上市公司并购估值市场结构分析

路培培+潘安娥+陈海波

摘要：研究并购估值市场结构是研究并购估值市场竞争状况的基础，并购估值市场竞争状况与并购估值质量息息相关。分别以资产评估机构客户数量、分所规模与注册评估师人数为基本数据，计算CRn指标与HHI指标，对上市公司并购估值市场的整体市场结构与逐年变化情况进行分析，得出上市公司并购估值市场整体市场结构呈现竞争型市场结构，逐年变化趋势先下降后上升，但并购估值市场竞争状况仍然激烈。

关键词：并购估值；市场结构；CRn指标；HHI指标

中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.06.047

1引言

我国资产评估市场形成于20世纪80年代末，为促进国有企业股份制改革的需要，防止国有资产流失，成立国有资产管理局，1989年国有资产管理局颁发《关于国有资产产权变动时必须进行资产评估的若干暂行规定》标志我国资产评估机构被确认为合法的中介服务机构。但我国资产评估市场是一个由外部行政力量主宰的市场，作为资产评估市场主体的资产评估机构并没有经历长期的市场培育阶段。1999年，国务院发布《关于资产评估机构脱钩改制的通知》，资产评估机构与挂靠单位脱钩，资产评估机构才真正成为“自主经营，自负盈亏”独立的市场主体。而我国的并购估值市场经历了起步阶段、粗放发展阶段与逐步成熟三个阶段。根据清科集团每年出具的中国并购市场研究报告，2014年我国并购市场共完成1929起并购案例，较2013年1232起增长56.6%；其中披露金额的并购案例总计1815起，占比94.58%，涉及交易金额为118490亿美元，较去年同比增长27.1%，平均并购金额达6528.35万美元。2015年我国并购估值市场共计完成2692起并购案例，较2014年同比增长39.6%，披露金额的并购案例共计2318起，占比86.11%，涉及交易金额为1.04万亿元，较2014年同比增长44.0%。2015年中国并购估值市场活跃度与规模量双双突破历史记录。在企业并购中，并购双方关注的焦点是对目标企业的估值，只有合理估值才能发现目标企业价值，使并购双方作出合理的投资决策，实现资源优化配置。对目标企业价值进行评估是并购估值的基础，根据《资产评估准则——企业价值》中评协[2011]227号准则，企业价值评估指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。并购估值为融资双方提供交易的基准价格，相当多的并购交易直接按照评估值定价。2012年在我国主板上市公司市场，共有961份并购重组交易资产评估报告，有780份资产评估报告是以评估定价作为并购重组交易的定价依据，占比81.19%。并购估值质量是影響企业并购成功与否的重要因素，已成为并购双方、潜在投资者、政府部门等利益相关者关注的焦点。并购估值市场是资本市场重要组成部分，研究并购估值市场结构是研究并购估值市场竞争状况的基础，并购估值市场竞争状况与并购估值质量息息相关。因此无论对于评估行业监管者、还是专家学者或者实际执业人员来说，研究并购估值市场结构都有一定的意义。

2文献综述

国外学者对市场结构与市场绩效的相关关系进行研究，代表性观点有哈佛学派，其认为，市场结构决定市场绩效。1939年梅森提出结构-行为-绩效框架Structure-Conduct- Performance），认为市场结构决定市场行为，市场行为决定市场绩效。1951年贝恩从垄断竞争角度提出市场结构可推断市场竞争状况。Demsetz（1973）通过实证研究发现，当市场集中度水平在10%-50%之间时，利润率随市场集中度水平提高时而上升时而下降，只有市场集中度水平超过50%时，市场集中度与利润率才呈现正相关关系。Horner，J（2002）指出在完全竞争的市场结构中，高质量的服务可以被较好的维持。Dana and Fong（2008）认为在寡头垄断环境下比在垄断与竞争的环境下，更容易维持企业产品的高质量。Rob and Fishman（2005）认为当有关质量的信息通过消费者进行传递时，当地垄断者在扩张其规模时，会主动提供高质量的产品与服务。Bar-Isaac（2005）声誉受损企业的企业价值不是0，和声誉良好的企业一样，其企业价值也受竞争水平的影响，但是竞争水平对其企业价值的影响程度有所不同。一个企业的主导地位取决于其市场结构，集中度水平越高的市场越能维持高质量的平衡状态。

我国对并购估值市场的研究主要集中在方法层面（朴艺兰20158，江颖20149，曾亚敏201510），对并购估值相关案例进行分析（杨亮201411，陈骁201512），对并购估值行业存在的问题进行研究，大多进行定性研究，很少有涉及并购估值市场结构的定量研究。本文采用CRn指标和HH指标来衡量并购估值市场架构，从整体上研究并购估值市场结构，并逐年分析并购估值市场结构的变化情况，研究并购估值市场结构的发展趋势。

3研究设计与数据来源

3.1研究设计

本文对国内外文献梳理表明，Concentration Ratio（CRn指数）和Herfindahl-Hirschman Index（HHI指数）是行业市场结构分析的核心指标（张立民、管劲松200413，韩宇琨、钱欣悦201414，陈继红、吕裔良 200715，王太翌200716，王斌200217，Gilling and Stanton 197818）。CRn指数衡量某个行业市场集中度水平即某个行业的市场结构，指某行业中前n家最大的企业的有关指标占整个行业总指标的比重，衡量基础指标会选择企业客户数量、收入水平与客户资产状况与规模状况等。根据市场份额计算的CRn指标越大，该行业市场集中度水平就越高。赫芬达尔指数（HHI指数）表示活跃于某行业的企业个数及其之间的差异程度，综合反映市场的垄断程度与市场力量的分化程度。HHI指数越大，意味着市场垄断程度越高，市场分化程度越高。本文选用HHI指标和CRn指数计算我国并购估值市场集中度水平，分为从整体进行衡量和逐年对并购估值市场结构进行衡量，采用不同的基本数据进行相关指标计算。

3.2指标介绍与界限划分

本文采用CRn指数和HHI指数两个指标衡量并购估值市场结构。CRn指数表示在行业中市场规模达到前n家企业的生产、销售、资产或职工累计数量占整个行业总数量的比重。CRn=∑n1i=1xi1∑N1i=1xi。其中xi表示第i个资产评估机构的市场份额（以客户数量、分所数量、评估师人数为基本数据），N表示样本中资产评估机构总数，n表示市场规模最大的前n家资产评估机构个数。CRn指数分类标准采用国际通用的“贝恩分类法”，将市场结构分为六种类型。

不存在集中现象HHI指数（Rhoades，199320，199521）表示并购估值市场的垄断程度。HHI=∑N1i=1x2i1∑N1i=1xi2。其中xi以资产评估机构的客户数量，分所数量与注册评估师人数为基本数据计算各资产评估机构市场份额。当HHI=1，表示并购估值市场的市场集中度水平较高，市场呈现垄断状态。当HHI=1/n，表明并购估值市场集中度水平较低，市场呈现竞争激烈状态。对于根据HHI指标的大小，确定划分市场竞争水平的临界值，不同的专家有不同的看法。美国司法部和联邦贸易委员会1992年认为当HHI<0.10，表明市场集中程度较低，市场处于竞争状态。当HHI>0.18，表明市场集中度较高，市场处于垄断状态，或者龙头企业占据大量市场份额。美国司法部和联邦贸易委员会在2010年对之前的范围界定进行修正，认为当HHI<0.15，表明市场集中程度较低，市场处于竞争状态。当HHI>0.25，表明市场集中度较高，市场处于垄断状态，或者龙头企业占据大量市场份额。本文采用修正后最新HHI界限范围对并购估值市场结构进行判断。

3.3数据来源

本文的客户数量数据来源于国泰安数据库，选择2012年-2015年沪深上市公司的并购估值数据，分所数量数据与注册评估师人数数据来自于中国资产评估协会网站最新数据。首先将四年的数据放在一起，计算各个资产评估机构的市场规模，再根据每个资产评估机构的市场规模计算上市公司并购估值市场的HHI指标与CRn指标，来衡量上市公司并购估值市场的总体结构，再逐年计算上市公司并购估值市场结构，分析其逐年变化情况。

4上市公司并购估值市场结构

4.1上市公司并购估值整体市场结构

4.1.1基于客户数量

以资产评估机构客户数量表示资产评估机构市场份额，计算上市公司并购估值市场竞争水平。对所选择样本进行处理，以资产评估报告披露文档号为标准，删除没有资产评估报告披露文档号的无效数据，根据每家评估机构出具的资产评估报告个数计算其所占市场份额。客户数量由其四年出具的对权益进行估值的资产评估报告数量来表示，其中以客戶数量为基本数据来表示市场份额前10名资产评估机构如表2第二列和第三列数据。以资产评估机构客户数量为基本数据来衡量上市公司并购估值市场的整体市场结构如表3的第二行数据。

4.1.2基于分所数量

根据每家资产评估机构的分所数量来确定评估机构的市场规模，分所数量来源于中国资产评估协会网站最新数据中的分所数量，并采用HHI指标与CRn指标来衡量上市公司并购估值市场整体市场结构，分所数量最多的前10家评估机构参照上述表2的第五列和第六列数据。因为资产评估机构的分所数量为时点数据，所以采用2015年末的时点数据，来衡量资产评估机构的分所数量。2015年参与上市公司并购估值的资产评估机构共有80家，共有302家分所，平均每家资产评估机构拥有4家分所，有32家资产评估机构分所数量超过4家，占比40%，60%的资产评估机构分所数量小于4家，有29家资产评估机构没有设立分所，表明资产评估机构中小所数量居多，整体规模较小，评估机构之间竞争激烈。以资产评估机构分所数量为基本数量衡量上市公司并购估值市场的整体市场结构参照表3的第三行数据。

以资产评估机构分所数量为基本数据来衡量上市公司并购估值市场的整体市场份额，CR4=2883%<30%，40%，40%

4.1.3基于评估师数量

根据评估机构的注册评估师人数来确定评估机构的市场规模，资产评估结构的注册评估师人数是将中国资产评估协会网站最新数据中每一分所的注册评估师数量相加得来，并采用HHI指标与CRn指标来衡量上市公司并购估值市场的整体市场结构，注册评估师最多的前10家评估机构参照表2的第八列和第九列数据。因为资产评估机构的注册评估师人数为时点数据，所以采用2015年末的时点数据，来衡量资产评估机构的注册评估师人数。无论是以客户数量、分所数量还是注册评估师人数来衡量评估机构的市场规模，中企华资产评估有限公司的市场规模都是最大的。参与上市公司并购估值的资产评估结构有80家，共有4807个注册资产评估师，平均每家资产评估机构拥有60名注册资产评估师。拥有36.25%，即29家资产评估机构的注册资产评估师人数超过60名，说明6375%的资产评估机构注册注册评估师人数达不到平均水平，最少的资产评估机构只有5名注册资产评估师。以评估机构注册评估师数量为基本数据衡量上市公司并购估值市场的整体市场结构参照表3的第四行数据。

以用资产评估机构注册评估师数量为基本数据来衡量上市公司并购估值市场的整体市场结构，CR4=16.85%<30%，CR8=29.63%<40%，表明上市公司并购估值市场属于竞争型市场；HHI=0.0214，远小于0.15，表明上市公司并购估值市场属于竞争型市场。无论以客户数量、分所数量还是以注册评估师数量为基本数据计算HHI指标都在0.03附近，远小于0.15，表明上市公司并购估值市场呈现竞争型市场，上市公司并购估值市场竞争激烈。无论以客户数量、分所数量还是注册评估师数量为基本数据计算CR4与CR8指标，表示上市公司并购估值整体市场结构呈现竞争型市场结构，上市公司并购估值市场竞争激烈。

无论是以客户数量、分所数量还是注册评估师人数来衡量资产评估机构的市场份额，北京中企华资产评估有限责任公司、北京天健兴业资产评估有限公司、银信资产评估有限公司、中和资产评估有限公司、北京中同华资产评估有限公司，这5家资产评估机构都属于前10名市场份额最大的资产评估机构。2012-2015年，共有140家资产评估机构参与上市公司并购估值，共出具3430个资产评估报告，平均每家资产评估机构出具25份资产评估报告。

4.2上市公司并购估值市场结构的逐年变化情况

以客户数量为基本数据对上市公司并购估值市场结构进行逐年衡量，资产评估结构的客户数量由其每一年出具的对权益进行估值的资产评估报告数量来表示，得出如表4结果。

5结论与对策

无论是以资产评估机构的客户数量、分所数量与注册资产评估师数量为基础计算CRn指标来衡量并购估值市场的整体市场结构，还是采用HHI指标进行衡量，上市公司并购估值市场的整体市场结构都呈现竞争型市场状态。以资产评估机构的客户数量为基础数据来逐年分析上市公司并购估值市场的市场结构，无论是CR4、CR8、CR10指标还是HHI指标，上市公司并购估值市场结构呈现出先下降后上升的变化趋势，表明上市公司并购估值市场结构近3年来垄断程度上升，但在并购估值市场上资产评估机构之间依旧竞争激烈。

在竞争激烈的并购估值市场，资产评估机构没有精力控制并购估值服务质量，会选择减少参与成本，加重并购估值市场道德风险；资产评估机构是逐利的，因为委托者不能对评估人员提供的服务质量很好的进行评价，因此委托者与资产评估人员之间存在严重的信息不对称，资产评估人员可能会向委托人员增加要价；而且如果资产评估机构规模较小，评估机构违规成本越低，为了在竞争激烈的并购估值市场中求得生存，其选择放弃一定的独立性与中立性，这样资产评估机构很可能只看重评估机构短期利益忽视其长远发展机会，评估机构之间恶性竞争也会影响并购估值的准确性，评估机构之间的低价竞争侵蚀并购估值行业利润。

5.1增强并购估值市场的市场集中度水平

通过资产评估机构之间的并购重组，扩大资产评估机构的规模，增强其竞争实力，降低并购估值市场的竞争激烈程度，提供资产评估机构增加质量投入的机会与条件，培养规模庞大，凝聚众多优秀评估人才，具有超强竞争实力的大型资产评估机构，也是提高资产评估服务质量的重要途径与措施。

5.2推动资产评估机构做大做强做优

鼓励资产评估机构做大做强符合第四次全国人大提出的“大机构做大做强做优，中小机构做专做精做优”的发展思想，具有证券资格规模较大的评估机构逐渐改变其组织形式，选择特殊普通合伙制，逐渐鼓励中小企业选择普通合伙制，鼓励评估机构承担无限责任，提高评估机构的风险防范意识，自觉主动提高评估机构的执业质量，规避评估机构的存在的各种风险，维护评估机构合伙人的权益。

5.3健全相关法律法规

加大对评估机构违法违规行为的惩罚力度，增加其违规成本，加强对资产评估机构的监督，严格规定评估机构应按照国家规定的收费标准进行收费，不能因其拥有相对于委托者来说的信息优势，就要价过高或草率工作，或为了求得生存，获得更大的市场份额，恶意低价竞争，侵害利益相关者的利益，不断提高其并購估值的质量水平，提高并购估值行业的市场公信力，提升其行业形象。

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