人民币不必退避三舍

胡珊珊

资产端调整正取代负债端调整，成为人民币贬值和资本外流的新动力，此时贬值本身并不能有效扭转人民币的贬值预期，实现人民币对美元的大幅双向波动更为可取。

近期，外汇储备余额降幅、外汇占款降幅、银行代客结售汇逆差规模均告收窄，多项指标显示中国资本外流速度显著放缓。

其实，在人民币贬值压力显著释放的2016年，由偿还外债、热钱流出和企业推迟结汇引起的资本外流压力就已有降低的迹象。目前，人民币的贬值预期和资本外流压力的循环，很大程度上是来自境内企业和个人的境外资产配置。

2017年，美元整体有望维持强势的背景下，从市场预期调控的角度出发，实现人民币对美元的大幅双向波动比单纯的贬值更有助于改变投资者一味看跌人民币的思维惯性。

资本外流压力整体减弱

首先，外汇储备余额降幅收窄。外储2015年月均下降427亿美元，2016年该数值为267亿美元，其中，3月、4月、6月还出现了小规模的外储增加。对比来看，2017年1月降幅仅123亿美元。2月，中国外储环比增加了69亿美元，为2016年6月以来首次回升。

近年来兴起的外汇储备量化标准既要考虑进口支付、短债偿还的需要，还要应付外来证券投资、外来直接投资的汇出需要，甚至还要兼顾境内主体资产多元化的需求。从这几方面来看，中国目前近3万亿美元的外储规模都十分充足。在人民币贬值预期仍存的环境下，市场情绪紧绷，对外汇储备跌破整数关口应是过虑了。

其次，外汇占款降幅收窄。2017年2月，央行外汇占款减少582亿元人民币至21.68万亿元人民币，下滑幅度为2016年5月以来最小。2016年同期下降2279亿元，2016年月均下降2426亿元。

银行结售汇逆差规模也在收窄。2017年2月银行代客结售汇逆差101亿美元，逆差规模同比缩窄71.2%。剔除远期结售汇履约情况的银行代客结售汇数据显示，2015年银行代客结售汇逆差4254亿美元，而2016年该指标收窄37.4%至2665亿美元。从月度均值来看，2015年银行代客结售汇逆差均值354亿美元，而2016年为222亿美元。2016年1-3月月均逆差408億美元，4-12月收窄至160亿美元。

当然，月度逆差规模收窄的部分原因来自于结售汇整体规模的下滑。2016年，银行代客即期结汇规模同比萎缩8.8%，售汇规模同比萎缩16%。为剔除规模效应的影响，可将银行结售汇差额的绝对数值与结售汇总规模进行对比。数据显示，2015年8月，结售汇逆差绝对值占结售汇总规模比重一度达到36%的高位。但进入2016年，结售汇逆差绝对值占比呈下滑趋势，12月为15.2%，反映出贬值预期下降。

负债端的压力已经基本释放

负债端调整驱动的资本外流压力减弱，首先缘于“热钱”流出减少。本世纪以来的全球范围内的资本流动主要分为两个阶段。第一阶段是2000年至2014年，全球资本大量流入高收益、高风险的新兴市场经济体。其中，2008年前主要是因为新兴市场经济增长强劲，投资回报率高；而2008年至2014年则是因为各主要央行纷纷实行量化宽松政策，全球流动性充裕。第二阶段是2014年之后，以美联储为首的央行开始向市场传递其收紧货币政策的信号，加之新兴经济体增长放缓，资本开始流出新兴市场。

全球范围内的资本流动趋势转向，加之随人民币单边升值预期被打破，“热钱”外逃的压力逐渐显现。

国际上并没有关于“热钱”的统一定义，我们可以用《国际收支平衡表》中“证券投资”、“其他投资”以及“净误差与遗漏”三项的加总近似地作为“热钱”的口径。2014年二季度开始，“热钱”大幅流出。2014年“热钱”流出3046亿美元，2015年流出幅度更是达到7337亿美元。2016年情况出现改善，截至前三个季度，“热钱”流出3877亿美元。预计全年水平虽然仍高于2014年规模，但较2015年已有了明显下滑。

偿还外债也已经不是资本外流的主要来源。企业在人民币单边升值时积累了大量外债，单边升值预期被打破后，合理选择是将美元收入优先偿还外币负债。1998-2014年二季度，中国国际收支平衡表贷款项目负债方累计净流入3877亿美元，其中2005-2014年二季度，人民币稳定升值期间该项目累计净流入3816亿美元，占比高达98.43%，套利倾向非常明显。而人民币单边升值预期被打破后，企业加速偿还外债，2014年三季度至2016年一季度，贷款项目负债方累计净流出3128亿美元。

负债的偿还不会没有限制，当企业认为外债结构已经到了合理水平，或是国家政策开始调整，利率水平发生变化，企业便会调整其负债结构。2016年二季度开始，企业重新对外融资，二季度和三季度贷款项目负债方分别增加31亿美元和54亿美元。

货物贸易顺差一直是中国结售汇顺差和外汇储备的主要来源。但2015年，在人民币贬值预期浓厚的背景下，5939亿美元的货物贸易顺差反映在银行结售汇项下却是379亿美元的货物贸易逆差。这主要是由于企业在人民币仍将继续贬值的预期下，优先偿还外债，并推迟结汇。

企业运营需要本币，企业的结售汇操作与其收支状况在长期必然是一致的。换句话说，货物贸易项下的高额顺差最终将反映在结售汇上。2016年，中国货物贸易顺差5107亿美元，对应的银行结售汇项下货物贸易顺差1776亿美元。尽管仍然存在3331亿美元的差额，但结售汇项下货物贸易顺差的再现，无论对人民币汇率还是对外汇储备都将起到重要的支撑作用。

当前境内资产的境外配置需求驱动资本外流

上述现象表明，现在来自负债端的资本外流压力已经基本释放，取而代之的是资产端调整，即企业和个人境内资产的境外配置需求。两项数据反映出目前中国的资本外流主要来自于国内企业和个人“蚂蚁搬家式”的资金流出。

一是对外直接投资。近年来，中国一直在支持国内企业走出去。1998年至2014年一季度，中国企业对外直接投资4355亿美元，每个季度平均流出67亿美元。而在人民币打破大幅单边升值预期后的2014年二季度至2015年二季度，对外直接投资流出1750亿美元，每个季度平均流出350亿美元。此后，这一进程进一步加快。2015年三季度至2016年年末，对外直接投资流出3282亿美元，每个季度平均流出547亿美元。

理论上，直接投资属于中长期资本流动，应该相对稳定。但是近两年来，其季度均值从350亿美元跳升至587亿美元，背后的原因已经不是能用企业的全球化布局来全部解释的了。一是可能存在部分企业盲目地海外并购，而没有经过审慎的市场分析和有效的业务整合；二是不排除部分企业通过对外直接投资渠道进行非正常的投资行为。

二是经常项目下的旅行项。由于中国并未公布个人结售汇的情况，我们用经常项目下旅行项作为替代指标来大致衡量个人层面的资本外流压力。2014年前，境外旅行支出相应稳步增长。但在2014年人民币单边升值预期被打破甚至出现贬值预期后，中国旅行项目对外支出反而以更快的速度增长，其增速已经超过了正常旅游发展所能解释的范围。2014年旅行项目对外支出同比增长82.5%至2347亿美元；此后两年同比增速有所放缓，但年均增幅仍保持在500亿美元左右。

价格信号是预期管理的重要手段

尽管中国的资本外流情况整体上有所改善，但并不是毫无隐忧。境内企业和个人的境外资本配置，很大程度上是出于对人民币的贬值预期。

2014-2016年的实践经验表明，贬值本身并不能有效扭转人民币的贬值预期。2017年1月的人民币波动情况则再次证明，释放合适的价格信号是预期管理的重要手段。

2016年12月末，伴随着美元的大幅快速升值，市场纷纷预计跨年之后人民币将“破7”。但实际上，1月在岸人民币兑美元出现了明显的升值，离岸人民币的升值幅度更大，使得在岸、离岸人民币价格重新出现倒挂，即离岸人民币相对在岸人民币升值。在这种情况下，越来越多的企业选择境外购汇、境内结汇，从而在1月出现了外储余额及外汇占款的降幅收窄，银行代客结售汇逆差也大幅降低。同样的情况也曾出现在2015年4-7月及2016年2-4月。当时，伴随着人民币价格的稳定，银行代客结售汇逆差相应收窄。在2017年美元整体有望维持强势的背景下，实现人民币兑美元的大幅双向波动，比单纯的贬值更有助于投资者确立预判市场走势的坐标系，从而改变目前一味看跌人民币的思维惯性。

作者就职于中国建设银行金融市场部市场研究处，本文仅代表个人观点