楼市限购下的“刚需”困局

王豫刚

作为各类滚动债务最大的担保品价值来源，住宅地产的价格波动已演变为一种利率现象。

北京“3.17新政”之后，由于认房又认贷，受打击最大的需求是想要“以小换大”的改善型住户——大部分置换住宅者都将面临80%首付的高昂门槛。紧随而至的“3.26限购”，又将个人排除在“商住”市场之外。

北京楼市的大门，再一次缓缓合上了。

显微镜下看“刚需”

住宅市场有所谓两大刚需，即结婚需求的“丈母娘刚需”和子女入学的“学区房刚需”。除此之外，由于融资渠道极度依赖银行信贷的缘故，企业和企业主必须大量购置土地和房产，这便是很多人并不了解的“担保品刚需”。

在当前的中国社会融资体系中，一线城市核心地产，特别是住宅，是抵押政策最为优惠、“性价比”最高的担保物：不但没有折旧，还年年升值，可以产生现金流（租金），处置方便，无论是银行、信托还是P2P、民间小贷，住宅地产都是最受欢迎的抵押品。2016年末曾有几例上市公司“卖房保壳”的案例，涉及房产有很大比例是以分公司、办事处名义采购的京沪深住宅，甚至企业主自身所持有的各种地产。实控人以自身持有的住宅物业作为企业融资的担保物已是惯常现象，比如顺丰控股及其控制人王卫就持有拥有216处房产，总计383974.37平方米。

地产投资的实质是“吃息差”，房东们发财，却是因为押中了巨大的降息周期，以及住宅市场金融化进程。

大约15年前，土地招拍挂制度启动之初，部分担保品玩家开始意识到住宅市场这一金融化、货币化趋势，再叠加实际利率走低这一游戏背景，通过住宅抵押融资，推高土地价格，然后进一步提升住宅价格，在交易环节换手，以新的价格再融资，获取更多资本以便在这个“加杠杆”游戏中充当首付，甚至弄出“首付贷”这样近乎无限杠杆的玩法。

通过与“土地财政”合谋，担保品玩家将其他两个刚需群体实质上挤到了新房市场的边缘。吊诡的是，由于严厉限购抬高门槛、户籍政策加剧需求，从边际效应来看，最没有议价能力的人群，也就是结婚、入学、信贷担保品刚需，反而决定了一线地产市场价格。

住宅市场的自住刚需，可选范围天生就比担保品刚需小很多。

近10年来，极速城市化、基建和工程技术进步，造成了中国地产市场特有的“新房”情结，房龄15年的小区，可能已经被认定为“老破小”。两个小区甚至同一小区滚动开发，建成时期不同，导致了房屋质量和居住体验的巨大落差。

以北京西四环附近某居住区为例，一期毛坯交房，户型以朝向不佳的塔楼小居室为主，居民饱受车位不足的困扰，而四期五期则已经是南北通透纯板式精装，电梯直通地下车库，1：1.2配置车位。当然，售价上的差异也是巨大的：从2004年的4000元/平方米扶摇直上，2011年已是30000元/平方米，五期最新的二手房报价逼近10万元/平方米。

周边配套改善，同样会令边缘地块大幅升值。例如，原本处于五环外的边缘地区清河/上地/西二旗，因为中关村科技园区建设吸引了大量高收入群体，但周边住宅供给严重不足，因此华潤在此开发的橡树湾小区房价扶摇直上，10年涨幅超过十倍。类似的板块还有亦庄，以及北京市政府搬迁引起的通州地产大幅升值。

如果没有足够的判断能力和信息渠道，你很难在新房市场上押对宝：2010年限购政策之后，北京的新盘供应基本上都已经出了五环，为了升值考虑，买门头沟、大兴还是买通州，必然受到是否实际居住、预算、通勤时间、限购政策等诸多约束，选择其实非常有限。

北京楼市是个“迷你盘股”

在持续不断的货币化深入过程中，按揭自身的成本在不断下降，住宅地产的交易周期也越来越短。在两个因素的作用下，有意思的事情发生了：

5%的成交决定了95%的价格。

截至2017年3月10日，北京在售的期房和现房住宅合计约5万套。而2017年1月，新房仅成交1810套，2017年以来二手房单周成交套数大约在4000套。2016年全年，北京市新建商品住宅共成交114752套，二手商品住宅总成交276493套，合计年成交不到40万套。相对于整个北京市600万-700万套住宅的存量（北京电力公司2013年的数据：有630万居民用户）来说，实际成交的流通盘小得惊人。

如果将北京整体住宅市场视为一个上市公司，流通股3亿股，每年增发1亿股。那么实际的非流通股高达65亿股。

“学区房”更是少之又少。在北京市中心优质教育和就业资源集聚的中心城区，其周边住宅基本为附属于政府部委、科教文卫和军事机关的大院配套住宅，举个例子，著名的金融街丰汇园、丰融园小区，就有相当部分是建设银行、华夏银行、工商银行的家属楼。所谓一流名校，过去实质上是这些单位的“子弟学校”，如新华社长期和一路之隔的实验二小共建。这些地段本就不多的商品住宅普遍开发于2004年之前，近几年入市的寥寥几例，普遍已是“10万+”的豪宅。

据不完全统计，北京市、区重点小学7成以上分布在东城、西城、海淀和朝阳四个区内，密云、怀柔、延庆和平谷四个区重点小学几乎为零。

在二手存量房领域，中指院报告显示，北京重点学区房供应套数在全市存量房占比只有10%左右，且北京重点学区房分布不均衡，根据北京“十三五”规划中人口疏解政策，各个区入学难易度也不相同。与北京全市整体供应量相比，重点学区房供应量明显偏低，据中指院数据显示，北京存量房市场中，重点学区房占比只有10%左右，多为老破小，房龄超过15年的重点学区房占比超过65%。

担保品刚需的理性估值

2009年-2010年，“4万亿”带来的房地产市场汹涌涨势，成为中国居民住宅正式金融担保品化的一个分界点。对实际上存在无限担保责任的企业经营者而言，在资产价格抬升的趋势中，通过住房贷款这种低息长期负债，去置换之前的短期高息拆借，是非常理性的选择。

2010年4月，京沪租金回报率跌穿定期存款线之后，一线地产市场的主流成为担保品价值的博弈。自那时起，住宅地产作为各类滚动债务最大的担保品价值来源，其价格波动演变为一种利率现象。

说来有趣，以居民交易为主的一线城市住宅地产，其租金回报率，竟然与以个人投资者为主的A股市场整体股息率相差不多。最近1年，整个A股市场的平均股息率是1.47%，这与北京的住宅出租回报率非常接近。著名的租赁盘荣丰2008南向25平方米一室户，售价约310万元，租金大约每月3200元，其名义年回报为1.24%。

让我们用另一个指标——作为非生息资产的黄金，去考虑住房价格的泡沫程度：一平方米房子要用多少黄金去买。在1991年东京地价的最高峰，一平方米土地可以换1000克黄金，26年后的今天，这个数值是130克。从2007年到2016年，西城区二手房成交均价从150克黄金/平方米一路攀升到420克黄金/平方米，若不是近日北京市政府连发“十二道金牌”，这个数字还将进一步刷新。

比起A股来，所谓一线地产泡沫也是半斤八两，毕竟我们的人民币本身是零息国债，无需抵押。归根到底，政策风险才是最大的风险，实际收入和实打实的生息净资产（而不是借了按揭也没有计提税负和未来支出的名义资产）跑得过M2，才是长跑能手、人生赢家。