竟是亚洲金融危机以来，中国主权债务评级首次遭到国际评级机构的调降。在2008年次贷危机和2010年欧洲主权债务危机期间，中国反而还因为经济一枝独秀而被调升评级。

穆迪本次下调中国长债评级，主要是出于对中国宏观杠杆率的担忧。

穆迪认为，未来5年，中国的潜在经济增速会下滑至5%左右，政府不得不采取刺激性政策，使得经济的现实增速高于潜在增速，这将导致宏观杠杆率的进一步上升。其次，中国正在实行的各项改革并不足以防止未来几年宏观杠杆率的上升。此外，穆迪还认为，中国政府的间接或隐性负债率、家庭和非金融企业杠杆率也会在未来几年内继续上升。

我们认为，穆迪此次下调中国长债评级的依据并不充分。

首先，2017年及未来几年，中国政府直接负债率仍然可控。根据财政部披露的数据，截至2016年年底，中国政府债务余额为27.33万亿元，政府的直接负债率为36.7%。根据2017年的《政府工作报告》，政府赤字额为2.38万亿元，由此预计2017年，底的政府直接负债约为29.71万亿元。考虑到2017年的名义GDP增速应该在10%左右，即2017年中国名义GDP应在81.85万亿元以上。如此推算，2017年，中国政府直接负债率应不高于36.3%，会较2016年稳中降。

未来几年，假设财政赤字率仍然控制在3%左右，根据名义GDP增速的多种假设，我们对政府直接负债率的演变路径进行情景分析。结果显示，即便在名义GDP增速只有6%的情况下，到2025年，中国政府的直接负债率仍可能不超过45%。

其次，中国政府融资的规范性和透明度正不断加强。2017年1月3日，财政部曾发函核查多地政府违规举债行为。4月1日，财政部发文，其中规定“新增限额分配选取影响政府债务规模的客观因素，根据各地区债务风险、财力状况等，并统筹考虑中央确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，采用因素法测算。”

5月3日，财政部等六部委联合发文，明确对融资平台公司融资管理和政府与社会资本方的合作行为实行负面清单管理并要求各地方在2017年7月31日完成地方政府融资担保清理整改工作。

再次，2017年以来，政府支出并未主要用于经济刺激，而是主要用来推进供给侧结构性改革。

各方面信息显示，第一季度，全国一般公共预算支出较快，但固定资产投资中预算内资金到位速度却并不高。我們由此推测，财政支出的用途更多地向供给侧改革倾斜。实际上，2017年，《政府工作报告》中并未提及财政对于投资的刺激安排，从预算安排来看，2017年的预算投资规模与2016年的实际执行水平基本一致，但减税降费显著增加。这将培育未来经济发展的活力。

最后，新《预算法》实施以来，政府已剥离大量或有隐性债务。

在穆迪下调中国评级当日，财政部有关负责人在答记者问时明确表示：“不论是中央国有企业、还是地方国有企业（包括融资平台公司），其举借的债务依法均不属于政府债务，应由国有企业负责偿还，政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内对国有企业承担责任。”这就意味着，未来虽然不排除个别企业风险的上升，但系统性金融风险却反倒会因此而进一步降低。

经验表明，国际评级机构评级下调的影响不一定明显传导至国内工业企业的负债成本，也并不会改变中国经济的既定路径和政策当局的政策定力，对人民币汇率的影响也是可控的。

作者为兴业银行

首席经济学家