内部控制质量、现金股利政策对双重代理成本影响分析

石家庄学院财务处 卢玉芳

内部控制质量、现金股利政策对双重代理成本影响分析

石家庄学院财务处 卢玉芳

本文选择2008-2014年国内上市企业为研究对象，并且将代理成本划分为投资者和企业管理层的代理成本、大股东和小股东的代理成本两大类，研究发现：国内资本市场中，内部控制质量和现金股利政策等要素，都能够在一定程度上缓解企业代理成本问题，但它们之间的影响程度存在差异性，内部控制质量对投资者和企业管理层之间的代理成本有非常明显的作用，而现金股利政策却可以有效的解决大股东和小股东间的代理成本问题。同时，研究还发现，在缓解企业代理问题时，内部控制质量与现金股利的发放水平呈正相关，即两者之间不存在替代效用。

内部控制质量 现金股利 代理成本

一、引言

随着市场竞争日趋激烈，越来越多的公司开始重视内控制度建设。公司通过制定现金股利制度，来加强公司现金流的内控管理，实现对公司管理者经营行为的有效约束，从根本上减少公司的代理费用，最大限度提升公司的经济效益，从实践效果来看，与公司职业经理人激励、董事会监督效果是一致的，但与用传统理论来治理的公司有显著区别。我国证券市场从创建之日起，因缺乏良好的发展条件，很多公司在上市之后，没有重视现金股利在激励方面的重要性。即使部分公司实行现金股利激励政策，但也没有制定统一标准，自发性比较明显，缺乏长远规划，发展水平比较低。基于这种情况下，大股东凭借在股份方面的优势地位，可以随意侵犯他人的合法权益。由于监管制度方面的缺失，很多公司忽视投资人的权益，不积极主动的分配股份收益。在企业内控管理方面，众多企业管理者还未意识到内控管理的重要性。尽管众多的公司实行内控管理制度，但从实践情况来看，即没有成熟的绩效评估标准，也没有健全的考核机制。

由于在资本运作的顺畅性、法制化程度，我国与欧美国家的差距巨大，在现金股利应用水平上远远落后于发达国家。国内的代理矛盾是否可以通过增发现金股利来解决，目前尚没有形成有效的实证结论。但从一定程度上来讲，现金股利和内控管理能有效减少公司费用，让股东有更大收益。这两者作用于企业成本的减少时，如果处于互利共赢的状态，能显著解决企业的成本问题；如果是彼此取代，能够为各种代理问题提供最优解决方案，提升上市公司的管理水平。国外学者们在股利代理理论的基础上，形成近乎一致的结论:无论股东与管理层的代理成本，还是大股东与中小股东的代理成本，现金股利都可以显著解决这两类代理问题，发挥治理效应，保护投资者的根本利益。但是，国内相关领域研究尚未达成一致意见。因此，为本文研究现金股利发放的治理效应留下了很大的探究空间。

二、理论分析与研究假设

侵占相关利益体利益的代理成本，主要分为以下两类:第一类代理成本是所有者与管理者之间的代理成本，在两权分离的情况下，股东追求的是股东价值最大化，而经营者希望实现自身利益最大化，由此产生一系列利益冲突；第二类代理成本是大股东与中小股东之间的代理成本。

在企业和委托方之间存在代理的问题，要求在企业管理中必须要积极推行内控管理理论，来监督代理人的活动，实现企业的基本利益诉求。由于内控管理是公司自我管理制度，严格执行各项内控管理制度，实现计划中的管控有效性。公司的内控管理主要是通过公司资本市场活动、财务管理活动以及一线生产制造的内控来实现的，保证公司各项管理活动有序进行。内控管理能在公司各个管理者之间实现有效的权力制约，并能有效解决代理双方信息分享的问题，实现互动交流，能从根本上监督代理人权力的使用情况，保证代理人有良好的职业道德，降低代理人违约的可能性，从而最终保障委托人的权益不受侵犯。

在第一类代理问题的解决中，良好的内控管理作用巨大。管理者运用各种手段来对员工进行激励和督促，保证内控管理效果的实现，充分发挥督促和激励的联合效能，促使企业管理者制定的各项制度，能有效提升公司投资人的经济收益。运用恰当的激励手段，保证公司管理者和投资人实现共赢，管理者的应得利益一旦得到保护，必然就会严格执行各项管理制度，就可不必对其进行全方位监督；实行管理层监督，投资人可以有效掌控管理者的责任实现程度，杜绝在管理者之间出现机会主义，能从根本上提升管理者的工作效率；第二，第二类代理问题也能通过内控管理有效解决。内控管理是从制度层面来加强公司管理，在召开股东会议的时候，大小投资人在企业内控管理方面有自己的诉求，尽量使得大投资人之间串联不起来，防止大投资人在董事会中专权，避免中小投资人权益受到侵害。实行内控信息的公开制度，可以消除信息不对称的现象，实现信息的互动共享，使得各投资人能有效深入了解上市公司的信息内容，能对公司的融资活动进行评价，实现各项资源的增值。因此，本文提出假设1.1和假设1.2。

假设1.1:内控管理水平和第一类代理成本是负相关

假设1.2:内控管理水平和第二类代理成本是负相关

现阶段，绝大多数的国有企业实现了上市运行，但是国企在管理方面存在许多问题，主要表现在激励方法不合理、管理者水平低以及所有权不确定等，这就使得国企决策者的权力得不到有效制约，极容易形成利益小团体，再加上国企的各项激励措施的缺失、执行不到位，必然使得公司决策者在投资决策方面得不到有效建议与依据，无法通过各种手段实现并维护自己的经济利益，从而导致投资人和公司管理者出现第一类代理问题；第二类代理成本存在于大投资人和中小投资人之间，国内资本市场存在运行不良、股权分配不合理、信息不对称等问题，数量众多的小投资人各自为战，形不成合力，一方面不能有效制约大股东，另一方面不能在公司决策上充分表达个体意见，经济利益受到极大侵害。从股利代理成本分析，上述两种问题可以通过现金股利发放解决。第一，上市公司决策者的各项权力不受制约，是这两种问题出现的根本原因，公司的管理者和大股东拥有绝对的权力，对于公司的各项资源，他们可以根据自己的利益需求进行支配，尤其是对于公司资金的安排，公司各项决议贯彻实施离不开资金支持，实行现金股利制度能让众多中小股东获取企业盈利资金，最大限度降低决策者对资金的控制力度，实现对管理层权力的制约；第二，众多上市公司没有接受外部组织的监督，导致这两种代理成本问题的出现，实行现金激励制度，使得公司储备的获利资金明显减少。因此，上市公司必须从外部进行融资，获取公司所需有的发展资金；要进行融资活动，必需要将公司的经营信息公布出去，并且自觉接受审计组织的监控，这也就决定了上市公司的主要投资人行为以及公司的决策层必须接受外部审核；融资渠道扩大说明公司的投资人数量上升，这就使得公司各投资人之间能进行相互监督和权力的制约，从根本上促进上述两类问题的有效解决。在此基础上，本文提出了假设2.1和假设2.2。

假设2.1:第一类代理矛盾和现金股利发放程度是负相关

假设2.2:第二类代理矛盾和现金股利发放程度是负相关

对上述假设理论进行分析，在企业中进行内控管理以及现金股利的分发，能有效减少公司的代理费用。虽然显著减少公司的代理费用，但是这两种管理方法的内在联系还没有得到认定。从结果理论角度分析，完善的内控管理工作以及内控管理信息的及时公布，能够促使公司主动接受各方的全面监督，让持股份额较小的投资人能更加全面的了解上市公司信息，最大限度参加公司管理。另外，公司决策者为了能对公司有更长时间的管控，会采取各项措施解决与上市公司股东之间的矛盾；为解决公司决策者和投资人之间利益分配的矛盾，并增强行业优势，会实行现金股利政策。从这一角度分析，一个公司的内控管理越完善，其受监督程度就越高，公司决策者将公司的盈利金额以现金的形式发放给投资人。从替代理论的角度分析，如果上市公司投资人不能全面了解公司的各项信息，必然会对公司管理层产生怀疑，这就加剧其内控管理水平。为实现公司的长远利益，保持公司股价稳定，扩大市场份额，并能从资本市场上获得更大金额的资金。增加现金股利分发金额，以此向外界传递公司的良好信息，在各投资人中间保持高大形象。因此，一个上市公司如果内控管理水平不高，必然会增发现金股利金额，以吸引更多的投资者，从而取代内控管理的相关功能。因此，本文提出假设3.1和假设3.2。

假设3.1:当减少代理成本时，内控管理水平和现金股利发放金额呈正相关

假设3.2:在代理成本降低时，现金股利发放金额和内控管理水平呈负相关

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文对深市和沪市公司的2008到2014年的样本数据进行分析，严格按照下述步骤进行选取:（1）排除ST、PT类型的企业；（2）排除金融类上市企业；（3）排除经济利润为负值的上市公司；（4）排除现金股利金额高于其自身收益水平上市公司；严格依照上述步骤，经过严格筛选，选择556个上市公司作为分析对象。本文的数据来源于wind数据库。

（二）变量定义

（1）企业代理成本界定与度量。现阶段，理论界就两种代理问题达成共识：其一是，委托方和受委托方之间的矛盾，之所以出现这一问题矛盾，是因为对这两者效用的表达公式不一样，任何企业经营者为追求利益的最大化，实现高水平的消费以及高额的工资收入，会经常性的采取各种措施来进行高消费，安排大量资金用于公司各项管理活动。所以，本文选择管理支出来取代第一个代理问题。另外一个矛盾就是上市公司大投资者和中小投资者在代理方面出现的问题，之所以出现这种问题，是因为大股东通过对公司股份的控制，通常会侵犯中小股东的经济权益；依靠自身占据的优势地位，通过占有各部门的管理费用与利益相关方进行利益交换。大股东对于中小股东经济利益的侵犯，主要手段就是通过企业的外欠账款改动来实现。所以，本文对于第二类代理问题的变量，使用公司应收账款在公司总资产中的比例数据。

（2）企业内控管理水平的认定和衡量。企业内控管理制度的实行情况决定内控管理工作质量，这与内控管理制度没有必然的关系，一项制度作用的大小与制度本身没有很大关系。制定制度即使非常完美，如果没有很强的执行力，内部组织凝聚力不高，必然会影响到制度的执行效果。正是基于这一点，本文对于上市公司的内控管理的考核是从目标管理角度进行的。从公司的实际发展状况以及满足投资人经济收益的角度进行分析，公司的内控管理目标有四个，即安全目标、运营目标、发展目标以及评估目标，在这四个目标下面设置了更加细化的内控目标。现阶段，学术界对内控目标衡量的标准还没有定论，再加上能用来参考的对象因素众多，各个对象之间的关联性很高。综上所述，本文使用主要因素分析法，排除掉关联性高的对象，选取的衡量对象极具代表性，对它们的所负参考因素加重，设计出全面的指标体系来衡量公司内控管理。（见表1）

表1 内控质量评价指标

（3）现金股利界定与度量。依据现金股利代理概念中的基础理论，该文侧重于分析分配股利对解决公司代理矛盾的重要程度。该种股利主要是通过上市企业董事会和股东大会的研究分析，把剩余收益用分红的方式发放给投资者，这是一种最常见的分配股利方式。现有的研究成果中，对股利的评价指标分为两种：一种是分析公司有无在本年给投资者分配股利，如果发放股利，就记作1，相反记作0。这种评价方式是最容易的，只分析有没有股利发放，忽略分配水平的质量。另一种是用企业把部分收益中分配给投资者当作评价的数值，也就是说股利支付率，这个数值是数字化的指标，有利于各个领域之间不相同类企业进行对比，同时也是比较公正客观的。总而言之，本文在选择股利作为取代变量时，应该分析股利支付率当作被解释变量，在验证回归研究中运用，把股利有没有发放当作稳健性测验的被解释变量，以便于补充这一变量的缺失。

（4）控制变量。本文还选取了公司规模、财务状况、公司年限、地区市场化水平、董事会独立性作为控制变量。具体变量定义如表2所示。

（三）模型构建

（1）构建内部控制质量与代理成本的相关性模型。根据假设1.1和假设1.2，将企业代理成本这一变量分为所有者与经营者之间的代理成本和大股东与中小股东之间的代理成

内部控制质量（IC）:本，分别研究这两类代理成本与企业内控实施质量的关系，故分别提出以下多元回归模型:

表2 变量定义表

其中，α是常数项，αi是相应变量的回归系数，i=1,2,3,.. ....θ是残差项。

（2）构建现金股利与代理成本的相关性模型。根据假设2.1和假设2.2，将企业代理成本分为两类来分别研究其与现金股利发放水平的关系，故分别提出以下多元回归模型:

其中，α0是常数项，αi是相应变量的回归系数，i=1,2,3,. .....θ是残差项。

（3）构建内部控制质量、现金股利与代理成本的相关性模型。根据假设3.1和假设3.2这一对矛盾假设，将企业代理成本具体分为两类，并分别

进行实证研究，以验证在降低代理成本的过程中，上市公司现金股利的发放是内部控制

质量提高的结果，还是内部控制的替代结果。因此，在模型中需要考虑内部控制质量与现金

股利的交乘作用，故提出增加交乘项: IP=IC X Payout

因此，提出以下多元回归模型:

模型3.1：模型3.2:其中，α是常数项，αi是相应变量的回归系数，i=1，2，3，......θ是残差项。

四、实证分析

（一）描述性统计 代表股东与管理层之间第一类代理成本的管理费用率均值为0.0805，极大值为0.4708，极小值为0.0527；其次，代表大股东与中小股东之间第二类代理成本的其他应收账款占总资产比重均值为0.7404，极大值为6.0603，极小值0.0205。由于我国上市公司中既包括国有控股企业、国有参股企业，也包括民营企业，各公司发展水平和规模实力都存在差异。从表3数据可知，上市公司的管理费用率和其他应收账款占总资产比重也有较大差异。同时对比国外研究成果，我国上市公司的两类代理成本都是较高的。代表现金股利政策的股利支付率均值为0.1504，极大值为1.8004,极小值为0.0107，由于我国证监会多次颁布与股利政策相关的制度规定，强制提高上市公司发放现金股利的水平，改善现金股利发放的状况，但是仍然发现我国上市公司对于现金股利的发放比例还是存在一定差距的，绝大多数公司的股利支付率处于较低水平，可能会让公司产生较大的代理成本。其次，代表内部控制质量水平的变量均值0.1806，极大值7.7505，极小值0.0107。近些年，关于内控制度的法律法规相继出台，我国企业的内控管理水平和实施效果得到一定程度的提高，但是不同企业内控差异还是普遍存在。

表3 描述性统计结果

（二）相关性分析 由上表中变量之间相关系数可知，管理费用率与其他应收账款占总资产比重在1%的显著水平上呈负相关性，换而言之，若一家上市公司所有者与经营者代理问题严重，那么它大小股东间的代理矛盾就不突出，上市公司的实际控制权要么掌握在管理层手中，要么由大股东控制，这与现实状况是相符的，进一步说明本文在研究代理成本问题时应该将其区别为两类分别加以研究。就第一类代理成本而言，管理费用率和股利支付率在1%的显著水平上有负相关关系；与内部控制质量在1%的显著水平上呈负相关性；说明内部控制质量越高，现金股利发放越多，企业的第一类代理成本就越低，这与预期假设是一致的。第一类代理成本与各控制变量的相关系数为: 0.1055s、-0.3254s和0.0265s，一般情况下如果两变量间的相关系数大于0.5，那就表明两者可能存在共线性问题，因此，管理费用率与各变量之间不存在共线性问题。

就第二类代理成本而言，其他应收款占总资产比重与股利支付率在s%的显著水平上存在正相关关系；与内部控制质量在5%的显著水平上呈正相关性；说明内部控制质量越高，现金股利发放越多，对于降低企业第二类代理成本是没有显著作用，反而还会导致其有所增加，这与预期假设是有出入的，具体原因需要在回归分析中进一步研究。第二类代理成本与各控制变量的相关系数为:0.0283, 0.1055和-0.0104，表明他们之间是不存在共线性问题的。同时，可以注意到内部控制质量与股利支付率是在1%的显著水平上呈正相关关系，说明内部控制质量得到改善，现金股利的发放水平也会随之提高，两者是具有一定相关性，为研究代理成本、内部控制质量与现金股利三者的关系做好充分准备。综上所述，本文所选取的变量以及在此基础上构建的多元回归模型是不存在共线性问题的。

表4 person相关系数

（三）回归分析 分析上表5回归结论，第一，回归（1）的结论说明内控与公司第一类成本是很明显的负相关，公司内控质量的提高能够很明显的降低公司第一类代理成本，这验证了假定1.1的推论。第二，回归（2）的结论验证内控质量和公司第二类的代理成本是很明的负相关性，也就是说，内控质量的提高能够很明显的降低该类成本问题的出现，这也验证了假定1.2的推论。内控水平好坏能够直接对公司的代理成本产生影响，同时好的内控制度能够有效减少公司代理费用，然而回归（1）的数值是0.34504，回归（2）的系数是0.09065，可见在我们国家，内控水平的好坏能够对解决第一个代理矛盾有着显著的效果。

与此同时，对于现金股利的发放的多少与代理费用的关系也是非常清楚的。第一，回归（3）结论说明现金股利分配的多少与公司首次代理费用是很明显的负相关性，也就是说公司给股东的分红越多，公司的第一个代理成本就会越少，证实了假定2.1的结论。第二，回归（4）的结论说明了分配现金股利的多少与公司第二类代理成本是明显的负相关性，也就是说分配的现金股利越多，就能够减少该类成本，这证实了假定2.2的理论，运用现金股利的分派能够解决这类代理矛盾。分配股利能够在一定程度解决公司代理费用的问题，利用回归（3）和回归（4）的对比分析研究结论，可以得出分配股利对这两类成本都有明显的相关关系，其中回归（3）有关数值是0.03452，回归（4）的有关数据是0.47663，可以的出在我们国家，分配股利对第二类代理费用的减少更加有效。

最后，运用回归（5）和回归（6）中的内控质量和现金股利的交乘项IP的有关数值，得出公司代理成本、现金股利分配以及内控质量水平在减小第一个费用，二者有明显的相关性，说明内控好坏与股利持续分配存在直接关系，验证了假定3.1的结论。内部控制制度保障了有关信息的真实性和可靠性，从而使得企业的现金流得到有效保障，充足的现金是实施现金股利分配的根本。第二，回归（6）的结论说明内控质量高低和股利分配在减少第二代理费用时，二者是明显的正相关性，这验证假定3.1的结论。缓解第二类代理矛盾时，内控的水平是发放股利的关键因素。

综上所述，如果减少公司代理费用，公司现金股利发放金额与公司的内控管理水平呈负相关，这一关系是对结果的有力支持，说明公司内控管理水平的提升，增加了现金股利发放金额。当公司管理者重视内控职务的改进时，注重公司各项信息的互动分享，公司的投资人有权限对公司的治理结构以及运行情况进行全面的监督，他们有更多的权力参与到公司的各项建设活动中。受制于投资者的监督，企业决策者为确保公司稳定发展，必须进行现金股利发放。所以，公司受外界监督的程度越高，其内控管理水平就越高，公司决策层把公司经营活动获取的经济收益，通过现金股利的形式向各个投资者发放。也就是说，在公司内控管理水平低的状态下，为将来更容易的开展融资活动，不会进行大额的现金股利发放，从而提升公司良好信誉，获得更大的融资机会。

表5 回归分析结果

五、结论

本文深入分析公司代理问题、现金股利以及内控管理水平三者的内在联系。研究发现公司的内控管理水平越高，越有利于促进企业代理问题解决；企业代理问题有效解决，可以通过增发现金股利金额来实现。通过前文的研究分析，可知上市公司的代理问题能够通过提升公司内控管理水平来解决，通过向公司的投资者分发现金股利，能从根本上减少公司内部的代理费用，与此同时，上市公司的现金股利发放金额越大，公司内控管理的水平就越高。通过对模型进行实证分析，对于解决企业代理问题制定措施如下：第一，当前，深市和沪市的证券管理机构制定的证券公司内控管理指南和中央机构制定的上市公司内控管理标准，有些制度规定存在不一致现象，对于上市公司该以何种形式来制定公司内控管理的评估内容和对外公布内控评估报告，还没有形成一致性意见。综上所述，本文建议各个职能部门在制定内控管理制度时，要采用统一的标准，对内控管理内容进行规定。第二，自国内证券市场建立以来，受制于外部环境的恶劣，多数上市公司都没有重视现金股利激励方法的设计与执行，在企业红利分发方面没有统一的标准，长远性和规划性相对滞后。由于这种制度及内控管理监督方面存在不足，使得上市公司的决策层联合大投资者肆意侵占公司的盈利资金。近年来，政府机关意识到现金股利在企业融资方面的积极意义，相继出台政策，强力要求上市公司进行现金股利的发放。但政策的有效性和权威性还存在众多缺陷。综上所述，国家必须对现实经济运行环境以及资本市场进行深入了解，制定有关现金股利制度的时候，确保决策内容更加科学、规范、有效。第三，各上市公司因为外部环境以及内部因素的差异，在代理问题方面也表现出各自的差异性，要求采取不同的措施来处理这一代理问题。公司决策者制定规范的内控管理制度，提高工作水平，最大限度避免委托人和代理人的出现纠纷；加强公司内控管理水平，有效防止公司大投资人对于中小投资人利益的侵犯，让更多的投资人有参与公司管理的机会，督促管理层进行现金股利分发。

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（编辑 彭文喜）