房价波动、影子银行与最优货币政策规则选择研究

罗子希

摘 要：影子银行的迅速扩张通过房价波动累积了大量金融风险。文章基于VAR模型探讨了我国影子银行经房价传导机制对产出的影响以及不同货币政策规则对其的宏观调控效果，结果显示：影子银行强化了房价冲击下的挤出效应，并显著抬升了物价水平；价格型货币政策工具能有效抑制房价波动，而数量型货币政策工具对产出的调控效果仍具优势；当前应在加快利率市场化进程的同时协调运用货币政策与财政政策对经济进行总量与结构的进一步优化。

关键词：影子银行系统；房价；货币政策工具

中图分类号：F830 文献标识码：A

一、引言

保持宏观经济稳定是当今世界各国面临的问题，自2008年全球金融危机以来，世界各国都加强了对系统性风险的警惕，我国的系统性风险主要来自于房价波动滋生的资产泡沫，而影子银行系统通过对房地产业的支持，客观上对货币政策的调控方式与传导机制的影响与日俱增，当前我国正面临着经济增速放缓的困境，如何进一步使宏观调控成为保持经济持续增长的动力是目前的重大课题。基于此，本文提出了三个主要问题并开展实证研究：首先，影子银行体系究竟通过何种机制如何影响房价波动以及货币政策调控效果；其次，我国应该如何应对房价波动给稳定宏观经济带来的冲击；最后，论证不同货币政策规则的选择对房价的调控效果，增加产出，维系物价稳定。

从现有文献研究来看，目前国内外学界关于影子银行、房价波动及货币政策规则三者的联系的研究主要集中表现为三个层次。

第一个层次是关于房价波动对宏观经济的影响效果研究。这些研究多数是从房地产行业规模、结构、生命周期等角度出发，主要体现为房价与实体经济变量的变动关系，杨柳、冯康颖、黄婷（2013）等学者实证指出房价膨胀对产出缺口的影响显著，周光友、李怡达（2013）等学者从社会总供给与需求矛盾出发诠释了房价膨胀物价抬升的传导机制。各观点虽有分歧但在房价提高带来刺激投资消费需求及改善公众预期等机理分析方面均存在一致性。

第二层次是对如何防范房价波动风险的政策进行选择研究。部分观点强调限购，提高首付比率，增强保障房的供给等聚焦政府职能的单方面调控手段。杨刚、王洪四、谢永康（2012）等多数学者建议政府可以实行疏堵结合、增强金融监管以防范房价波动的风险的组合型政策。具体来说，首先应切断商业银行表外业务与影子银行的联系，遏制信用扩张的源头。其次从抵押品、自有资金、市场准入等方面加强对房地产领域开发链条的控制，运用价格型政策控制住房抵押贷款按揭率、住房空置率等指标。最后辅之以财政、土地、产业等多种政策的协同效用进一步冲销房地产市场的现存和预期的风险敞口。总的来看，关于房价波动的调控政策研究，目前学界研究的主流聚焦于货币政策。

第三层次是关于影子银行的研究。近些年来，影子银行的壮大已成为我国金融创新和经济增长的必然趋势，但在一定程度上降低了货币政策规则调控的精准度。作为一种“非标”融资平台，影子银行自诞生起部分或全部地发挥着传统银行信用中介、流动性与期限转换的功能。我国影子银行体系范畴和产生原因具有特殊性，主体包括信托、小额房贷、担保公司、地下钱庄、第三方理财机构、新型网络金融公司等，呈机构众多、规模较小、杠杆化水平较低但发展较快的特征。关于其产生原因的解释不尽相同，王达（2012）等多数学者认为影子银行生发于我国对金融机构采取的以利率管制为代表的金融抑制措施和商业银行对大型企业的信贷供给偏好，它成为了金融机构躲避货币当局监管及中小企业等社会弱质主体突破融资限制的替代性投融资渠道；也有观点指出资产规模不断扩大等金融市场供给亦是推动影子银行发展的重要因素。同时，影子银行体系在不断壮大的过程中主要表现出以下经济效应：第一，在与经济增长的關系上，耿同劲（2014）等学者认为影子银行的信用创造增加的货币供给为流动性过剩提供了基础，货币资本在金融体系内部的自我循环以及在转化过程中的缓流增加了货币政策的市场时滞，不利于社会产出的增加；李建军（2015）等部分学者也肯定了影子银行作为银行的补充对经济增长的促进功能，但作用有限；还有少数观点（李向前、诸葛瑞英、黄盼盼，2013）指出经济的发展和货币供给的增加促进了影子银行的发展。第二，削弱了数量型货币政策工具的力度。商业银行利用各类理财产品转移表内资金进行监管套利，存款的减少使准备金的作用范围随之缩小；金融工具的丰富和创新对各类证券定价和交易方式，提高了公开市场操作业务的不确定性；影子银行提供的新型融资手段进一步降低了金融机构对央行再贴现的依赖；信贷政策上，影子银行的信用创造功能改变了货币乘数和货币供应，打破了对象上的扶优限劣原则，改变了信贷数量和结构。第三，价格型货币政策工具影响了资产价格和利率。 Xuelian Li等学者（2016）运用大量数据论证了委托贷款增加了银行的息差和股票风险，帮助刺激银行股本回报，当银行额外进行委托贷款活动时，由资本管制造成的利润减少和股票风险增加的趋势更加明显。Roland Meeks等学者（2014）运用动态一般均衡模型，通过分析信贷供应和信贷息差对商业周期和金融冲击的响应，发现金融机构之间的交互和溢出效应影响信贷动力，影子银行系统增加了金融冲击后经济的脆弱性，只针对证券市场的稳定政策相对无效。另外，在利率双轨制的背景下，影子银行的利率要高于商业银行并助长了资产价格泡沫，在推动利率市场化的同时也对利率传导渠道造成了不利影响。影子银行与实物资产价格波动存在紧密联系。张宝林、潘焕学（2016）通过SVR模型验证了影子银行通过抵押品、信用生成与资产替代和风险传染渠道房价机制累积系统性风险，房地产泡沫的过度膨胀是威胁宏观经济稳定的重要原因。

综上，已有的相关国内外研究不仅数量丰富且各有侧重，取得了显著的理论成果，深化了我们对影子银行体系、产出的认识，但目前鲜有将产出与影子银行的房价波动相联系的理论研究，当前房价作为一大热点对我国的宏观调控提出了重大挑战，故对影子银行、房价与经济增长三者的研究具有重大的理论与现实意义。

二、理论机制

从总需求的组成要素出发，分析房价产出的传导机制。第一，住房是企业与居民重要的实物资产投资标的，利率下降，资产的价格升高，房价上涨可以产生财富效应，增加居民与企业财富值的名义量，同时，房价的抬升带动了房地产投资的增加，这会刺激企业扩大房地产领域的投资规模，对劳动、设备等生产要素的需求也会相应提高，生产要素的集中使同一时期分配到急需生产要素支持的产业的要素相应减少，由此产生了对其他产业的挤出效应。而大多数居民的个人住房投资是通过银行贷款取得的，住房信贷抵押品价值升高所产生的抵押品效应会增加个人住房的投资支出。

第二，我国的房价高位产生的重要原因来自货币扩张，进而由此产生“货币幻觉”，这会增加居民的当期消费意愿，从而增加总需求拉动产出提高。值得注意的是，房价的波动对居民的消费支出影响是双向的，即同时存在收入效应和替代效应，房价抬高产生的利息负担使预算约束增强，住房租赁者的当期消费行为的机会成本提高，抑制了居民的当期消费欲望，同时也增加了居民未来收入的预期，收入增加又会对当期消费行为产生刺激作用，故消费渠道的产生的支出量取决于收入效应与替代效应的大小，房价波动对消费的最终影响可能难以预测。从净出口的角度看，房价的抬升吸引了境内外的资金涌入房地产领域，资本流入导致本币升值，净出口减少，总需求的收缩导致产出下降。在我国，房价产生的传导机制以投资、消费为主，净出口途径虽然呈现负效应但占比较低，故三大产出效应传导机制总效应仍为正。在短期总供给不变的情况下，总需求增加会提高物价水平，长期总供给曲线会根据市场主体对物价的预期与现实相符，因此物价水平会进一步提高，产出有所下降。纳入影子银行之后，该系统通过发挥其游离监管之外的信用创造机制优势捕捉了信贷缺口，促使大量的货币资金绕开传统银行进入了民营中小企业等急需资金支持的实体经济，一定程度上缓和了传统渠道引发的资金供求矛盾，对产出具有一定的正效应，有利于发挥资本市场的润滑作用，减少经济摩擦，缓和国内经济震荡，另一重要的资金流向便是房地产领域，在我国加强对房地产政策限制的背景下，作为开发商的融资新渠道，信贷的增加会刺激住房投资消费需求，影子银行系统的资金输血不但助长了资产价额泡沫，而且削弱了数量型货币政策的调控精度，在总供给不变的情况下，总需求的增加推升了物价，加剧通胀。

进而，本文提出假说1：影子银行强化了房价冲击下的挤出效应，并显著抬升了物价水平。

随着我国金融改革与深化的不断推进，房价利率弹性提高，利率調控下的资产价格走势可以进一步提高货币当局对通胀预期的前瞻性和政策调控的精准性。利率市场化背景也使得价格型工具的运用渐入佳境，但短期内数量型工具仍是更为理想的选择，二者巨大的弹性差距背后可能存在以下几点原因：①虽然依据国际经验房价波动与利率具有较大联动性，具体到我国尚存在利率传导机制亟待完善的问题。②一方面，多年累计的货币超发导致的通胀，使名义利率虽在不断上调，实际利率却一直走低，说明我国利用价格工具进行房地产市场调控缺乏弹性效果不明显；另一方面，货币供应量过大等因素使房地产领域的供需双方对房价上涨持有正向预期——房地产作为刚需，相信房价上扬能带来的预期投资回报能弥补其利息成本带来的额外收益，预期的自我实现使得信贷扩张、货币超发产生的影响远大于实际利率的调整作用。

据此，本文提出假说2：价格型货币政策工具能有效抑制房价波动，而数量型货币政策工具对的产出调控效果仍具优势。

为了更好地理解上述理论机制，本文采用模型进行分析。图1（a）中在货币扩张时LM右移至LM，一旦房地产市场出现过度繁荣，消费者由于银行贷款的利息，而使家中减少当期的消费以抵消社会投资增加额，货币需求的增加导致IS曲线右移，利率上升产出提高。

如图1（b）所示，在货币供给量短期保持不变的状态下，利率的下降抬高了资产价格，房价的增加必将增加市场主体的投资支出进而增加货币需求，这将刺激IS曲线向右移动至IS形成新的均衡利率水平，利率水平从r1上升至r3，产出由y1增至y2，由于基础货币总量的广义货币供应量占比很小，央行即使控制了基础货币也无法完全调控广义货币供应量，影子银行系统的信用创造机制强化了货币供给的内生性，其顺周期特征伴随经济扩张增加了广义货币供应量，此时LM曲线向右发生移动至LM，新形成的均衡利率会不断下降甚至低于初始的r1，进一步刺激投资需求的增加。

三、实证分析

1.变量选取及数据说明

本文主要涉及五类经济变量：影子银行规模估计变量、宏观经济变量、货币政策工具变量、财政政策变量以及实物资产价格变量。现今对影子银行体系规模的度量方法不一而足，据较为普遍接受的估计方法，以社会融资总规模指标剔除金融机构的表内业务（人民币和各项外币贷款）和直接融资（非金融企业境内股票筹资和企业债券融资）部分的余额再将其合并取对数作为影子银行体系存量规模估计的替代变量，记作LNSHADOW；对实体经济变量采用的是工业增加值月度同比增速进行估算，以GDP命名；以消费者价格指数的月同比增速作为物价水平的替代变量，记为CPI；以M2和R分别代表数量型与价格型货币政策宏观调控工具，前者以广义货币供应量标示，后者采用我国7天同业拆借加权平均利率为代表的市场利率；财政政策变量以国家财政支出（不含债务还本）当期值经季节性处理取对数表示，记作LNFISCAL，实物资产价格变量以房价指标为代表，可观察的房价指示变量采用新增商品房的平均销售价格取对表示，记为LNREALESTATE。数据来源于中国人民银行网站、国家统计局官方网站与Wind数据库，样本期间为2002年1月至2015年12月的月度数据。

2.单位根检验

为避免“伪回归”现象发生，对月度数据进行了平稳性检验（下见表），ADF检验结果表明，各不平稳序列在一阶差分处理后在α值为0.01的水平时均统计显著，故经过检验为平稳性时间序列。

3.脉冲响应分析

本文利用脉冲响应函数分析验证了先后建立是否纳入影子银行变量的VAR分析房价指示变量对DGDP、DCPI以及自身冲击的反应和不同貨币政策工具对经济变量的冲击。

（1）是否考虑影子银行时房价冲击的脉冲响应结果。图2显示了在有无考虑影子银行下房价冲击对宏观经济的影响。对产出而言，如果不考虑影子银行，一单位正的房价波动冲击对产出的影响在第二期即达到最大值产生0.127的正向促进作用，第三期产生了-0.234的负向冲击，于第五期和第八期分别达到0.1和0.04，正向冲击的效果不断被削弱；如果考虑影子银行，产出对一单位正的房价波动冲击的反应在期初仅为0.013，紧接着自第三期反应为负，呈现波动趋势，与前者共收敛于第九期。总的来说，产出被显著挤出产出，但后期响应程度都要低于不考虑影子银行的情况，故影子银行一定程度上也熨平了房价上涨产生的经济震荡。另外对物价而言，在不考虑影子银行的情况下，物价水平对单位房价冲击在第二期达到峰值0.02，第三期开始呈正负交替较平缓，而纳入影子银行后第二期反应陡然上升至最大值，而后冲击效果均被削弱但始终体现为正效应。该现象背后的原因存在如下机制：无论是货币扩张还是利率调低，实物资产的价格的抬高在期初会引发财富效应与抵押品效应和短期内投资消费需求的扩张，而托宾q效应会刺激总供给的增加，产出水平取决于二者的动态均衡，在短期内，政府的反应与行动对平抑房价挤出泡沫起到了重要作用，同时总供给变动存在时滞，故物价水平显著升高后重新走低，影子银行的存在增加了物价对住房价格的弹性，尽管短期内对产出有一定的推动效果，但随其规模增加在长期挤压了市场主体的消费需求空间。

（2）不同货币政策调控规则对宏观经济的影响。通过比较在数量型与货币型两种不同的货币政策下不同经济变量各期的响应程度，图3可说明在考虑影子银行的环境下，运用扩张性货币政策工具的调控效果。首先，数量型扩张对刺激产出具有明显的正向促进作用，于第三期达到最大值0.64，第四期与第六期呈负向收缩冲击分别为-0.2和-0.24，第五期和第七期分别达到0.27和0.2，于第十二期收敛，而给利率变量一个单位的负冲击，产出变量在前几期没有明显改善，冲击在第四期达到峰值0.16，除第七期反应为负，价格扩张呈持续的积极影响。可以观察到，货币供应量对产出的冲击力显著大于利率。其次，对于物价的影响，货币扩展和利率调整都产生了物价正效应，初期利率的抬升作用较之更为显著，第二期物价对货币扩张的反应为0.05，对利率的反应为-0.09，从长期来看，货币扩张的优势逐渐显现，于第六期开始稳定为正值，利率冲击由第五期开始便基本稳定，可以发现短期内利率的物价调控效果是优于货币扩张的，而长期数量货币政策更显优越性。最后，关于两变量对房价造成的波动，货币扩张倾向助长房价进一步提高，第三期达峰值0.0027后逐渐下降；而利率下调刺激资产价格上升，房价对利率的期初反应达0.003，第四期达最大值。相比之下，短期内利率调控效力强于货币调控，时滞也相对较短，优势明显。此外，货币扩张在中长期仍呈现较强的调控能力，价格型货币规则的逆风向调节效力却显著减弱，说明其有效期较短。该现象背后的理论机制如下：一方面，多年累计的货币超发导致的通胀，使名义利率与实际利率走向背道而驰，我国利用价格工具进行房地产市场调控缺乏弹性效果不明显；另一方面，货币供应量过大等因素使房地产行业的市场主体对房价上涨持有正向预期——住房作为刚需，相信房价膨胀所带来的预期投资回报能弥补其利息成本带来的额外收益，预期的自我实现使得信贷扩张、货币超发产生的影响远大于实际利率的调整作用。

4.稳健性检验

为进一步验证不同货币政策调控效果，加入财政因素进行稳健性检验。图4显示了纳入财政政策变量后扩张性货币政策的脉冲响应。首先，对产出而言，加入财政政策后，产出对数量型货币政策的响应仅为0.43，价格型政策规则效果改善，达至0.22，长期正效应也得到了抬升；其次，从物价水平的角度看，两种货币政策规则的冲击都被削弱，并且价格型工具短期内收缩幅度较大，从-0.09至-0.06，中期效力也得到显著提升。最后，对于房价调控，数量型政策规则比未运用财政工具时效果更好，达到了0.005，短中期内与利率手段有一致的水平。

四、结论与政策建议

本文从影子银行与房价波动之间的关联视角出发，对货币政策工具选择与调控效果问题进行了研究，在此基础上，运用VAR进行实证分析，研究发现：影子银行强化了房价冲击下的挤出效应，并显著抬升了物价水平；价格型货币政策工具能有效抑制房价波动，而数量型货币政策工具对产出有更好的调控效果。财政政策能在与货币政策产生协同作用的条件下，大大提高货币政策的效率。

在上述研究的基础上，为实现经济增长和金融稳定的目标，中央银行应该从如下几个方面加强管理：

第一，加强对影子银行系统的监管，规范影子银行的发展，更好地发挥其正面积极的作用，防范系统性金融风险的累积和风险的进一步传染。

第二，在加快利率市场化进程中继续维持数量型货币政策工具的主导地位，保持数量型工具的调控压力以维系房价合理水平，同时对价格工具给予充分的重视，尤其是房地产领域。

第三，财政政策与货币政策的配套实施有利于协同作用，通过打政策“组合拳”，更好实现房地产市场的调控目标，从经济总量与结构上优化资源配置。

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