我国外汇储备影响因素的实证分析及对策研究

赵冬青 冯正蔚

摘 要：在美国经济的强劲复苏、国内经济逐渐下行以及人民币汇改加快等因素的共同作用下，我国外汇储备近期呈现下降的趋势。美国进入加息周期和国内日益扩大的非储备金融账户净流出共同构成近期我国外汇储备下降的主要原因。本文综合考虑人均GDP，经济货币化程度，外贸依赖度，外债规模以及国际储备的变动率等要素，对1994年～2016年的相关数据进行实证分析，并据此提出丰富外汇储备管理主体，增加外汇储备投资形式，推行“藏汇于民”的外汇管理政策等建议。

关键词：外汇储备 影响因素 实证分析

中图分类号：F752 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）09（a）-056-03

外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志，是弥补该国国际收支逆差，抵抗金融风险，稳定该国汇率以及维持该国国际信誉及其地位的重要物质基础。回顾中国外汇储备近年来的变化，从2001年年底至2014年6月底，外汇储备从2122亿美元一路飙升至39932亿美元。但自达到巅峰后，外汇储备规模开始出现了下跌趋势，2017年2月更是跌破3万亿美元大关。2017年4月25日，习近平总书记在国家金融安全集体学习会议上提及到了外汇储备所面临的风险与挑战。在国内国际经济下行压力因素综合影响下，一些国外的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应有可能对我国的金融安全造成外部冲击。在复杂的国际形势下，中国的外汇储备出现如此巨大的波动足以引起反思。本文在对比前人研究成果的基础上，对影响外汇储备因素进行深度挖掘，在建立回归模型时使用更加准确的方法进行修正。

1 文献综述

1.1 国外关于外汇储备影响因素的相关研究

Kenen与Yudin（1965）在实证中选取“人均GNP”和“中央銀行和政府的总债务”“国家规模”这3个变量对外汇储备进行研究。并且得出这3个因素均会对一国的外汇储备产生正向作用。J. L. Ford and Guobo Huang（1994）建立了以国际储备为因变量，以社会工农业总产值、国际收支变动率、进口与国内生产总值的比率及我国货币市场失衡额为自变量的线性回归模型。Guobo Huang（1995）以1980年～1990年的季度数据为样本，利用协整与误差修正模型估计了我国外汇储备的需求函数，实证结果表明，进口额、平均进口倾向与国内一年期名义利率之间存在长期的协整关系。Lane（2001）则从更广的角度分析了最优外汇储备规模的影响因素。

1.2 国内关于外汇储备影响因素的相关研究

国内学者对中国外汇储备影响因素的研究主要在借鉴西方关于外汇储备影响因素实证分析模型的基础上，结合国内实情，对模型的相关参数进行了一定的修改，从而得到了更符合国内实际情况的影响因素。马娴（2004）以国民生产总值、出口额和汇率3大指标作为自变量，对我国的外汇储备进行了线性回归拟合。路妍和林乐亭（2014）运用VAR 模型，分析后危机时代国际货币体系非均衡性对中国外汇储备的影响，结果表明，全球流动性增长、汇率、对外贸易、中美利差都会对外汇储备的波动产生较大的影响。张泽（2016）通过实证研究发现，物价上涨、产出增加、汇率预期上升能够促进外汇储备波动的增长，且物价波动、贸易条件波动、汇率预期波动对外汇储备波动的影响呈现非对称特征。程飞阳，宋策（2016）通过逐步回归法修正模型的多重共线性问题，得到最优回归模型，从而得出结论，影响我国外汇储备规模的最主要因素是GDP、人民币汇率、我国国际资本和我国国际经常项目差额。

2 中国外汇储备影响因素计量分析

2.1 外汇储备数据的选取

自改革开放以来，中国的宏观政策背景和外汇管理体制已经发生了重大变化。1994年1月，中国取消了官方汇率、外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度，两种汇率正式并轨，实行单一汇率，汇率安排转变为以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。汇率由1994年以前的双轨制变为单轨制，企业的进出口权限加大，国家对外贸和外汇的控制力度逐步减弱。虽然人民币实施的是盯住美元固定汇率制度，但先后实行过几次汇率调整。2001年中国加入世贸组织以后，对外交往的深度、广度又有了进一步的提高，金融体制的改革使得我国的金融发展程度不断深化。因此，本文数据的选择以1994年为节点，对1994年～2016年的部分因素进行分析。

2.2 影响外汇储备的因素选取

基于前人的文献整理，本文概括出了影响我国外汇储备的所有因素，其中包括对外开放度（或者说贸易开放度，可以由进口倾向和外贸依存度来反映）、国家规模、政府（及中央银行）承担的外债、人均GDP、国际收支的波动（出口的波动）、储备来源结构、汇率制度、金融发展程度（经济货币化程度）、资本管制等。在本部分的计量模型当中，本文将选取合适的经济变量来描述上述可能影响外汇储备规模的影响因素，并对变量进行差分处理以消除变量之间的相关性，以此得出比较准确的回归系数。

2.3 中国外汇储备影响因素的计量分析

2.3.1 计量分析的思路和步骤

本部分的计量回归的具体过程是：先将所有可能的影响因素全部作为解释变量进行回归，根据回归的结果逐步剔除一些不显著的变量，最后根据拟合优度，赤池信息值、施瓦茨信息值作为标准，选取合适的回归方程作为外汇储备的决定模型。

2.3.2 以外汇储备存量为被解释变量的回归分析

本模型分别以 经济货币化程度（X1）、外贸依存度（X2）、国际收支变动（X3）、外债规模（X4）、人均GDP（X5）作为解释变量。样本区间1994年～2016年，利用R对上述变量的对数值序列进行回归分析。

回归结果中设置了6个模型，模型1中包含了所有的5个可能的解释变量，整体调整模型调整后的R2大于0.99，说明整个模型对于因变量的力度较强，各个自变量的回归系数的t值均表现出十分显著的水平，说明每个解释变量对于外汇储备的影响因素均十分显著。模型2～6分别去掉了5个解释变量中的1个，目的是希望去掉可能多余的解释变量来确定真正对外汇储备起到明显影响效果的因素。通过检验，去掉每一个变量都会使模型的AIC值与BIC值同时增大，因此5个解释变量均不能去掉。这也从侧面验证了金融发展程度（经济货币化程度）、外贸依存度、国际收支变动、外债、人均GDP这5个因素对于外汇储备均有着显著的影响。因此，最终的模型解释变量数目确定为5个。

由于单位的不统一和数据可能存在异方差等多种问题，在进行回归之前先将所有的数据都进行了对数化的处理（将数据都取自然对数），这样可以使原本波动较大的数据变得相对平滑，同时也能在一定程度上改善数据存在异方差的情况，同时也使最后得到的回归系数在一定程度上反应出该变量对于外汇储备影响的弹性系数。OLS回归要求解释变量之间不存在自相关性，但选取的5个解释变量都是现实生活中的经济数据，实际情况中存在很大的自相关成分。而为了验证解释变量之间是否的确存在自相关性，我们通过回归后的模型进行拉格朗日乘数检验，结果发现该模型解释变量的数据确实存在高度的自相关性，因此接下来要开始消除解释变量之间的自相关性。由结果可知，变量之间存在三阶自相关，为消除变量之间自相关性，采取对原数据利用R软件进行三阶差分法处理。其中，新差分模型的拉格朗日乘數检验值为10.68，P值为0.037。可以认为差分后的模型数据间不存在自相关性。

2.3.3 结果分析

由差分模型可以判断出各个解释变量对于外汇储备的影响。

（1）外债规模（X4）对于外汇储备规模产生负面影响。外债规模可以在一定程度上反应出一个国家的国际融资能力，国际融资能力越强，在危机时刻通过发债方式应对危机的可行性也就越大，因而所需的应对危机的外汇储备也就相对较少。

（2）国际储备的波动率（X3）也会对外汇储备产生负面影响。其作用机制与外债对于外汇储备的影响机制类似，只不过国际储备波动率对于外汇储备的影响相对较小。

（3）人均GDP（X5）对于外汇储备的影响为正向的，人均GDP可以视为是一个国家国民财富的象征，这也说明随着经济的发展，国民财富的积累，外汇储备的需求也随之增加。

（4）经济货币化程度（X1）对于外汇储备的影响是正向的，经济货币化程度可以粗浅地反应出一个国家实现金融化的程度，而更加完善的金融体系无疑会吸引跟多的境外投资，因此其对于外汇储备有着正向的影响。

（5）进出口依赖程度（X2）反应一个国家的对外贸易额占GDP的份额，虽然近年来面临着贸易环境恶化的严峻挑战，但是我国仍然是出口大国，经常账户的大量顺差使得我国外贸依赖程度的增加直接导致外汇的净流入，即外贸依赖度对于外汇储备的影响是正向的。

根据模型分析，影响外汇储备规模的主要因素有以下5个：人均GDP、经济货币化程度、外贸依赖度、外债规模以及国际储备的变动率。人均GDP，经济货币化程度，外贸依赖度对于外汇储备的影响是正向的，而在这3个正向因素中人均GDP的正相关性最大，在5个回归结果中，人均GDP对应的β值依次是：1.82635，2.14306，2.1651，2.41147，1.32541，由此可见，人均GDP对外汇储备的正向影响最大。而外债规模与国际储备变动率对于外汇储备的影响是负向的。其中，外债规模的负相关性最大，在5个回归结果中，外债对应的β值依次是：-0.45763，-0.43142，-0.5327，-0.83259，-0.44525，由此可见，外债规模对外汇储备的负向影响最大。

3 对我国外汇储备管理的建议

3.1 丰富外汇储备管理主体

我国现行的外汇管理制度规定，我国外汇储备主要由央行下属的外汇管理局负责。这一制度难免会使外汇管理局的投资策略受到央行的限制，从而不利于实现投资收益的最大化。根据前文的回归模型，经济货币化程度对于我国外汇储备具有较大的正向影响，而丰富外汇储备管理主体可以在一定程度上刺激全社会对于不同形式货币的需求，从而拓展全社会的经济货币化程度。2007年我国创立中国投资有限责任公司，2016年我国参股成立亚洲基础设施投资银行，这些都在客观上提高了外汇储备的投资收益率，但是目前我国外汇储备投资的多元性还远远不够，未来还有更大的开发前景。

3.2 增加外汇储备投资形式

由于长期以来注重外汇储备的安全性与流动性，我国的外汇储备主要配置的币种为美元、欧元、英镑、日元等，而且持有形式比较单一，大多数集中在流动性比较高、安全性较好的美国国债，政府债以及高级别的公司债。根据美国财政部2016年的数据，中国对美国的主要证券投资形式为债券投资，债券投资比例高达82%，股权投资相对较弱势，只占总投资额的18%。而安全性较高的美国国债一般对应的收益率普遍较低，因此我国外汇储备的投资回报率较其他国家主权基金回报率而言是处于较低位置。外汇储备投资渠道与品种的单一都是对持有外汇储备机会成本的巨额浪费。

3.3 完善外汇储备管理机制

在外汇管理方面，我国目前仍然以规则型监管为基本框架，对于国家以外主体的外汇使用限制较多。这样的规定在很大程度上抑制了国民持有外汇的热情，并且也会限制一些企业国际化业务的开展，不利于我国一些中小企业开拓海外市场，从而影响外汇储备的积累。长此以往甚至会降低我国的外贸依存度并在一定程度上打击我国的人均GDP。根据前文的模型，外贸依存度与人均GDP均对于我国的外汇储备具有极强的正向影响因素，这两个数据的恶化很可能可能会造成外汇储备的进一步减少。因此完善外汇储备管理制度，放宽企业使用外汇限制是十分必要的。

3.4 “藏汇于民”以降低国际收支波动性

2005年人民币汇率改革之后，时任中国人民银行副行长，外汇管理局局长的吴晓灵提出了“藏汇于民”的观点。自此，“藏汇于民”作为一个政策理念逐渐被学者们讨论，提倡“藏汇于民”的呼声也越来越高。“藏汇于民”能够从根本上杜绝资本外逃的动因，放宽企业的用汇限制可能在短期内会引起部分国际投机热钱的流出，但是从长远来看可以大大降低远期的国际收支变动率。根据前文的计量模型，国际收支变动率与外汇储备呈明显的负相关关系，而实施“藏汇于民”的政策能够很好地抑制资本外逃现象，稳定国际收支变动率。

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