特色小镇建设中投融资问题

王仲海

[摘要]特色小镇的本身运作就需要巨额的资金投入，其投资建设具有额度高、周期长，纯粹依赖单一市场化运作难的诸多特征。故此，在特色小镇的建设实际操作中，需要立足实情，统筹区域发展实际，全力打通参与其间的三方金融渠道，保障政府全力在政策与资金两个层面来进行全面而不失侧重点地支持。引入社会资本与金融机构的“闲置”而极具投资价值的资金，将三方各自具有的优势挖掘出来，将各方利益进行相互“搭桥”，继而暗合性地勾连起来。借助于特色小镇的本身平台，协同运作，最终达到实现特色小镇整体、有序、协调、稳定、综合推进与运营的目的。所以，从长远的发展与实际运作前景的视角来进行瞻望，未来广泛运作的PPP独特模式将成为特色小镇建设重要且极具实效性的资金支持渠道，而当前政府方全力支持的PPP资产证券化又将其融资的模式进一步深化与升级，此举具有深远的意义，其为PPP项目联通资本市场提供了配合与支持，为PPP项目与资本市场“暗合性的姻缘”进行了技术层面的把控，达到了运作层面保驾护航与提供源源不竭动力的目的。

[关键词]特色小镇；PPP项目；资产证券化

[中图分类号]D90-053[文献标志码]A[文章编号]1000-8284（2017）10-0113-04

基于特色小镇运作过程中，其融资模式以PPP资产证券化为主导，可以对其在我国当前的法律基础与现存的法律实际环境予以审视。随着我国相关法律的完善及现阶段一系列有关促进资产证券化发展的相关政策与法规接连不断的出台，当前PPP项目资产证券化的发展态势已走出了原始阶段“法律空白”期以及“摸索式前进”的试探性发展模式，法律障碍已经在很大程度上被涤净[1]。PPP项目资产证券化从宏观分析的视角来看，其本身是属于国家当前聚焦性政策重点支持与扶持的业务，由中国银监会、国家发改委联合颁发的《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》（银监发【2015】43号）中已直接明文指出：“扩大信贷资产证券化基础资产范围，加快信贷资产流转，盘活信贷存量”[2]。两部门2014年的一则管理规定则将“基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权”列为资产证券化基础资产。由此可见，在实际的法律体系中，资产证券化早已不是新生物，在实际的法律运行框架里其已是成为不可或缺的构成元素。

一、资产证券化简介

资产证券化（asset—backed securitization）是指以缺乏流动性，但具有未来稳定现金流的财产或财产权作为基础财产，通过结构化金融技术，将其转变为可以在资本市场上流通与转变的证券。相应地，我们可以认为资产支持证券（asset—backed securities）意指由上述具备自动清偿能力的资产所组成的资产池所支持的证券[3]。

溯源资产证券化的演变史，美国是资产证券化的滥觞之地，其也是全球最大、最发达的证券化市场。资产证券化在美国固定收益市场中占据重要的地位，2014年美国资产证券化产品发行量为15 731亿美元，在固定收益产品发行总量中所占的比例达26.46%，超过了公司债券的发行量（14 409亿美元），仅次于美国国债的发行量（22 154亿美元）；2015年美国资产证券化产品发行量达19 090亿美元，同比增长了21.35%，占固定收益產品发行总量的比例达29.64%，其超过了公司债券的发行量（14 932亿美元），略低于美国国债的发行量（21 225亿美元）。

回望我国，当前我国正在开展的资产证券化业务主要可以分为两大类：其一是由证监会主管的企业资产证券化；其二是由银监会主管的信贷资产证券化，此两种类型都需要特殊目的载体（special purpose vehicle，SPV）作为管理人实现破产隔离。信贷资产证券化的最基础资产是信贷资产和金融租赁资产，其是基于商业银行作为原始权益人发起的，反观PPP模式下的原始权益人是项目公司而并非商业银行机构，其资产证券化的模式主要是企业资产证券化。

据悉，2017年4月份央行和财政部也正在草拟PPP项目资产证券化新规。此举意味着，PPP项目资产证券化产品，进入以金融机构为投资者主体的银行间债券市场指日可待。

根据《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，国家发改委负责项目推荐，证监会负责打通资本市场。首创股份、华夏幸福两单获得受理，标志着PPP资产证券化已经进入实际操作阶段。据相关测算，在未来10年内，纳入政府预算管理的优质PPP投资规模约为17.6万亿。无疑，这是一个极具吸引力的数字，也将会是一头引发众豪杰“逐鹿中原”的麋鹿。

二、特色小镇建设中PPP資产证券化突出问题胪列

接续上文所述，特色小镇建设过程中以PPP资产证券化的模式进行融资会衍生出诸多问题与情况，诸如，发行成本过高，期限短但是发行流程长，收益率较低。据统计，目前证券化产品实际存在的优先档发行利率浮动在4%左右，其明显远远低于AAA级企业的债券等“难言之隐”性的困境特性。此类问题本身各具特色，其解决难度也是参差不齐，所以是需要予以进行细致合理分析的，此处笔者将于下文选取重点问题予以解析。

1.优质存量的PPP项目在开展资产证券化的动力方面严重不足，具有优质的增量项目可以选择的替代性融资途径泛滥。其与资产证券化具有极大的相似性，优质的存量资产基于不缺乏资金，或者收费收益权在大多时候已经质押给了金融机构，如果进行开展资产证券化，欠缺的是再融资的动力。当然，对于增量项目而言，如果资质已经十分好了，那么我们可以选择的替代融资工具或途径则就很多了。银行贷款、产业基金、债券发行、保险资金，等等。基于当前资产证券化的条件较高，那么期限如果达到10年以上则存在较大的难度，发行利率明显处于弱势等，而非常优质的PPP项目并不具有强烈的开展PPP项目的意愿，同时质量一般的PPP项目在当前现状下开展起来的难度较大[4]。

2.具有稳定性的中长期机构投资群体数量较少。当前的国内投资资产证券化的主体集中于商业银行、券商、公募或私募资金、财务公司，等等，依据相关的资料分析，这些机构多青睐于中短期的固定收益产品（一般限于5年内）。依据现行状况，保险公司对资产证券化产品的投资设限较严，另外，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面还进行了明确限制。PPP项目本身的特点是周期较长，一般为10～30年，如果缩短周期，则很难充分利用将来的基础资金现金流，其会使得优质的PPP项目很难顺利开展资产证券化。

3.特许经营权很难转让，其增加了破产隔离的风险。当前的PPP项目公司向资产证券化的SPV转让特许经营权具有很大的难度系数。鉴于当前的国内的法律体系尚不健全，如果单单将收费收益权当作基础资产来进行开展资产证券化，这种方式是很难实现破产隔离与资产出表的目的。細究此类PPP项目发行的资产证券化产品，其在本质上来讲是“抵押债券”，PPP项目的公司资产服务能力与产品的正常运行息息相关，如果PPP项目公司的资产规模不大，那么投资者通常会要求提供较强的外部信用增级。

4.当前的交易与发行机制十分不健全，融资成本欠缺优势。PPP项目对于融资成本的要求十分高，结合当前具体的市场情况来看，非金融企业发行的资产证券化产品的利率与信托融资、融资租赁等等方式来看，其差距甚大，其远远低于后者，但是其又通常高于公募债券的发行。挖掘其背后的原因在于资产证券化产品的二级市场交易机制还不健全，标准券质押式回购不能正常开展，市商交易机制同时也处于空缺状态，另外，企业资产证券化产品在当前并不能公开化的发行，其产品的流动性是很弱的，正是如此，使得其相比标准化的公募债券产品的融资成本要高出很多。

综述，特色小镇如果采用的PPP模式进行资产证券化操作，需要将其可能出现的问题进行逐一剥离出来，进行细致化的研析并在此基础上给出相应的建议和政策来进行解决。

三、特色小镇建设中PPP资产证券化相关建议与政策

借鉴国外的发展经验，我们以纳西入中的视角进行分析，可以知道特色小镇资产证券化的成功存在三个必要的条件：其一，技术层面要达标，阐释之，其就是金融技术和理念，比如资产证券化中的现金流模型等；其二，供需双方的需求；其三，法律法规与监管的具体要求层面。梳理当前的发展情形，国内的PPP项目如果要开展资产证券化也同样需要具备前列所示的3个条件，其实PPP项目资产证券化的政策建议诸多方面与一般类型化的资产证券化具有相同点，当然也存在部分独特的方面，对此，我们可以提出相应的政策与建议：

（一）“软环境”的构建与完善：法律制度环境为PPP项目资产证券化保驾护航

1.资产证券化法律体系需要进一步构建，对于市场基础配套建设进行完善。只有将信贷资产证券化与企业资产证券化纳入新《证券法》的范畴进行明确其定位，才有可能取得长期发展。对此，应推动全国人大或国务院制定专门化、统一化的资产证券化方面的专项法律。比如，对资产证券化的现行立法阻碍证券化发展的规定进行合理调整与突破，对资产证券化发行、上市与交易进行规则化，为业务的发展提供规范、合理的法律调整框架。

2.对资产证券化交易中的SPV、真实出售与破产隔离等各个环节存在的法律问题进行明确性的规定，从而为降低发起人的交易成本与提升投资者的认可度做好准备。当然，其间也应完善资产证券化中的债权让与通知制度，以及资产证券化中的抵质押变更登记制度。

（二）公募发行的放开化：为做大市场规模做好准备

我国资产证券化市场资本形成的效率其实相对而言比较低，同时考虑到机构间高利率的同业与非标资产的盛行，风险从实际上来讲并没有降低，如果有提高市场效率的计划，那么就要为未来资产证券化走向公募做好准备，真正让市场成熟起来。PPP项目资产证券化进行公募发行是极为关键的，因为其单笔规模一般而言都是很大的、融资期限也较长，只有以公募发行的方式进行，才能从根本上进行解决资金来源问题，同时也能进行低成本的发行，以提高性价比。

（三）低门槛制：广纳中长期机构的投资者

基于PPP项目与基础设施的密切度，其本身就具有周期长、规模大、收益稳定等特征，这也正契合了中长期投资者的需求。所以，应尽快出台配套措施，引入中长期的机构投资者，诸如保险资金、社保基金、养老金、境外投资者等机构投资者参与进资产证券化产品进行投资，进而支持PPP项目的建设。

（四）引入境外低成本资金：离岸发行或自贸区发行模式的尝试

以美国为发展的借鉴模式，我们可知离岸发行是其重要的模式之一，其主要是通过在避税岛设立特殊目的公司（SPC）来发行资产支持证券降低融资成本。据相关信息表明，我国相关机关极有可能考虑允许上海自由贸易等自贸区发行境外投资者可以投资的资产支持证券。

上述的相关举措，利于引进资金源充足的国际投资者或者境外低成本的人民币资金，进而降低资产证券化产品的发行成本，其对长期限的PPP项目开展资产证券化是极为有意义的。

四、结论：贯穿于特色小镇建设中PPP资产证券化的风险疏释与防控

特色小镇在发展过程中极为关键也是备受关注的便是项目融资问题，而项目在融资过程中会存在诸多风险问题，如何进行事前的预防是极为重要的。基于对PPP融资新规的理解以及参与基础设施融资的相关实务的积淀，在此对特色小镇PPP项目融资风险提出相应的对策。

多元化融资渠道，降低与规避项目融资风险。前文已提及PPP项目本身具有资金投资量大，社会资本应積极拓宽融资渠道，进而降低融资风险。项目多会面临资金缺口的问题，社会资本应灵活借助基金、信托等多元化的融资工具以降低项目融资风险。社会资本应充分利用现行较为优越的PPP项目融资政策，设法取得与当前项目投资周期期限更加匹配、利率更加优惠、实际的担保要求更加宽松的符合法律要求的债务融资资金。社会资本还要结合区域性发展现实充分了解层出不穷的新型融资工具特点与其相应的发行条件，通过具有多元化特性的融资工具的合理运用及有效组合、匹配，竭尽全力降低实际操作中产生的融资风险与融资成本。

社会资本应尽早邀请金融机构进入项目，规划设计相关方案。对于社会资本，PPP项目的资金来源应被作为其做出决策前的重点，金融机构的具体要求从另一个观察视角来看又关系到社会资本与政府的PPP具体合作方案的制定、研讨与最后的实行，故此，金融机构尽早介入是十分重要与必要的[5]。当然，如果金融机构需要的附加担保与真正的支持函件若是需要政府方协助，社会资本方應在第一时间里向政府提出要求，及时落实到PPP项目协议及相关协议文件中，通过政府协助提供的协助及增信措施降低项目融资风险与成本。

交易模式与建设手续应置于合法性框架中，进而规避融资风险。比如，中国农业发展银行决心要将小城镇建设作为未来在一定可预见期间内信贷支持的重点领域，统一安排调配信贷规模，从全方位保障融资需求。这一系列的资金调度都需要具备合法手续，否则会出现法律程序的问题，进而出现融资风险。

将注意力聚焦于项目收益权审批层面，另外，对于证明文件需要设法通过项目本身具有的收益权进行实际操作层面的质押融资。需要赘述一言的是需要力争中央与地方财政在融资的重要领域进行全面的基金扶持与协助，进而达到降低融资风险的目的。当然，对于重点领域项目而言，政府可以使用包括中央预算投资在内的全部可支配性财政性资金，通过认购基金份额等多元化方式予以支持。比如，筆者查阅江苏等地PPP指导性的文件，其中便已明确载有相关规定，对于具备省级规格的PPP试点项目需要从开展宣传为起点，其次进行配合搭建平台，然后引入相应的投资方和国内外金融资金，进而通过融资支持增信以及利用前期开发费用补贴等等方面进行支持，最后“兜底性”地从中筛选出合适的合规性项目报送到财政部，将其中能够达到审核标准者列入明文规定的国家示范项目库中，争取实现国家PPP融资支持基金弥补部分支出的目标，利于后续工作的进一步开展。

积极拓宽融资渠道，多元化融资降低成本与风险。当前的金融市场发展水平较为滞后，债务融资的主要渠道仍旧是银行贷款，同时受制于公用部门的资本金制度，使得项目公司使用的杠杆比率普遍偏低、灵活度低。

[参考文献]

[1]黄华珍.PPP项目资产证券化退出机制的法律分析[J].招标采购管理，2015，（11）：41-42.

[2]黄华珍.完胜PPP—融资与建造的全域解析[M].北京：法律出版社，2016：230.

[3]林华.PPP与资产证券化[M].北京：中信出版社，2016：157.

[4]闫妍.高速公路收益权的资产证券化问题研究[J].金融研究，2016，（5）：111-123.

[5]周兰萍.新常态下PPP项目的风控难点及对策[J].中国建筑装饰装修，2015，（8）：122-128.

〔责任编辑：张毫〕