探究经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择

何庆川

摘要：对经济周期、融资约束乖营运资本的动态分析，可以总结出债务危机出现的原因，并给出研究化解的理论，而这也是现代政策选择中急需解决的问题。其在我国的研究现状是，研究人员把企业内生性作为研究的角度，忽略了经济周期对研究方向的影响，造成企业的融资约束失去作用。故本文的研究是根据研究机理提出假设，并构建模型，为实际实践提供理论支持。

关键词：经济周期；融资约束；营运资本需求

引言

企业加强对营运资本的管理，可有效保证企业资金链的通畅，预防可能出现的债务危机，且这项管理也是宏观、微观协同后衍生的产物，会受到融资约束的限制，在不同的经济发展阶段也会在经济政策影响下，改变管理方式，进行动态调整。

一、研究机理与假设

本文对这一主题的研究是借助不同的机理，通过对机理的分析完成假设。

（1）目标营运资本的需求

如果企业处于完美的市场环境，它不会任何限制得到融资，投资与融资决策互为独立，投资决策主要是根据企业得到净值的多少得到投资机会。在完美的市场环境中，企业可以用合理的资本得到足够的融资，不会产生机会成本，但现实情况是，资本市场并不完善，企业投资与融资决策会相互影响，增加了企业得到融资的成本，而不论营运资金是否受到限制，企业都会制定一个需求的目标，从而把企业的价值放到最大，且其也会随着政策的变化调整。其包括两点：

①货币政策与营运资本

因为货币攻击量的增加以及利率的调整，可以直接表现出国家货币政策价格的走向，所以本文是通过实际利率，通过稳健性分析，解析货币政策。即货币供给加快，实际利率随之下降，企业可以在很短的时间内得到银行贷款，减少了企业的融资成本，若是情况相反，企业的融资成本增加，进而增加生产、经营所需的成本。即货币政策的变化会影响融资约束，增加或减少融资成本o

②财政政策与营运资本

财政政策包括两点，即支出增长率与税收，本文是把前者作为标准，分析财政政策。我国财政支出的增加，会增加企业对固定资产的投入，减少对营运资本的投资，所以营运资本可以为固定资产的投资提供缓冲，即财政支出率与资本投资呈负相关。

由此提出的假设是：

1.企业会制定营运资本需求的目标，货币与财政政策会对其造成影响。

（2）营运资本需求的动态调整

虽然企业会制定需求的目标值，但因为市场环境是动态发展的，所以企业无法准确预测产品和服务的销售量，很难准确确定采购量，由此，导致企业的实际需求与目标值不同。即企业所需的营运资本可能因为突然出现的情况，改变原有的目标值。由此，本段会以流动项目为切入点，分析如何实现营运资本的动态管理。营运资本调整的速度与频率，可以体现出企业对外部融资的依赖，并改变了项目的交易成本，交易成本越少，就代表越接近企业设定的目标值，但因为每个项目都有对应的交易成本，所以动态调整时，不会直接调整为目标值，而是不断缩小与目标值的差距，对比成本，并在此基础上完成其他内容的调整。

由此，提出的假设是：

2企业营运资本会向需求目标动态调整。

（3）经济周期、融资约束与营运资本

因为企业的外部融资会随着经济周期的变化而变化，而外部市场环境也会互相摩擦，由此，可能出现的情况是，企业对外融资使用的成本超过了内部融资，出现融资约束问题，但融资约束出现后可以让企业产生不同的动机，让其把握投资机会。同时，企业也会进行跨时期的融资，在融资约束的作用下，可以让企业有更多的选择权，准确把握投资机会，以实现收益大于成本。

由此，提出的假设是：

3.产生融资约束的企业与非融资约束企业相比，更积极管理营运资本。

同时，经济周期、融资约束和营运资本调节三者的关系是，经济上行期，国家货币政策宽松，企业可以顺利得到外部融资，融资约束对其影响较小，但如果是下行期，会出现相反的情况。故提出的假设是：

4.经济周期的变化与资本需求为负相关。

5.企业在不同的约束机制下，调整速度有明显的差异。

6.当进入经济的下行期，非融资约束企业的资本需求调整速度加快，但受融资约束影响的企业资本需求的调整会更加频繁。

二、研究设计

基于上述研究理论与假设，笔者会选择深、沪某股企业的数据作为样本，使用数据建立模型。经过严格筛选后，总共从304家企业得到有效数据3952个，展开分析。

（1）营运资本需求的判斷指标

判断营运资本需求的指标可以划分为三个变量，分别是解释变量、外生变量与内生变量，其中解释变量对应的是目标营运资本需求，而外生变量是货币供给量的增速、实际贷款利率与财政支出增长速度，三者中货币供给量增率是用DM表示，定义是（M2-M1）/M1滞后一期。另内生变量包含的内容是固定资产投资、现金流量、盈利能力、成长性、公司规模与融资成本。

通过这些指标的判定，可以了解企业营运资本的需求，完成模型的构建。

（2）模型设定与回归结果

①模型设定

目标营运资本需求：它是在原有模型的基础上，把宏观经济政策的调整作为变量，对模型进行适当调整，并在模型中引入双F-检验和Hausman检验，把原有的模型变为固定效应模型。

动态调整模型：该模型的设定包括三部分，第一部分是经济周期的划分，即它把整个经济发展其分为两部分，经济上行期与经济下行期，其划分标准是经济上升率的高低；第二部分是融资约束的衡量，现在对于融资约束的经验测度还没有准确的界定，故本篇文章会使用应用较广的企业规模与sA指数，把所有样本数据分组，计算每组样本的平均值，然后把33与66作为分界点，把企业的约束融资情况分为三组，完成数据分析；动态调整模型的具体设定，其算式为WCRit-WCRi，t-1=λ（WCRit*-WC Ri，t-1），其中，WCRit-与WCRi，t-1分别代表的是某家公司在某一年以及上一年的资本需求，而WCRit*是某公司子啊某一年的营运资本需求，用于判断公司的资本需求。

②回归结果

把所有数据带入模型后，可以通过公式的计算，得出相关数据，即目标营运需求的平均值、中值、标准差依次是0.188、O.166L：j0.254，财政支出增长速度的平均值、中值、标准差的数值19.186、19.108、3.479，随后，把这些数据带人回归算式完成计算后，可根据得到的结果完成假设。即如果不考虑经济周期的因素，可以验证第三点假设，受融资约束的企业资本的调整速度快于非融资约束企业，而如果考虑个经济周期对其的影响，得到非融资约束企业的需求调整速度较小，受融资约束限制的企业需求调整速度加快，证实了第四点与第五点的假设。

（3）稳健性分析

另为分析本文的研究结果是否稳健，笔者会进行如下测试：

其一，会在资本模型的基础上，验证加入宏观经济政策这一变量后，企业对资本的需求是否会出现显著变化。即笔者会根据所有的样本数据，建立不同效应的模型，包括固定效益、随机效应等，用双F检验和Hausman检验，得出结果，不可以使用随机效应模式，而是固定效应模型。而这两种模型计算得到的可决系数是0.536和0.332，说明模型有良好的拟合优度，其每个模型t值的变化明显，且财政政策与货币政策的变化因素对计算结果的影响角度，所以，在构建模型时，需着重考虑这两点政策因素。

其二，本文通过企业融资程度的分析，可以把整个样本分成三组，对企业在不同经济时期资本需求的调整速度有大致了解。而如果把40、60作为划分标准，研究后得到的结果不变，保证了研究结果的稳健。

三、研究总结

本文选择相应的样本后，会以经济周期波动为切入点，从宏观、微观两方面展开对企业营运资本的分析，阐述了其影响因素，完成了动态、静态的分析，并在证明了相关假设的基础上，为受到融资约束影响的企业的需求值提供预测值。模型总结如下：

企业会根据自身情况设定营运资本需求的目标，且这一目标会受到货币、财政政策影响，影响较大，需动态调整。

当进入不同的经济发展周期，企业资本的需求会逐渐缩小与目标需求之间的差距，并在缩小的过程中找到最适合的成本。即经济周期企业资本需求的关系是负相关，处于经济上行期，调整速度变缓，且速度只是轻微的调整，跨度较小，经济下行期，调整速度加快。

在不同的發展周期内，受融资约束的企业资本需求调整的速度快于非融资约束企业，但在经济下行期，非融资约束企业会加快调整速度，增加了调整的频率。

即不同的经济周期内，企业有共同的经营目标，都需要实现经济利益的最大化，促进经济资本的流通，而政策的调整也可以缓冲融资约束对企业的影响，实现企业的宏观调控。同时，营运资本的调整也能够解释每个经济周期的特点，在企业与政策间建立传导机制。

结语

综上所述，通过对经济周期、融资约束与营运资本动态协同的分析，可以明确三者之间的关系，以及企业在不同阶段的资本需求，并根据这一需求调整企业的融资策略，让其适应政策与市场环境的变化，规避风险，优化企业的资本管理。

（作者单位：南京麦芽金服数据科技有限公司）