虚拟经济适度发展对企业投资效率的影响——基于虚拟经济与实体经济协调发展的视角

马 红 王元月 成 哲



虚拟经济适度发展对企业投资效率的影响
——基于虚拟经济与实体经济协调发展的视角

马 红 王元月 成 哲

从微观企业的投资行为出发，考察虚拟经济适度发展影响企业投资效率的微观传导途径。通过在投资项目市场价值评价模型中引入虚拟经济与实体经济协调发展因子，构建企业的投资决策理论模型，以2001-2014年我国上市公司的经验数据为样本，通过实证分析，得出结论：虚拟经济发展对我国企业投资效率的影响并不明确，而虚拟经济与实体经济的协调发展能够显著促进我国企业投资效率的提高。在进一步分析中发现，对于不同产权性质和不同融资约束程度的企业，虚拟经济与实体经济的协调发展对其投资效率所产生的影响也存在差异。

投资效率； 虚拟经济； 实体经济

一、引言

近年来，资产证券化的不断扩张与金融衍生品的不断创新，大大推进了金融化在全世界范围内的发展进程，进而促进了虚拟资产的快速积累。特别是最近20年内，西方主要发达国家倡导以“自由化”为特征的金融政策改革，在营造宽松金融业生态环境的同时，极大地推进了虚拟经济的快速发展。随着虚拟经济在现代经济中重要性地位的日益上升，关于虚拟经济的相关研究，吸引了众多学者的广泛关注。特别是2008年美国次贷危机爆发后，虚拟经济适度发展的问题更是成为理论界与实务界共同关注的热点问题。虚拟经济与实体经济的背离一直被认为是引发金融危机的重要原因。世界银行数据显示，2007年美国虚拟资产存量规模约是其 GDP 总量的30倍。截至2013年，全球虚拟资产存量为400万亿美元，约是GDP总值的5.36倍。从以上数字中可以看出，虚拟经济发展与实体经济发展的背离现象日益严重。虽然各国经济发展状况不尽相同，但从世界范围看，虚拟经济与实体经济呈现出明显的非协调发展趋势。

目前，关于虚拟经济适度发展的研究大多从宏观层面展开，很少涉及到微观企业的行为。企业在进行投资时必然需要充足资金的投入，现代企业的资金更多依赖于外部融资方式，而外部融资大多都需要通过股票、债券、贷款等虚拟资本来实现，因此虚拟经济的适度发展必然会显著影响企业的投资效率(姜国华、饶品贵，2011)*姜国华、饶品贵：《宏观经济政策与微观企业行为——拓展会计与财务研究新领域》，《会计研究》2011年第3期。。现有关于虚拟经济发展对企业投资效率影响的研究大致分为积极影响与消极影响两类。从积极影响看，虚拟经济的发展可以为企业投资提供充足的资金支持，减少信息不对称和契约不完备所导致的资本市场不完善，提升资源的配置效率，进而提高企业的投资效率(Inessa Love和Lea Zicchino，2006)*Inessa Love， Lea Zicchino，“Financial Development and Dynamic Investment Behavior：Evidence from Panel VAR”，The Quarterly Review of Economics and Finance，2006，46(2)， pp.190-210．。从消极影响看，虚拟经济的过快发展可能导致金融泡沫、甚至金融危机，这种非常态的经营环境会对微观企业的经营产生销售冲击(对应于产品市场)和现金流冲击(对应于融资市场)，进而直接影响微观企业的投资决策与投资效率(Murillo Campello et al．，2011)*Murillo Campello et al．，“Liquidity Management and Corporate Investment during a Financial Crisis”，The Review of Financial Studies，2011，24(6)， pp．1944-1979．。

通过对现有研究结论的梳理可以看出，国内外学者关于虚拟经济发展对企业投资效率的影响并没有得出一致性的结论，他们的研究大多更为关注虚拟经济对企业投资效率的促进作用，忽略了虚拟经济对企业投资效率影响的两面性。因此本文结合我国特殊的制度背景，一方面从理论上说明虚拟经济发展对企业投资效率影响的两面性；另一方面利用实证分析的方法，以我国上市公司数据为样本，进一步证明与虚拟经济发展相比，虚拟经济与实体经济的协调发展更能促进我国企业投资效率的提高。另外，在进一步分析中针对不同产权性质与融资约束程度的企业，考察虚拟经济与实体经济的协调发展对其投资效率所产生的差异化影响。

二、理论模型与研究假设

(一)包含虚拟经济适度发展因子的投资决策模型

本文将企业的投资机会看作一个无限期的美式期权，研究虚拟经济适度发展对企业投资行为的影响。完全市场条件下(虚拟经济与实体经济的发展完全协调)，企业的投资行为被视为理性的最优投资水平，而虚拟经济与实体经济发展的背离，迫使企业在非正常的外部环境中做出理性决策，此时企业做出的投资决策必然会偏离其最优投资水平。

首先定义关于企业投资决策的相关基本假设：(1)假设企业投资行为的决策人(管理者)比企业的外部投资人掌握更多关于企业自身的信息，因而能对虚拟经济是否与实体经济协调发展做出合理判断，进而做出理性的投资决策。(2)假设管理者在进行投资决策时存在一定的时间视窗效应，需要在项目的现期市场价格和长期价值之间进行平衡与判断，如果虚拟经济与实体经济的发展完全协调，则项目的现期市场价格与真实价值一致，管理者的时间视窗效应不会影响企业的投资行为，反之则会导致企业的投资行为偏离其最优决策。(3)假设企业投资时的初始投资(固定成本)是既定的，并且在整个投资活动过程中保持不变。另外，假设企业投资资金的一部分来自于外部融资方式，即企业的投资行为与虚拟经济发展存在直接联系。依据以上的基本假设，分析投资项目的价值。

假设企业面临一个投资项目，该项目的净现金流入速度为ν，则ν满足：

dν/ν=(μ-η)dt+δdW

(1)

公式(1)的设定参照张利兵(2011)的研究，其中μ表示市场的风险调整收益率；η表示净现金流的“漏出”比率；设α表示ν的预计变化率，则δ=μ-α；W代表标准布朗运动，表示经济中的不确定性风险*张利兵、吴冲锋、应益荣：《金融泡沫与企业投资》，《管理科学学报》2011年第1期。。该投资项目预期未来净现金流折现值s为：

(2)

公式(2)的推导参照Pindyck(1991)的研究，其中r为常数，表示折现因子；E为预期期望；Q为风险中性概率*Robert S. Pindyck，“Irreversibility， Uncertainty，and Investment”，Journal of Economic Literature，1991，29(3)， pp．1110-1148．。假设企业的外部环境不符合完全市场假设，存在多种摩擦因素的影响，导致虚拟经济与实体经济的发展并不是完全协调的，即存在虚拟经济过度发展，或者虚拟经济发展不足的现象，导致投资项目在虚拟经济发展影响下的市场价格S具有如下表现形式：

S=sa

(3)

公式(3)中的a>0表示虚拟经济与实体经济协调发展的程度。若a>1表示虚拟经济过度发展(与实体经济相比)；若a<1表示虚拟经济发展不足(与实体经济相比)；若a=1表示虚拟经济与实体经济完全协调发展。假设a为一个不定期变化的随机过程，即虚拟经济与实体经济协调发展的程度在不定期的发生变化。为了研究的方便，我们把这一随机变化过程假设为三种基本状态：aL、aO、aH，并且aL

(4)

公式(4)中，dC=1表示的状态发生了变动，dC=0则表示a的状态没有发生变动，b表示a状态改变的程度。

通过以上投资模型的设定与推导，从投资的长期绩效表现，分析企业投资行为的经济后果。本文假设企业投资项目的收益为R，则从现期的市场价格看，企业的投资收益表示为：

R=S-I

(5)

(6)

可见，从长期看，因为虚拟经济与实体经济的发展并非完全协调，因此投资项目的投资收益与真实收益之间必然存在差异，该差异表示为D：

(7)

(二)虚拟经济发展对我国企业投资效率的影响

目前有关虚拟经济对企业投资效率影响的研究主要分为积极与消极两个方面。从积极影响看，基本围绕虚拟经济发展对企业融资约束的缓解展开。相关研究认为，虚拟经济的发展可以为企业提供更多的外部融资支持，扩大融资渠道，减少交易成本，提高资本转化效率(郭建强、王冬梅，2008；陆静，2012)*郭建强、王冬梅：《转型时期企业投资的两维度环境分析》，《经济问题》2008年第6期。*陆静：《金融发展与经济增长关系的理论与实证研究——基于中国省际面板数据的协整分析》，《中国管理科学》2012年第2期。。从消极影响看，基本围绕虚拟经济过度发展所导致的金融泡沫或者金融危机展开。相关研究指出：一方面对于投资机会，金融泡沫或者金融危机的发生，往往导致市场供给大于需求，产品价格普遍下降，导致投资机会的显著减少；另一方面，对于投资支出，金融泡沫所引发的金融危机，往往导致资本市场的资金供应规模大幅缩减，大大提高企业的融资难度，迫使企业削减投资支出(Raghuram G．Rajan和Luigi Zingales，1998；张功富，2010)*Raghuram G．Rajan，Luigi Zingales，“Financial Dependence and Growth”，The American Economic Review，1998，88(3)， pp．559-586．*张功富：《金融危机冲击、现金储备与企业投资——来自中国上市公司的经验证据》，《经济经纬》2010年第3期。。

对于我国而言，一方面我国仍处于经济转轨时期，股票、信贷、债券等虚拟经济市场的发展并不完善，企业可寻求的外部融资方式有限，导致融资约束在企业中的普遍存在，特别是非国有企业的融资约束现象更为严重。从这一角度分析，虚拟经济的发展能够促进我国企业投资效率的提高。另一方面，2008年的全球金融危机期间我国全年虚拟资产总量规模达到 GDP 总量的2.4倍，2014年我国全年虚拟资产总量规模仍达到 GDP 总量的2.1倍之多。从这一数据可以看出，我国虚拟经济发展虽然没有达到引发金融危机的程度，但也存在明显的过度发展现象。而2008年全球金融危机，我国企业投资规模与投资收益的普遍下滑，说明我国的虚拟经济发展一定程度上超出了实体经济的承受范围，进而损害了企业的投资效率。基于以上分析可以看出，虚拟经济发展对我国企业投资效率的影响并不确定，既存在积极效应，又存在消极效应，据此提出研究假设H1a。

H1a：虚拟经济的发展不一定能促进我国企业投资效率的提高。

(三)虚拟经济与实体经济的协调发展对我国企业投资效率的影响

宏观经济环境可以通过产品市场与融资市场的冲击影响企业的融资效率，因此实体经济与虚拟经济的发展都能显著影响企业的投资行为，而本文认为只有两者之间的协调发展才能促进企业投资效率的提高(马永强、孟子平，2009)*马永强、孟子平：《金融危机冲击、企业风险缓冲与政府政策选择》，《会计研究》2009年第7期。。一般认为，虚拟经济是在实体经济发展的基础上产生的，合理适度的虚拟经济才能够有效促进实体经济的发展。 卢卡斯·门克霍夫(2005)通过对德国虚拟经济与实体经济分离现象的分析，构建了经典的“背离假说”论证模式，说明了虚拟经济与实体经济协调发展的重要性，其研究指出：过去实体经济处于经济发展的核心，虚拟经济扮演着辅助实体经济发展的角色，但现在这种关系发生了转变，虚拟经济开始遵循自身的规律运行，实体经济不得不处于适应虚拟经济发展的地位，正是这种转化导致了金融泡沫的产生，也损害了实体经济的发展*卢卡斯、门克霍夫等：《金融市场的变迁——金融部门与实体经济分离了吗？》，北京：中国人民大学出版社，2005年，第1-230页。。

对于我国而言，虚拟经济与实体经济发展的背离，导致虚拟经济发展存在一定的过度膨胀，在这一背景下虚拟资产投资吸引了大量的短期投资者，投机行为的“扭曲”导致资产价格的“扭曲”，并引起严重的负面外部效应。具体到企业的投资行为而言，这种负面效应主要表现为大量的投资者将兴趣转向虚拟资产，使有限的资金与资源被虚拟经济的相关部门吸收，造成有价值实体经济投资机会的急剧减少，同时企业用于实体经济投资的资金不足，限制了其对实体经济的投资，进而损害了企业的投资效率(Stephan Schulmeister，1988)*Stephan Schulmeister，“Currency Speculation and Dollar Fluctuations”，BNL Quarterly Review，1988，41(164)， pp．343-365．。基于以上分析可以看出，虚拟经济与实体经济发展的背离对企业的投资效率产生了显著的负面效应，据此提出研究假设H1b。

H1b：虚拟经济与实体经济的协调发展能够促进我国企业投资效率的提高。

三、研究设计

(一)模型构建与变量测度

为检验H1a，即虚拟经济对企业投资效率的影响，构建计量模型(1)：

Effi,t=β0+β1Growi,t+β2Sizei,t+β3Cashi,t+β4Levi,t+β5FEt-1+Industry+εi,t

(1)

为检验H1b，即虚拟经济与实体经济的协调发展对企业投资效率的影响，构建计量模型(2)：

Effi,t=β0+β1Growi,t+β2Sizei,t+β3Cashi,t+β4Levi,t+β5FE & REt-1t-1+Industry+εi,t

(2)

模型(1)和(2)中的Eff被解释变量表示投资效率，本文借鉴 Richardson(2006)等的研究方法，分两步测度企业的投资效率*Scott Richardson，“Over-Investment of Free Cash Flow”，Review of Accounting Studies，2006，11(2)， pp．159-189．。第一步，估计企业最优的投资支出规模；第二步，用企业的实际投资支出减去最优投资支出，所得差额的绝对值表示企业偏离最优投资的程度。该值越大表示企业投资的非效率程度越高，反之则越低。模型(1)和(2)中的解释变量虚拟经济发展指数FE、虚拟经济与实体经济的协调发展指数FE&RE，借鉴姚景超和王进会(2013)的研究方法*姚景超、王进会：《我国虚拟经济与实体经济发展协调性实证研究》，《金融发展评论》2013年第8期。。选取马歇尔K值、金融机构各项贷款、股票成交额、原保险保费收入、期货总成交额、证券投资基金成交金额、债券余额为虚拟经济发展状况的代表性指标。选取第一产业占GDP比重、第二产业占GDP比重、第三产业占GDP比重、国内生产总值、实际利用外商直接投资额、进出口总额、全社会固定资产投资、社会消费品零售总额为实体经济发展状况的代表性指标。通过主成分分析得出虚拟经济、实体经济各自的综合发展指数，然后按照模型(3)中的计算方法，得出虚拟经济与实体经济的协调发展指数，具体计算公式如下：

(3)

其中，

其中，

Δj(t)=|FE-xj|,j=1,2,…,n

另外，选取企业成长性Grow、企业规模Size、企业现金持有量Cash和资本结构Lev的当期变量作为模型(1)和(2)的控制变量，并加入了行业虚拟变量Industry。

(二)研究样本选取

本文选取沪深两市 A 股上市公司2001-2014年的数据为研究样本。我们遵循以下标准对样本进行了筛选：(1)在选取样本企业时剔除ST、PT股票；(2)剔除了变量的异常值与缺失值；(3)按照研究惯例删除了金融类公司。最终选取在考察期内符合条件并一直存续的样本数为524家。另外，本文对公司层面的连续变量都进行了上下1%的winsorize处理。

四、实证检验

(一)全样本估计

表1中方程(1)表示的是控制变量与企业投资效率的回归结果。其中成长性、规模、现金持有量、资本结构均与企业投资效率显著负相关，由于企业投资效率为反向指标，说明具有较高成长性、资产规模较大、拥有更充裕的现金流量且能更充分发挥负债治理效应的上市公司往往具有更高的投资效率。方程(2)在方程(1)的基础上引入了作为解释变量的虚拟经济发展指数，虚拟经济发展指数并没有通过显著性检验，即虚拟经济发展对我国企业投资效率的影响并不确定，本文提出的假设H1a得到支持。方程(3)在方程(1)的基础上引入了作为解释变量的虚拟经济与实体经济协调发展指数，虚拟经济与实体经济协调发展指数显著为负。由于企业投资效率是反向指标，说明虚拟经济与实体经济的协调发展对企业投资效率的提高起到了显著的促进作用，本文提出的假设H1b得到支持。

(二)稳定性检验

对被解释变量企业投资效率进行指标替代，借鉴靳庆鲁(2012)等的研究方法，利用投资对企业价值的敏感性衡量企业的投资效率(该敏感性越强，企业的投资效率越大)，进行稳定性检验*靳庆鲁、孔祥、侯青川：《货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值》，《经济研究》2012年第5期。。回归结果表明与前文的研究成果基本一致(因篇幅所限，上述结果未予以列示)。

表1 企业投资效率的面板估计结果

注：*表示通过10%显著性水平检验。**表示通过5%显著性水平检验。***表示通过1%显著性水平检验。

(三)进一步分析

检验虚拟经济与实体经济的协调发展对不同产权性质企业投资效率所产生的差异化影响。在我国，相对于非国有企业，国有企业凭借政府的支持，更容易获得数量更多、利率更低的的银行贷款。因此，相对于非国有企业，虚拟经济与实体经济发展的背离对国有企业投资行为的负面影响更为显著。所以本文认为相对于非国有企业，虚拟经济与实体经济的协调发展对国有企业投资效率的影响更为显著。为进一步验证这一结论，在模型(2)的基础上加入产权性质虚拟变量PR(调节变量)。 对于产权性质虚拟变量PR，国有企业赋值为1，而非国有企业赋值为0，回归估计结果见表2中的第1列。其中，产权性质虚拟变量和虚拟经济与实体经济协调发展指数的交互项显著为负。由于投资效率为反向指标，这一结果表明与非国有企业相比，虚拟经济与实体经济的协调发展对国有企业投资效率的促进作用更为显著。然后将全本样本分为国有与非国有两组，分别进行实证分析，回归结果见表2中的第2-3列。对比分组检验结果，在国有企业组中，虚拟经济与实体经济协调发展指数显著为负，而在非国有企业组中未通过显著性检验。这一分组实证结果进一步支持了上述分析结论。

检验虚拟经济与实体经济的协调发展对不同融资约束企业投资效率所产生的差异化影响。一般认为，相对于融资约束企业，虚拟经济过度发展可能对非融资约束企业的过度投资行为产生更为显著的影响。近年来，我国虚拟经济与实体经济的背离，表现为虚拟经济的过度发展，所以本文认为对于我国而言，相对于融资约束企业，虚拟经济与实体经济的协调发展对非融资约束企业投资效率的影响更为显著。为进一步讨论虚拟经济与实体经济的协调发展对不同融资约束程度企业投资效率所产生的差异化影响，在模型(2)的基础上加入融资约束虚拟变量CFS(调节变量)。 对于融资约束程度虚拟变量CFS，首先借鉴张杰(2012) 的两阶段方法，计算融资约束指数，然后按照所计算出的企业融资约束指数大小，分为融资约束与非融资约束两组，将融资约束组赋值为0，而非融资约束组赋值为1，回归估计结果见表2中的第4列。其中，融资约束虚拟变量和虚拟经济与实体经济协调发展指数的交互项显著为负。由于投资效率为反向指标，这一结果表明与融资约束企业相比，虚拟经济与实体经济的协调发展对非融资约束企业投资效率的促进作用更为显著。然后将全样本分为非融资约束与融资约束企业两组，分别进行实证分析，回归结果见表2中的第5-6列。对比分组检验结果，在非融资约束组中，虚拟经济与实体经济协调发展指数显著为负，而在融资约束组中未通过显著性检验。这一分组实证结果进一步支持了上述分析结论。

表2 进一步分析的回归估计结果

注：同表1。

五、结语

本文从虚拟经济与实体经济协调发展的视角入手，研究虚拟经济适度发展对我国企业投资效率的影响。通过在投资项目市场价值评价模型中引入虚拟经济与实体经济协调发展因子，构建管理者的投资决策理论模型，得出结论：虚拟经济的过度发展与发展不足(与实体经济相比)都会造成企业投资行为的偏离其最优决策，因此虚拟经济发展并不一定能促进我国企业投资效率的提高；而虚拟经济与实体经济的协调发展能够避免虚拟经济过度发展与发展不足对企业投资效率所产生的负面影响，因此能够促进我国企业投资效率的提高。同时以2001-2014年间我国上市公司的相关数据为样本，进行实证分析，所得实证结果支持了以上结论。另外在进一步分析中，考察了虚拟经济与实体经济的协调发展对我国不同产权性质和不同融资约束程度企业投资效率所产生的差异化影响。

本文基于我国发展的现状，研究虚拟经济与实体经济协调发展对微观企业投资效率的影响。一方面，拓宽了企业投资效率影响因素的研究范畴，将其扩展到虚拟经济发展的宏观环境领域，对企业提高其投资效率具有一定的指导意义；另一方面为分析虚拟经济与实体经济协调发展作用于企业投资效率的微观传导途径提供了一定的经验证据；同时对国家正确处理虚拟经济与实体经济的协调发展关系，既要防止虚拟经济的过度膨胀，又要充分发挥虚拟经济的先导作用，提供了一定的决策依据。

[责任编辑：贾乐耀]

The Effects of Moderate Development of Virtual Economy on Investment Efficiency of Firms——Based On the Coordinated Development of Virtual and Real Economy

MA Hong WANG Yuan-yue CHENG Zhe

(School of Management, Ocean University of China, Qingdao 266100, P.R.China；School of Economics, Ocean University of China, Qingdao 266100, P.R.China)

Based on the investment behavior of firms, the paper examines the micro transmission channels that the moderate development of virtual economy affects the investment efficiency of firms. Through introducing the coordinated development factor of virtual and real economy into the market value evaluation model of investment project, this paper constructs the theoretical model of investment decision-making. It is concluded that the impact of the development of virtual economy on investment efficiency of firms is not clear in China, but the coordinated development of virtual and real economy can significantly improve the investment efficiency of firms in China. Meanwhile, based on the Chinese listed companies’ empirical data from 2001 to 2014, the paper confirms the above conclusion. Further research shows that according to the different property right and different levels of financial constraints of firms, there are obvious differences in the influence of the coordinated development of virtual and real economy on investment efficiency of firms.

Investment efficiency; Virtual economy; Real economy

2016-06-02

广义虚拟经济研究专项课题 “广义虚拟经济视角下虚拟经济对企业投资行为的影响研究” (GX2015-1010(Y))。

马红，中国海洋大学管理学院博士研究生(青岛266100； mahong1022@126.com)；王元月，中国海洋大学经济学院教授，博士生导师(青岛266100； wyy@ouc.edu.cn)；成哲，中国海洋大学经济学院硕士研究生(青岛266100; 849038170@qq.com)。