勇敢去杠杆

4月下旬，习近平总书记强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。因此，必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好。

我国经济正处于结构性战略调整期，只有经济活，经济稳，才有顺利推进结构性战略调整的空间。否则，经济增长停滞或者不稳定会中断结构性调整的过程，制造更多麻烦与阻力。经济活，经济稳的前提是金融活，金融稳。可以看出，金融稳定与否事关中国经济结构性战略性调整的成败，是一件根本性的大事。

风险因素增加

防范系统性金融风险自十八大以来一直是政府工作的重心，但是，当前更为迫切。这是因为中国正面临一些明显的风险隐患需要及时处理。

一个迫在眉睫的隐患来自外部，即美联储正在加速紧缩的进程，加息与缩表正在同时推进，美联储货币政策调整会对作为国际货币的美元流动性产生巨大影响。在过去的30年里，美联储每一次货币政策的调整，尤其是紧缩，都会对新兴市场国家造成冲击，制造地区性的金融危机。最近一次的次贷危机就是由美联储加息所引发的灾难。

当前风险不仅来自美联储的货币政策，还有特朗普政府推出的减税计划，这一激进的减税计划如果被批准实施，所起到的全球流动性紧缩效应远远高于美联储渐进式的紧缩，不仅会吸引离岸市场的美元资本回流美国，还会刺激产业资本向美国转移，对中国的影响首当其冲。如果中国金融体系不够健康，来自美国货币政策与财政政策的双重冲击可能会让中国面临风险，威胁金融安全。

恰恰在过去几年，中国金融体系出现了过度金融创新以及监管放松的现象，这两个因素的结合很容易鼓励金融市场主体的逆向选择与道德风险，从而产生投机、杠杆化以及不透明等问题。这表现为过去几年中国股债汇市场波动，微观层面风险事件频繁爆发，资产泡沫越演越烈等现象。之所以如此，主要是金融自由化进程过快，而监管部门有意鼓励金融创新的政策导致监管宽松，出现了监管不协调，市场开始大规模的监管套利，这种状态又导致货币政策失效，并被金融市场绑架。因此，今年以来，金融监管部门开始大力推进监管协调，从严监管，着重防风险，去杠杆，维护金融安全。

金融创新过度

一定程度上，次贷危机就是美国金融创新过度与监管放松的结果，再加上美联储为应对新经济泡沫破裂，制定了宽松货币政策刺激经济，酿造了地产泡沫，并通过次级贷款与复杂的结构化高杠杆金融产品联系起来，最终引发祸及全球的金融与债务危机。

为什么中国没有吸取美国的教训，反而在短时间内重走了美国的老路：不断通过货币政策刺激经济，制造楼市泡沫，又鼓励金融创新并放松监管，让金融体系更加脆弱与不透明化。而且，一个明显的事实是，美联储量化宽松政策随时都会结束并开始逆转，这种风险对中国而言是确定性，中国应该在美联储开始收缩货币政策前保证金融体系的健康而不是让其更脆弱。

2008年推出“四万亿刺激计划”之后，信用扩张过度导致两年后不得不开始紧缩，急刹车造成了巨大的融资需求以及资金链断裂的风险。在这种背景下，一些人认为，应该“大力发展金融创新，用金融创新去引导实体经济的转型”。应当说，金融创新有助于推动经济转型，但这个时候推出的金融创新，一定程度上是为解决饥渴的融资需求，避免资金链断裂的风险，变相满足地方政府债务需求以及地产业的融资困境。

有研究发现，许多新兴市场国家与转型国家经济增长缓慢或者放缓的一个重要原因是金融体系的落后，存在金融抑制现象。金融深化与经济增长存在很强的正相关性，因此，处于转型阶段的中国需要通过金融深化促进经济增长与经济转型，这种理论开启了中国通过金融创新引导实体经济转型的进程。

金融深化是一个通过金融创新以及放松监管的自由化过程，包括内部的自由化与外部的自由化，前者主要是放松监管，而后者主要是放松资本管制。中国采取了放松金融管制、推动利率市场化等措施，同时推动人民币国际化、汇率市场化。

在美国次贷危机发生之前，国际学界比较主流的观点是强调金融创新的正面意义。比如，一种主流观点认为，金融创新通过对技术的运用可以使金融交易成本大幅度下降，也可以分散金融风险。中国恰恰存在中小企业融资难、融资贵等问题，需要发展普惠金融，因此，金融创新理论具有很强的吸引力。还有学者通过对美国 20世纪 60 年代中期到90年代金融创新的研究，提出金融创新有利于金融整体的稳定和安全，严重的金融动荡将因金融创新而平息。

但是，美国次贷危机表明，金融创新会导致整个金融市场的脆弱性增大，尤其是不透明與杠杆化的金融市场通过各种复杂的结构性产品密切联系起来，对流动性更加敏感，传染性更强。事实上，明斯基早就对金融创新与金融稳定性进行了研究，他认为金融创新导致信用非理性扩张，使得整个金融体系可能演变为一场溃逃。也就是说，金融创新会放大羊群效应。

现在，人们相信，金融创新在稳定时期给金融市场和经济增长带来了更大的弹性；但是在衰退和危机期间，金融创新则带来更大的波动性和脆弱性，可能造成经济的系统性风险。在历史上，日本在经济转型期内推动了金融自由化进程，同时又实施了过于积极的财政与货币政策维持经济增长，直接导致了经济泡沫化。这与次贷危机前的美国类似，中国过去几年也出现了这样的苗头：宏观货币政策的宽松与金融自由化加速的结合。

针对监管放松与过度创新带来的乱象，中国开始整顿金融市场，加强金融统筹监管，打击监管套利，防范金融风险，稳步去杠杆。改变现在缺乏协调的监管体制，央行加强宏观审慎管理，是为了及时亡羊补牢，优先处置风险点，防止发生系统性金融风险。实际上，金融深化不等于自由化，金融深化的前提是完善金融体系的基础，比如法治体系、产权保护、信用文化等等。在加强监管的前提下，中国现在需要继续推进金融业公司治理改革，强化审慎合规经营理念，推动金融机构切实承担起风险管理责任，完善市场规则，健全市场化、法治化违约处置机制。

财政安全风险

金融创新与放松监管并没有解决中小企业融资难、融资贵的问题，对促进实体经济转型作用也不明显，相反，却加速了中国经济脱实向虚的进程。表现在非金融部门杠杆率持续攀升，尤其是地方政府债务无法节制的增加，以及资产泡沫等现象。

这是因为，经济转型过程中，新的经济部门对金融需求并不太高，比如服务业部门都是以人力资本为主，而不是资金密集型产业。比如制造业技术升级，有赖于企业本身的利润积累与研发投入。但是，在新旧交替的过程中，宏观管理部门往往过于追求经济增速的稳定，为此，必然会投入更多的资金刺激增长。除了放松货币政策之外，政府会采取积极的财政政策投资于基础设施建设。

2008年，为应对次贷危机带来的冲击，中国采取了积极的货币政策与财政政策，导致经济很快过热，房价快速上涨，地方政府债务大幅攀升。随后，中国政府采取了紧急刹车，这让地方政府已经启动的项目陷入资金链断裂的风险，在这种背景下，地方政府通过融资平台、国有企业等变相举债，躲开中央政府监管。地方融资平台与地产业的融资需求加速了金融创新过程，形成的影子银行体系越来越膨胀。

地方政府、国企以及地产业等庞大的融资需求是所谓金融创新的源头，似乎不是为了经济转型服务，而是为了保持经济增长。通过金融创新的手段，将资金源源不断地投入到效率越来越低的部门，最终制造了“脱实向虚”的风险：资金在金融体系内空转以及大规模流向地产业。

因此，必须堵住地方政府无底洞似的债务融资行为，对地产业进行严格的控制，才能切断中国信用过度扩张的大口子，防范金融风险。目前为了维护金融安全，除了加强监管协调与统筹之外，中央政府日前还发出《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，规范地方政府举债融资行为。通知把规范地方政府举债融资行为的重要性，提升到维护总体国家安全的高度，要求牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线。

中国主动去杠杆的勇气值得赞许，说明中国政府有信心在去杠杆的过程不会发生意外的风险。只要中央政府向市场传递出去杠杆的决心，市场就会根据预期进行自我调整。因此，监管改革与去杠杆过程不仅要坚定，也要掌握节奏和力度，不能为去杠杆而去杠杆，这是一场持久战，不可能一蹴而就。