公司治理结构下中小股东的权益保护问题研究

李啸风+刘国新

【摘 要】公司治理的核心问题是保护投资者的利益，实现资本的保值和增值。本文以证券市场为切入口，分析在公司治理结构下的中小股权的权益如何得到保障问题。由于中国证券市场是从计划经济环境中产生而来的，因而从其诞生的那一刻起，在制度设计方面就存在某些局限性，导致控股股东和中小股东客观上存在利益矛盾和冲突，中小股东由于信息的不对称性和契约的不完全性，在与控股股东的利益博弈中极易受到侵害，因此，在研究中小股东的权益保护时，就显得尤为重要。

【关键词】公司治理；证券市场；控股股东；中小股东

一、引言

公司治理以协调投资者利益为核心，以经营者利益、职工利益和债权人利益为支柱，以其他利益相关者的利益为支持的利益管理体系。在我国公司制度不断发生变革、公司组织快速发展的历程中，存在公司控股股东凭借其控股地位压制中小股东，侵害其权益的现象时有发生，尤其是上市的股份制公司中表现更为突出，许多大股东通过董事会甚至股东会操纵公司，侵害中小股东权益。为了提高作为股市基础的中小股东的投资信心，推动我国证券市场的发展，加强对中小股东权益保护机制建设日益重要。

二、中小股东在公司治理中弱势地位的形成

中小股东一般是指公司中持股较少、不享有控股地位的股东，其对应的概念是大股东和控制股东。随着公司资本规模的扩大，股份日益分散，中小股东越来越远离公司的控制权。这种弱势地位的形成主要原因归结为如下几种原因。

首先，“资本多数决”原则就是股东在股东大会的表决权与其所持有股份成正比，持股越多，表决权越大。在传统的公司法中，不论是大陆法系还是英美法系，都作为一项基本规则而被各国公司法采用，这一规则有效合理运行的前提是股东（包括大股东和小股东）利益同质，以及股东与公司利益同质。但事实上，大小股东间的利益常常存在冲突，大股东或控股股东可以通过股东大会决议，利用其对公司的控制权而损害中小股东的利益。

其次，随着公司所有权与经营权的分离，现代公司尤其是股份有限公司已实现从股东会中心向管理层中心的变迁，公司董事、经理具有公司的业务执行和经营意思决定的智能。这种公司权力中心的迁移为管理层追求自身利益最大化、损害投资人利益提供了相应的制度基础。作为代理人的管理层的目标并不总是和委托人的股东相一致，这种委托代理关系中的信息不对称将会引发经理人的机会主义行为，从而给股东带来损害。

最后，“搭便车”通常是指每个股东都愿意获得由于其他股东对企业管理层的监督而使企业经营改善的收益，自己不愿意付出成本来实施这种监督，因为监督成本由自己支付，产生的收益由所有股东共享。尤其是中小股东，由于监督而获得的收益往往不能弥补其付出的监督成本，而理性的经济人都不会实施监督活动。另外，小股东知道在多数决规则下，他们的行为很难对公司产生影响，没有实际意义。

三、中小股东权益保护的理论依据与现实意义

根据王艳丽、朱敬生（2007）以及邓秋菊（2002）的研究认为，保护中小股东权益是我国经济发展的需要，是保护弱势群体的法治价值取向的需求。

一方面，中小股东作为我国社会经济活动的参与者，作为公司成员的重要组成部分，其一举一动都影响着我国证券市场与经济的发展。只有真正保护中小投资者利益，才能给投资者以信心和安全感，才能推动我国公司制度的发展，推动我国社会经济的不断进步。

另一方面，中小股东在我国现代公司制度中处于一种弱势群体的地位，因为我国实行资本多数决原则，势必导致控股股东权益的不断膨胀，致使中小股东成为大股东的附庸，大股东操纵公司，侵害中小股东的权益，这与我国的法治精神是相违背的，所以保护中小股东的权益已成为我国保护弱势群体法治价值的必然要求。

在现代股份公司的构成中，投资者购买公司的股份成为公司的股东，而股东与公司之间的契约式一个不完全契约，契约中既无归还本金的规定，也无股利的事先约定，股东拥有的只是剩余索取权。股东的索取权排在债权人本息、雇员薪金等之后，承担边际上的风险。从这个意义上说，股东的利益是最缺乏保障的，特别是中小股东的利益。

研究表明，在亚洲金融危机期间，对股东保护最弱的国家，货币贬值和股市下跌的幅度最大。股东可以凭借一系列的法律法规维护自身的合法权益，这些法律法规促使社会公众积极参与股票市场，推动资本市场的发展。如果投资者热利益受到侵犯而无法诉诸于法律时，中小股东就会“用脚投票”以退出市场，从而导致资本市场的萎缩，那么整个市场经济体制也难以有效运转。

四、中小股东的权力配置缺陷

在公司治理中，徐向艺（2004）提出市场主导的权力配置机制存在效率缺陷，这种以退出权为核心控制手段的权力结构，不能有效保护中小股东的利益。

（一）股东权力结构的一般性分析

在公司制度安排中，司法救济制度之外股东个体享有的权利一般可分为收益权（剩余索取权）、股东大会投票权（剩余控制权）与退出权（股票市场用“脚”投票权）三种。

股东收益权。即剩余索取权，它是与股东作为最终风险承担者的角色相对应的权利，也是股东最根本的目的性权利，因为股东参与公司契约的目的，就是为了在承担风险的同时获得收益，而股东的收益权是股东权益保护的重点，也是公司治理结构的目标。

股东大会投票权。即股东表决权，是股东为了约束代理人行为而保留的部分控制权，它既是对经理人员日常管理活动的控制权，也是对自身財产权利的控制权，其实质是所有者通过对代理人决策活动的批准、监督与评价，实现保护自身财产权益的目的。

用“脚”投票权。即退出权，是不满意代理人表现的股东在二级股票市场进行股份转让与资本变现、在不同的公司契约与代理人之间进行选择的权力。就本质而言，是一种退出权，但股东的退出权并不一定呈现为市场退出权。

（二）市场主导型股东退出机制的效率缺陷

股东的退出权在契约结构中的地位是相当重要的。首先，不完全契约理论（Hart，1995）指出，由于契约一定会发生修订和重新谈判，所以契约不应被看作是队最后结果的规定。因而，退出权是委托人在公司契约中对自身权益的最后控制权。其次，由于股东大会表决制度是资本多数决原则，中小股东即使行使了投票权，也很难抗衡大股东及代理人的意志，防范代理风险。并且，传统条件下股东大会投票权的行使具有较高的交易成本，甚至高于投资收益，使中小股东表现出“理性的漠然”，即缺乏行使投票权的激励机制。在这种情况下，退出权对于中小股东而言意义非同寻常，因为自由、公平的退出機制，成为中小股东保护自身财产权利免遭代理风险侵蚀的最后“武器”。

在传统公司治理理论中，用“脚”投票权这种市场主导的权力配置机制居于核心地位。Fama（1980）、Fama and Jensen（1983）认为，有效的股票市场构成公司治理结构中特有的外部监督机构。资本市场能根据不确定与不对称信息的表象对企业价值作出理性评价。中小股东虽然对企业的发言权极少，但他们可以通过自由买卖股票形成对公司及经理人的强大的间接控制能力。经理的机会主义行为会导致企业股票价格下跌，前提是市场上股票价格是公司内在价值的准确反映。

但是，在现实生活中，股票价格并非是企业内在价值的准确反映。中小股东在股票市场上的用“脚”投票权不能有效的保护自身的权益，在股票价格低于其内在价值的情况下，股东无法通过市场退出机制收回其投入的资本，另外，由于噪音交易者的存在，中小股东用“脚”投票的行为并不一定导致股票价格的下跌，从而使中小股东的权益受到损害。

上述公司治理结构中股东投票制度与市场退出机制的种种缺陷表明，中小股东在公司治理中处于弱势地位，其利益不能通过股票市场机制得到充分保护，应该借助于法律手段来解决。

五、中小股东权益保护的措施

中小股东是证券市场的主体，对中小股东利益的损害不仅影响了他们的投资热情，而且还将影响整个证券市场的发展。因而，采取必要的措施来保护中小股东的合法权益很有必要。我国新修订的《公司法》不仅赋予了董事会及其成员的种种义务，而且还赋予了中小股东的种种权利。

（一）建立和完善内部治理机制

培育一个竞争性的市场环境，从市场层面对中小股东权益进行保护。具体包括：（1）完善资本市场，减少资本市场的投机性，是股票价格能够真实反应上市公司的经营业绩；（2）积极培育经理市场，经理市场既可以反映管理者过去的行为，又影响管理者未来的职业前途，管理者自然会约束追求自身利益的行为；（3）完善社会公众股股东对公司重大经营事项的表决机制，引入社会公众股股东表决机制，以保障广大中小股股东的权益。

（二）加大对相关大股东外部监督机制

扩大小股东的知情权，同时加大对信息披露违规行为的处罚力度，而不只是公开谴责。对上市公司与控股股东之间的关联交易、财务担保关系和同行业竞争情况等实行强制性披露制度，确保中小股东能够获得可靠的信息。

（三）建立投资者权益保护机制

成立投资者权益保护协会，代表中小股东行使权力，降低代理成本，减少“理智的冷漠”和“搭便车”的行为，强化中小股东自我保护意识，通过开展投资者教育活动，使中小股东学会捍卫自己的合法权益。

股东诉讼制度。中小股东在权利受到侵害时，可以通过股东诉讼制度来保护自身的权益。股东诉讼制度有直接诉讼和间接诉讼。前者是股东在作为公司成员所享有的个人权利受到侵害时所提起的诉讼，派生诉讼是公司董事会、监事会对大股东的越权行为而提起的诉讼。在司法实践中，股东派生诉讼是中小股东权益保护的主要诉讼形式。

六、结束语

公司中小股东权益保护是现代企业所面临的难题，然而，令人欣慰的是在2005年新修订的《公司法》中，累积投票制度、股东诉讼制度等诸多保护中小股东权益的条款都得到了很好的体现，这些法律条款保障中小股东权益，从而让中小股东积极参与大公司治理之中。但是随着经济的不断发展，相应而生的问题也随之而来，对于中小股东权益的保护的研究必将进一步深入。

比如在互联网时代，可以召开网络股东大会，实行股东电子投票技术，这样不仅降低了股东大会的成本，而且还增强了中小股东参与公司治理的热情。总之，我们应该积极思考寻求最好的从根本上保护中小股东权益的可行性方法和思路。

【参考文献】

[1]辛志红，胡培 上市公司大股东治理下的股权制衡与中小股东权益保护[J].经济体制改革，2003

[2]刘希宋，张德明 中小股东权益保护机制和公司治理[J].

[3]毛双梅 上市公司治理与中小股东区青年以保护[J].商场现代化，2006

[4]贺红兵 论上市公司中小股东权益的保护[J].财经问题研究

[5]张巧良，孙立娜 全球通下对投资者权益保护的影响分析[J].

[6]王荣华 完善公司治理加强国有企业中小股东权益法律保护[J].学术交流， 2011

[7]李德文 股东权配置探讨[J].财经理论与实践，2006

[8]邓菊秋 如何保护中小投资者的权益[J].经济理论与经济管理，2002

[9]刘彤 小股东权益与公司治理绩效改善[J].

[10]刘云华 股东权益在不同公司治理模式演进中的位移[J].经济体制改革，2001

[11]谢军 股权结构的激励效应：基于公司价值的实证分析[J].经济评论，2007

[12]陈文寿 股权分置改革后中小股东权益保护问题[J].商业时代，2006

[13]蒋美云 论公司治理结构与中小投资者权益保护[J].

[14]王艳丽，朱敬生 论中小股群以保护的完善[J].商场现代化， 2007

[15]徐向艺，卞江 公司治理中的中小股东权益保护机制研究[J].中国工业经济，2004

[16]赵海林， 基于中小投资者保护视角的公司治理机制探讨[J].企业经济，2005

[17]陈伟民 小股东保护与公司治理[J].

[18]杨潍 股东表决权信托制度初探[J].

[19]王琦 股权集中下的控股股东侵占与投资者保护研究[J].财会通讯， 2010

[20]Fama，Eugene F. Agency Problem and the Theory of Firm[J]. Journal of Political Economy， 1980.

[21]Fama，Eugene F.， and Michael C. Jensen. Separation of Ownership and Control[J]. Journal of Law and Economics， 1983.

[22]Oliver Hart. Firms， Contracts and Financial Structure[M]. Oxford University Press， 1995