交叉上市、成长机会与公司股利政策研究

海南经贸职业技术学院 何春姬

交叉上市、成长机会与公司股利政策研究

海南经贸职业技术学院 何春姬

本文选取1990年到2014年的我国A股上市公司作为研究样本，分析了测试交叉上市、成长机会和股利政策之间的相互关系。研究表明：国内企业海外上市过程政府主导色彩变弱，AH股公司交叉上市后成长机会都明显高于纯A股公司，为追求更高的成长机会和更高的公司价值，交叉上市将成为越来越多企业的首要选择。在制定政策方面，交叉股票上市公司的现金股利水平普遍更低，公司倾向于使用内部资金来资助新的投资项目，以支持公司的长期增长。然而，股票股利水平却下降了，表明交叉上市后，公司将减少使用股息发放手段来传递公司发展良好的市场信息。交叉上市后成长机会的增加未能减少自由现金流。

交叉上市 成长机会 股利政策

一、引言

如今，交叉上市已成为金融研究的热点问题。随着越来越多的公司境外上市，交叉上市问题日益受到国内外学者们的关注。Foucaul and Gehrig（2008）通过模型构建表明，交叉上市使公司能够从股票市场上获得关于成长机会更为准确的信息，因此，交叉上市公司能为其溢价做出更好的投资和股票交易决策，并且交叉上市溢价与成长机会的大小呈现正相关关系。Brockman and E.Unlu（2009）将委托代理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策，提出了两个股利代理模型：结果模型和替代模型。前者认为，股利是有效的股东权益保护的结果，在这种体制下，公司的小股东倾向于要求公司支付股息，发放现金，从而避免内部管理人员挥霍公司的利润，谋取私利，因此对小股东的保护力度越大，公司越有可能“被迫”支付更多的股息。后者则认为，股利是股东权益的一种替代品，公司内部人员感兴趣的是公司股票发行上市后未来的股权和分红，为了能符合规定的条件以顺利筹集资金，公司必须树立良好的形象，尤其是要使公司拥有一个公平对待小股东的声誉，因此公司通过提高治理水平降低了为控制代理成本所需的股利发放，从而导致股息率下降。Smith and Watts（2012）提出了两个关于公司成长机会和股利政策的理论。第一个理论为契约假说（Contracting Hypotheses），相比成长机会小的公司股东，成长机会较大的公司股东更能接受较低的股利支付率。第二个理论为信号假说（Signaling Hypotheses），即成长性较好的公司，信息不对称的程度也比较高，经理人行为的可观察性比较小，有必要通过股利发放来传达公司的营运品质。孔宁宁和闫希（2009）研究表明，公司在实现交叉上市以后，可以获得低成本的资金，从而实现更快的外源融资成长。刘江为（2010）考虑我国信息披露的特点，在Khurana等（2008）模型的基础上加以修改，选取了1993年至2009年成功实现A+H交叉上市的40家企业为样本，采用非平衡时间序列的研究方法，得出了一致的结论。周东洲（2011）研究表明，交叉上市会使公司增加现金股利，并具有持续性。与此相反，程子健、张俊瑞（2012）选取了我国A股主板与中小板上市公司为研究样本，通过研究发现与非交叉上市公司相比，A+B与A+H股交叉上市公司的股利发放水平更低，而与其他A+H股交叉上市公司相比，A+H+N股交叉上市公司也倾向于发放更少的现金股利。武晓玲、狄跃强（2009）研究发现，公司成长机会与现金股利政策显著负相关。汝峰（2005）研究表明，成长机会与现金股利政策负相关，符合契约假说，而成长机会与股票股利政策正相关，符合信号假说。综观已有研究，国外文献对交叉上市、成长机会和股利政策两两之间的关系进行了深入的研究，但三者之间的关系探讨还处于起步阶段，已有研究结论并不一致。国内相关文献较少，已有的研究基本沿用了国外研究的理论分析，通过选取我国上市公司样本数据实证分析了交叉上市、成长机会与股利政策两两之间的关系，而对交叉上市背景下，公司成长机会与股利政策之间关系的研究较少。为此，本文主要针对A+H股交叉上市公司，从上市公司的成长机会和股利政策出发，对交叉上市，成长机会和股利政策问题进行了深入的研究。

二、理论分析与研究假设

AH股公司拥有超过纯A股公司的优势：首先，AH股公司有着悠久的历史，具有丰富的经营管理经验；其次，他们的资产规模均排名靠前，比同龄行业其它公司更具竞争力；第三，不管是作为本土公司还是央企，他们都赢得了各级政府的大力支持。在中国政府通常控制绝大多数资源的大背景下，这些公司在政府的支持下将更容易获得优惠政策和便利条件；最后，这些公司具有高质量的公司治理。特别是，在信息披露方面，为了同时满足大陆和香港两地的监管要求，AH股公司需要聘请会计师事务所分别根据大陆和香港的会计准则，根据财务报表调整净利润和净资产的差异；最终，他们应该分别在上海和深圳证券交易所及香港证券交易所进行信息披露。由于上面所提到的这些优势，可以提出假设如下：

H1：与纯A股公司相比，AH股公司有较高的成长机会

据Smith and Watts（1992）和其他人进行的调查，股息和成长机会存在负相关关系。如果H1假设能够成立，依照逻辑，AH股公司将有较低的股利支付。但这里的“股利”实际上到底是什么似乎有点难以捉摸。事实上，股利可以分为现金股利和股票股利，两者可以互相替代。始于20世纪90年代初的企业制度建立改革，中国政府做出了以下规定，以避免国有资产流失，防止政府控制权的损失：首先，政府和法人实体持有的股票不能在市场上流通，形成了非流通股；其次，在每个公司非流通股比例一般占50%以上，这意味着政府和法人实体是绝对控股股东。即使在AH股公司的股票，以政府为主导的情况也没有改变。在中国上市公司的股利分配方案应通过股东大会的决议。以一种“一股一票，股利分配”的表决方式进行表决，因此股利分配仍然是由控股股东决定。虽然中小投资者的权益由于交叉上市的约束机制的原因而位置有所上升，但在决定股利分配方面仍然有很长的路要走。虽然有研究表明，非流通股股东由于无法兑现，在市场上赢得股权转让所得，因此他们更喜欢现金股利，但中国政府认为，保持和提高资本价值而非现金的金额应该是每个国有股上市公司最明确的要求和最重要的评价指标。此外，在中国，首席执行官和总经理通过改善企业绩效从而提升其行政地位变得十分普遍，因此，控股股东，首席执行官和总经理总会倾向于建造帝国大厦。因此，当企业面临更大的发展机会，股东，首席执行官和总经理将优先考虑将现金投放到项目的投资上，从而减少现金股利。基于上述分析，可以做如出另一个假设：

H2：与纯A股公司相比，AH股公司现金股利水平较低

然而，值得注意的是，中国证监会对上市公司的股利发放提出了一些具体的要求，甚至分别在2001，2004，2006和2008年出台了相关文件，文件指出，公司若要再融资需要考虑其股利支付水平，这意味着那些没有达到要求的公司，将不允许再融资。同时，为代表国际知名形象，对于境外上市的中国公司，中国政府通常会提出更严格的要求。因此，作为AH股公司，如果他们不发放现金股利，他们不能满足监管机构及其他投资者提出的要求，而如果他们发放现金股利，这将不利于公司自身的成长。在这种情况下，发放股票股利将是更好的选择，不仅满足了证监会对股利分配的规定又满足投资者对分红的需要，并有助于在公司内部保存现金。因此，提出第三个假设：

H3：与纯A股公司相比，AH股公司的股票股利水平较高

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 选择1990到2014年的中国A股上市公司作为样本，并将样本分为两组：纯A股公司和AH股公司，使用POST表示公司已上市（或交叉上市）年数，例如，当公司今年上市（或交叉上市），则POST为0；当它是公司上市后1年（或交叉上市），则POST为1；其余的可以以同样的方式推出。考虑到研究的需要和相关数据的可获得性，将POST数值小于0的样本排除在外（即本文排除由于数据缺失原因而无法收集的上市前或交叉上市前公司数据），同时也将POST超过5的数据排除在外，因此最终收集整理完的数据是从上市（或交叉上市）当年至5年后。在排除了丢失的数据和异常值之后，共得到11731个样本数据。数据来源于中国经济研究中心数据库（CCER）以及国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量定义 （1）因变量。成长机会（G）：虽然有各种测量方法，Adam and Goyal（2008）通过比较几种成机会的代理变量（包括托宾q值，股权的市场价值对和账面价值之比率和EP比），发现托宾q值拥有最高的信息含量。因此，本文将采用托宾q值来衡量的增长机会。股利（D）：股利包括现金股利和股票股利。使用CD来表示现金股利。股票股利(SD)计算方法如下：首先，可以每股分红来衡量，记为SPTDIV，顾名思义，即表示每股红利数。例如，如果每10股分两股，则SPTDIV=0.2。其次，也可以用换股比例来衡量，记为TRANSDIV，表示的是，每股股票可转股数。例如，每10股可以换三股，则TRANSDIV=0.3。第三，用总股息比来表示，记为SD示，这是SPTDIV和TRANSDIV总和。例如，如果每10股股票有2股股票分红和3股转换股，则SD=0.5。（2）自变量。交叉上市（CROSS）是一个虚拟变量，当公司交叉上市，CROSS等于1，否则，它等于0。（3）控制变量。本文根据已有研究还选取以下变量做为两个模型的控制变量：模型1的控制变量如下：总股息除以总资产（DIV/TA）；销售利润率（NI/NS），它等于息税前利润除以净销售；固定资产周转率（NS/NFA），等于营业收入除以固定资产净值；资产规模（SIZE），是总资产的自然对数，；长期负债的比率（LTD/TA），等于长期债务除以总资产；固定资产净值与总资产之比（NFA/TA）；行业分类变量（INDUS）。模型2的控制变量如下：留存收益除以资产账面价值（RE）；股本除以资产账面价值（TE）；净利润除以资产账面价值（ROA）；股票市场价值的自然对数（LOGE）；CASH等于现金余额除以资产账面价值（CASH）；行业分类变量（INDUS）。

（三）模型构建 根据本文的研究目的，参考前人研究所建立的模型并结合本文研究内容的实际情况，对所提出的假设建立以下模型进行实证分析，模型一检验H1，模型二检验H2和H3，具体变量解释上文已阐述：

四、实证分析

（一）描述性统计 从表1中的统计结果可以看到各个公司在成长机会和股利政策方面均有巨大差异。关于成长机会，托宾q值的最低值仅为0.28左右，而一些公司的托宾q值则高于16。关于股利政策，仍有部分公司既不支付现金股利也不发放股票股利。股息率的平均值仅为0.10，这表明大多数公司的现金股利发放比例仍然很低。然而，有个别公司的股息率高达3，而这种“超能力现金股利”发放行为也损害了公司的成长。

表1 主要变量描述性统计

（二）相关性分析 如表2所示，相关系数绝对值最大的只有0.4632，模型不存在严重的多重共线性问题，。值得注意的是，G（托宾q值）与交叉上市显著负相关，这与的假设H1矛盾。如表3所示，现金股利和交叉上市的关系并不明显这与假设H2不符。值得注意的是SPTDIV、TRANSDIV和交叉上市有显著的负相关关系，这与的假设H3是矛盾的。

表2 模型（1）的相关系数矩阵

表3 模型（2）的相关系数矩阵

（三）回归分析

（1）交叉上市与成长机会回归分析。根据表4，成长机会G和交叉上市有一个显著的正相关关系，换句话说，与假设H1相一致，AH交叉上市公司比纯A股公司拥有更多的成长机会。控制变量上看，企业规模、固定资产净值比例和成长机会之间呈负相关关系；NI/NS等变量前面的系数显著为负则表明高收益公司通常有较低的成长机会；LTD/TA前面的系数显著为正，这意味着长期负债与总资产的比例与成长机会呈负相关关系；一般而言，当企业具有较高的成长机会，内部融资才是支持企业发展的第一选择，因此股利水平将降低。然而，当涉及到中国的股票上市公司，两者之间有显著的正相关关系，这表明中国的股票上市公司管理分配现金股利时并未重视公司的未来发展，或存在大股东掏空行为使得分红水平仍然很高，当然，这仍需要进一步的研究。总体上，G与交叉上市有一个显著的正相关关系，换句话说，假设H1得到了很好的支持。

表4 交叉上市与成长机会的回归结果

（2）交叉上市与股利政策回归分析。在表5中，采用了逐步回归技术来观察到两个解释变量和控制变量前面的系数的轻微变化。模型2a中，只添加交叉上市变量CROSS；在模型2b中对现金股利和交叉上市之间的负面影响进行了检验；随后，在模型2c中将这两个变量均添加在内，并在模型2d中添加了交互相乘项，观察它们之间的互动关系。

在模型2a中，现金股利和交叉上市之间存在显著的负相关关系，这表明AH股公司的现金股利水平低于纯A股公司，这与的假设H2是一致的。关于控制变量前面系数的符号，RE这一变量前面的系数符号为负，即公司留存收益高其现金股利水平反而会低，之所以会出现留存收益更高而现金股利水平低的结果，是由于较低的现金股利水平，导致了更高的留存收益，而不是相反的因果关系。TE变量前面的系数显著为正，这表明公司如果股权比例低，公司可能会面临财务困境；ROA变量前面的系数符号为正，表明公司如果具有较强的盈利能力，公司可通过支付现金股利传递其健康发展的信息，符合“信息假说”；LOGE变量前面的系数显着为正，这表明公司规模越大，融资约束更少，降低了对内部资金的依赖，因此可支付更高的现金股利。CASH变量前面的系数显著为正，说明现金流量水平越高，其现金股利会更高，从而降低自由现金流的代理成本。这与代理成本假说是一致的。

在模型2b中，现金股利支付率（CD）和成长机会G之间有显著的负相关关系。对于控制变量的回归结果，不管是系数的符号还是显著性水平与模型1都没有太大的差异。在模型3中，现金股利和交叉上市之间存在显著的负相关关系，和成长机会G之间有显著的负相关关系，与模型2a和模型2b的结论是一致的。在模型2d中，不仅添加CROSS和G，而且也添加了交叉相乘项CROSS×G，尽管CROSS和G显著为负，其交叉相乘项CROSS×G前的系数却不显著，这表明交叉上市（CROSS）不能有效改善成长机会（G）和现金股利（CD）之间的负相关关系，由于交互作用不显著，因此本文的预期并没有得到很好的支持。总的来说，交叉上市公司比纯A股公司有更低的现金股利支付水平，假设H2得到支持。

在表6中，发现股票股利总和（SD）与成长机会（G）呈显著正相关关系，这表明有成长机会更多的公司更倾向于发行股票股利来传递良好信息市场。这与大多数的研究结果一致。同时，SD与交叉上市（CROSS）显著负相关，这也符合的假设H3。在模型4中，CROSS*G前面的系数为负，进一步确定了交叉上市和股票股利之间的负相关关系。

表5 交叉上市与现金股利的回归结果

表6 交叉上市与股票股利的回归结果

五、结论与建议

（一）结论 本文的主要研究结论如下：第一，国内企业海外上市过程政府主导色彩变弱，AH股公司交叉上市后成长机会都明显高于纯A股公司，为追求更高的成长机会和更高的公司价值，交叉上市将成为越来越多企业的首要选择。第二，在制定政策方面，交叉股票上市公司的现金股利水平普遍更低，公司倾向于使用内部资金来资助新的投资项目，以支持公司的长期增长。然而，股票股利水平却下降了，表明交叉上市后，公司将减少使用股息发放手段来传递公司发展良好的市场信息。第三，交叉上市后成长机会的增加未能减少自由现金流。这意味着，AH股公司手上有大量闲置资金没有被投资项目占用。在这种情况下，高融资和低现金股利反映AH股公司资金利用和投资效率低，并可能出现“挪用”行为。此外，为了防止大量的自由现金流被管理者或控制股东侵犯，需要立即改善上市公司的治理水平。这也将有助于有效降低代理成本。

（二）建议 本文提出以下建议：第一，对证券监管部门的政策建议。与交叉上市公司相比，我国本土上市公司在捕捉成长机会方面存在劣势，成长机会的错失将导致投资者利益受损，使投资者丧失对上市公司的信任。因此，我国证券监管部门在进行批准公司上市时应充分考虑该公司的真实情况和市场承受力，选择恰当的时机和方式批准其上市，并鼓励实力雄厚的上市公司选择境外上市，通过交叉上市方式不断完善本国公司的治理结构，并逐步提高经营效益和市场竞争力，从而保护投资者利益。第二，对上市公司的政策建议。上市公司应充分认识到成长机会的重要性，因为一旦错过成长机会，出现盈利下降，投资者会失去该上市公司的投资兴趣，从而使公司的融资计划受到不良影响，进而更难把握稍纵即逝的成长机会，形成恶性循环。因此，上市公司要充分把握成长机会，注重投资者回报，切实有效地提高公司业绩，从而获得投资者的投资热情。第三，对投资者的政策建议。通过纯A股上市公司和AH股交叉上市公司的对比发现，相比短期利益，投资者更注重上市公司的经营绩效、公司治理以及公司的内在价值。业绩的实现需要公司能制定一套完善的投资和经营策略，延续其成长阶段的持续时间，并在公司面临企业生命周期的成熟阶段时，增加股利分红回馈投资者，并积极寻找转型机会，这样公司的股票价格也会上涨，投资者的投资活动将得到丰厚的回报。

［1］武晓玲、狄跃强：《我国上市公司现金股利政策研究》，《山西财经大学学报》2009年第8期。

［2］周东洲：《交叉上市与股利政策——来自中国“A+H”股的经验证据》，《财会通讯》2011年第6期。

［3］杨长虹、彭丁：《中国企业双重上市影响因素及经济后果研究》，《宏观经济研究》2013年第8期。

［4］尹兴中、王红领：《交叉上市理论研究评述》，《经济学态》2009年第9期。

［5］Foucaul and Gehrig l.The Investment Opportunity Set and Its Proxy Variables.Journal of Financial Research,2008.

［6］Brockman and E.Unlu.Dividend Policy,Creditor Rights,and the Agency Costs of Debt.Journal of Financial Economics,2009.

［7］Brockman and E.Unlu Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividend Policy. Journal of Financial Economics,2012.

（编辑 梁 恒）