一文读懂PPP模式股权结构与发展趋势

杜继锋

刚刚过去的2016年，PPP项目在全国各地区、各行业全面开花、结果。央企、国企、民企等传统企业，基金、信托、银行等金融与非金融机构，各类社会投资主体纷纷入场试水，我国PPP投融資模式呈现出异彩纷呈的面貌。去年年底，国家发改委和证监会联合发文，鼓励PPP项目推行资产证券化等再融资手段，再次激发市场热情，并将对PPP股权结构设计产生重大影响。

观察国内PPP项目案例，不难发现有各种各样的股权结构设计创新。这些PPP项目，为什么要设计复杂的股权结构？其合法性又如何？本文试做简要归类梳理，并初探缘由。

典型的PPP模式股权结构

众所周知，PPP模式是我国原有特许经营、BOT模式的进一步发展。只是PPP模式的范围远远超出了BOT，不但适用于新建项目，还能适用于存量项目，甚至国内已经出现了新建项目和存量项目在一个PPP架构下的混合安排。

在最典型的PPP模式中，股权结构非常简单，一般为“施工企业股东+政府方国资公司股东”，或“投资运营企业股东+政府方国资公司股东”。政府方基于基础设施和公共服务领域对社会资本方建设、融资、运营能力的需求，通过竞争性方式选择社会投资人，要求其与指定的政府方国资公司合资共同设立PPP项目公司，然后授予PPP项目公司特许经营权。如南京长江隧道BOT工程，招投标程序选择的项目公司股权结构为“1家施工央企+2家地方政府方国资公司股东”。

此外，国内还常见政府方国资公司不参股PPP项目公司的情形。比如，定陶县污水处理厂BOT项目，据社会投资方公司网页新闻，PPP项目公司为其全资子公司。又如，深圳大运中心ROT项目，招标方案显示由中标的一家总运营商去设立项目公司。

笔者建议地方政府以参股PPP项目公司为首选模式。只有指派政府方国资公司参股PPP项目公司，才能依照《公司法》的授权，通过加入股东会、董事会、监事会等公司治理机构，依法行使决策权、监督权和知情权，通过合同手段和公司法手段相结合，更好地控制和防范社会资本方恶意损害PPP项目利益。

目前，国内常见的政府方国资公司参与PPP项目公司股权的比例为10%～30%。其他比例也多见。比如，乌鲁木齐轨道交通2号线一期PPP项目、呼和浩特市轨道交通1号线一期工程PPP项目，政府方国资公司占股为49%。笔者建议，即便政府方国资公司占比为1%，也能依据《公司法》关于表决权、分红权可以与持股比例不同的规定，通过《股东协议》和《公司章程》约定，对PPP项目公司获得必要的控制权，以保护公共利益。

PPP模式股权结构多样化现状案例

随着PPP项目实践的发展，我国出现了多样化的PPP项目公司股权结构实例。其核心是围绕“联合体”成员组成展开的！在总结这些联合体分类之前，请读者注意，联合体成员一般由三类主体构成：传统建设企业、财务投资人和经营运营企业。这三类主体的组合不同则效果不同，这些组合、变化构成了丰富多彩的PPP股权结构。

施工企业+财务投资人

在大型基础设施领域，央企占据统治地位。传统施工央企均已完成了”施工+投资“战略转型，以投资带动施工总承包业务，是央企的新常态。同一集团内，央企各投资公司和施工公司组成联合体，或施工企业联合系统内或系统外财务投资人，在PPP市场上的争城夺地，是2016年最重要的亮点之一。比如，芜湖城南过江隧道工程，由中国铁建股份公司与全资子公司中国铁建投资公司、中铁十四局集团组成的联合体中标。又如，呼和浩特市轨道交通1号线一期工程PPP项目，由中国中铁与深圳市太平投资有限公司组建的联合体中标。

施工企业+基金

基金开始大量涉足国内PPP项目，是新的亮点之一。基金在PPP项目公司的单层架构和多层架构安排，将对PPP交易设计带来极大的便利，同时也加大了项目监管难度和风险。

比如，青岛市地铁 4号线工程 PPP 项目，股权结构为“政府方国资公司占比30%+中标施工类投资人占比 35%，非施工类投资人出资（投资基金）占比35%”。

又如，石家庄正定新区地下综合管廊PPP项目，由天宝财富股权投资基金（上海）有限公司（联合体牵头人）中电建路桥集团有限公司联合体（联合体成员）中标。

银行

银行等金融机构开始向“投贷结合”方面尝试，PPP实践中出现了银行直接作为社会投资人的情形。

比如，济青高铁（潍坊段）征地和拆迁PPP项目，由中国邮政储蓄银行中标。

又如，青岛地铁1号线PPP项目，由招商财富资产管理有限公司和招商银行股份有限公司联合体中标。

险资

保险资金继续通过基金等方式，实质性介入PPP项目。比如，中国人寿资产管理有限公司中标青岛市地铁4号线PPP项目，将持有“青岛地铁4号线基金”优先级LP份额，占比58.33%，基金与青岛市政府、施工方设立项目公司，负责青岛市地铁4号线PPP项目的投融资、建设与运营。

基金+信托

非银行金融机构已经成为PPP项目投资人的重要力量。比如，贵阳市轨道交通2号线一期工程PPP项目，由贵阳祥山绿色城市发展基金（有限合伙）和交银国际信托有限公司联合体中标。

勘察设计单位（或项目管理公司）+施工企业

除传统施工企业之外的勘察单位、设计单位、项目管理单位也开始走上前台，积极通过投资行为带动本单位的传统业务。

比如，海口市地下综合管廊PPP项目，由中铁四局集团有限公司（牵头方）、上海市政工程设计研究总院（集团）有限公司、中铁第四勘察设计院集团有限公司、中冶赛迪工程技术股份有限公司组成的联合体中标。

比如，乌鲁木齐轨道交通2号线一期PPP项目，由北京市基础设施投资有限公司（简称“京投公司”）、北京市轨道交通建设管理有限公司、中国铁建股份有限公司联合体中标。

混合模式

其他各种各样的联合体架构混合模式层出不穷，有些项目的联合体成员数量高达11家企业，本文不一一赘述。

对此，有人异议有人赞赏，有人認为真PPP项目必须包括建设、融资和运营，有人认为只要社会投资人能帮助政府方处理好基础设施和公共服务一个阶段需求即可。笔者持鼓励创新的观点，支持各种类型、各类介入时段的PPP模式股权结构创新行为。

PPP模式股权结构设计的影响因素

前文简要列举了国内目前出现的PPP模式股权结构实例，那么作为社会投资人的各联合体成员为什么要选择此类复杂的交易结构安排呢？其重点考虑因素有：

投资拉动业务

国务院规定了固定资产投资项目资本金制度，最低资本金比例要求为20%，即投资100亿元的PPP项目，需自有资金20亿元。加之我国《招标投标法》第九条关于特许经营项目两次招标并一标的法规规定，PPP项目中标的社会投资人在有资质、有能力的情况下，不需二次投标即可获得项目承包合同、供应合同。故此，施工企业、制造企业，甚至勘察、设计企业等纷纷制定了以”投资带动业务“的战略。

硬币都有两面。一方面，传统企业不主动参与PPP投资，将可能等不来二次投标机会，业务越做越窄。但另一方面，传统企业以一分投资，带动了五倍以上放大的业务机会，也是天大的机遇。

企业资金不足，抱团发展

全国PPP项目累计投资数万亿元，单个PPP项目初始总投资也达数亿元、数百亿元。对此，一家企业很难拿出20%的自有资金用作资本金投入PPP项目，因此，企业之间必须要结成联合体。当然，对于能力单一的专业化企业来讲，主动与上游、下游关联企业组成联合体，实体企业主动与金融非金融机构组成联合体，以实现优势互补，是企业发展必然趋势。

表外融资

为规避我国《企业会计准则》关于合并财务报表的规定，联合体成员都不希望把PPP项目公司的债务背负到自己的财务报表中。很多企业的资产负债率超高，没有能力再投资更多的PPP项目。表外融资，是2016年PPP模式中社会投资人最重要的考量因素。为此，联合体实际控制人会利用基金等交易结构，自己不做PPP项目公司的名义控制人，从而不将PPP项目的整体负债合并入乙方报表。联合体成员在PPP项目投标时，向政府方披露的只是简要的《联合体协议》，但联合体成员之间还必须要签订更为详细的内部协议，来分配成员间的权利和义务。

PPP模式股权结构发展趋势

根据观察和实践经验，下一阶段，我国PPP模式股权结构还将会向更精巧、更复杂的方向发展。以下是一些简要判断：

股权多层架构

由于我国PPP政策目前限制SPV层面的股权变更，强调项目合作的长期性，合作期最长可达30年。对此，相当多的财务投资人和传统企业都没有信心，关注短期化经营效益是政府方和社会投资方的共同做法。PPP市场的对策是增加PPP项目公司的双层甚至多层架构，在PPP项目公司层面，股权保持不变，但在第二级甚至第三级层面，股权可据需变更（目前政策没有限制）。现有的基金架构已反映了此种需求。有些PPP项目公司股权架构中，传统企业以小的出资待在SPV中，同时以LP身份在基金中出资，事实上即可以通过LP入伙、退伙的方式实现资本运作，规避限制。

项目再融资

资产证券化等PPP项目再融资手段，是发达国家的常见做法。对于国内而言，PPP项目资产权属、特许经营权的分类和质押程序等影响项目再融资的重要基础要件都缺少法规规定，亟待完善。资产证券化旨在用低融资成本的资金替代原PPP交易方案下的高融资成本，因此产生的节约，如何在政府方和社会投资方分享需要考虑。此外，如果引入资产证券化实质上导致了社会投资人提前退出，那将动摇PPP的初衷。政府方完全可以继续用传统模式建设项目，在运营期用未来收益提前回笼资金，引入社会投资方的意义将会减弱。

此外，能否跳出单个PPP项目资产证券化的圈子，考虑更大的安排。比如，政府方能否将辖区内的同类PPP项目（如高速公路）的未来收益打包做资产证券化处理，用获得的低成本资金替换或投入同类项目的建设、补助用途。那么，社会投资人能否将自己公司在全国范围内控制的同类PPP项目资产打包处理，以做财务统一运作。但对于后者，政府和社会公众都应警惕，防止社会投资人恶意搞空PPP项目资产、资源。

土地出让+划拨

在解决地方债、提升地方政府支付能力的要求下，继续盘活土地资源应是下一步的PPP市场发展重点。国内目前已经出现了多个土地“出让+划拨”模式的PPP实例。在旅游、园区、养老、林业等PPP项目实践中，在一个PPP架构下，由PPP项目公司参与划拨部分土地的招拍挂工作，通过未来建设的配套地产、物业的出售、出租收益（而非土地收益）获得使用者付费，来冲抵政府可行性缺口补助。

金融机构“投贷结合”模式

如果仅是为了解决建设资金缺口，由银行等金融机构通过“投贷结合”的模式，深度介入PPP项目，是不错的选择。金融机构作为财务投资人，长期持股并控制项目，但建设和运营环节应依法通过招标方式，选择专业的人来做专业的事。因为PPP项目涉及建设、融资和运营的各个方面，复合型企业和中介机构将有更多机会。

股东合作及纠纷解决机制

在PPP招商阶段短短数月内，由咨询机构编制长期PPP交易财务模型，通过短期采购招标方式签订《PPP项目特许经营合同》，这根本无法保证现在的预期和未来的项目实际相同。PPP项目合同必然不断地发生变动和变更。可以预测，未来政府方与社会投资人之间以及社会投资人联合体成员之间，会因为利益不平衡而经常产生纠纷，事先建立更完善的股权结构并构建多方共赢的纠纷解决程序是下一步股权结构设计的必然要求。