央行中性货币政策的目标是什么？

王彬

分析显示，产出和通胀是货币政策当中最主要的目标，中美的利率联动和汇率约束不宜高估，而随着金融去杠杆目标的提升，利率走廊区间短期内仍有上移空间。

央行的货币政策到底关注什么？一般官方的口径是说中国的货币政策目标包括经济增长、充分就业、通货膨胀、国际收支平衡和金融稳定。但也有很多不同意见，比如经济增长和就业实际是关联度比较高的两个变量。此外，央行会不会关注资产价格和汇率？我们可以用一个比较简单的实证回归来考察央行利率R与货币增速M2决策的驱动因素。

我们一般采用经典的泰勒规则来刻画央行调整利率的动态演进过程。这个规则十分简单：利率根据目标增长率（GDP）和通胀变化率（CPI）的变化情况来进行逆向调整，如果考虑到利率的平滑性，我们一般还会加入一个利率或者M2的滞后项。我们将汇率（实际有效汇率REEX）和房地产价格（HP）、股票价格（SP）也纳入其中，得到了扩展的泰勒规则形势。

回归分析过程在此不展开，结论大致可以归纳为以下几点：货币政策基本都是逆经济周期的，实证回归结果与经典理论有所差别。数量型的M2回归更显著地表现出逆经济周期调控的特征，这与中国历史上数量型货币政策占据主导地位有关。利率、M2对产出、通胀的反应系数最大，其次是房价和汇率，最后是股价。

房价、股价和汇率后三者总体要远低于产出、通胀系数，表明中国货币政策实际上更多关注的是产出与通胀，其中产出最为重要。与此同时，对于中美利率联动、中国跟随美国加息这样的流行解读，则未必合理。

不宜高估中美利率联动机制

中国利率政策需要考虑的另一个影响因素是人民币汇率和外部货币条件变化。

近年来资本项目变化对国际收支的贡献的已经超过经常项目，而资本项目下非直接投资，也就是短期资本流动（证券投资+其他投资科目为主）已经成为国际收支中最为活跃、波动性最大的部分。短期跨境资本流动对人民币汇率的影响正在加大，因此利率-汇率的联动机制正在加强，中美利差对汇率的影响也在强化。从中美利差的历史变迁来看，在人民币处于升值周期的2008年之前，基本处于国内低利率和国外高利率的状态，但这并没有阻止外部热钱持续流入和人民币持续升值的压力。

金融危机以后，各国利率均出现系统性下降，联动性也在加强，美联储持续量化宽松导致中美利差反转，中国10年期国债收益率在2014年开启新一轮货币宽松周期后开始下行，中美10年期国债收益率从之前200BP的利差高点逐步回落到目前的70BP左右。这期间，人民币兑美元贬值约15%，人民币对CFETS篮子指数贬值近10%。汇率贬值幅度与中美利差大致符合利率平价机制。

有一种观点认为，中美保持一个稳定的利差以维护人民币汇率稳定，这使得未来国内利率调整面临美联储加息的压力。我们认为，这一逻辑在一定程度上确实制约着国内利率调整，但是资本项目管理政策风向的变化使得利率-汇率联动机制是脆弱的，中美利差对国内利率的制约作用不宜过分高估，因为国内利率政策只要关注国内经济形势变化。

在当前货币政策转向防风险、去金融杠杆，整体宏观政策风向趋向反思金融创新和金融管制放松的大背景下，未来利差变化对人民币汇率贬值的作用机制可能随时被改变。

中国在短期跨境资本项目开放程度总体仍然较低，特别是当前对短期跨境资本流出的宏观审慎管理正在加强，这将弱化利率平价机制对汇率的影响，从而实现国内利率政策独立性增强与汇率的相对稳定。此外，如果未来决策层对人民币汇率波动的容忍度继续增加，对中美利差的约束也会降低。

需要指出的是，在3月美联储加息之后央行于次日提高MLF和逆回购利率，不宜解释为一种跟进式加息。虽然金融危机后，全球利率走势联动性提高，但美国加息对国内利率的影响没有那么紧迫，因为中国在短期跨境资本开放程度还很低，近期又恰逢资本项目宏观审慎管理的加强，中美利差对人民币汇率的影响和作用历来不如资本项目管制和美元指数走势来的大。

此次加息实质是金融去杠杆驱动。即便没有3月的美国加息，央行也会不断抬升利率。赶在美联储加息次日提高利率不过是一种有意的顺势而为，给市场制造稳定中美利差的政策预期，这有助于维护人民币汇率稳定。

从近几次美国加息进程来看，美联储总体来看是鸽派的。当前，美国经济基本面数据表现持续改善，但仍然面临很多问题，主要是政府高债务和股票市场可能存在较大的调整风险。

美国经济虽然在金融危机后经历了比较彻底的家庭和金融部门去杠杆，但是政府债务积极攀升，已经达到20万亿美元。美国股市从2009年开始持续上涨，7年间指数达到3倍。低利率下的估值因素推升了美股长期持续上涨，企业通过股票回购和并购操作来增厚自身收益，推高企业估值，企业盈利的作用只是其次，企业实际投资增加有限。

未来基准利率抬升将系统性降低美股估值效应，企业盈利驱动作用凸显但盈利数据连续多个季度下滑。市场也提前预支了对“特朗普交易”的乐观，未来美股继续上涨动力正在减弱。如果加息过快很可能导致美股出现超预期回调和政府债务负担进一步加重。

此外，从美国均衡利率和泰勒规则下的美国利率走势来看，未来美联储加息长期将在2%左右，目前联邦基金利率已加至1%，按照每次0.25%的加息幅度，未来总的加息次数在4-5次。因此，美联储加息无论从哪个方面看，这一轮都不会太激进。

从历史经验来看，即便是处于加息周期，美国长期国债利率反而出现不升或者降低的倾向，美国10年期与1年期国债期限利差出现倒挂，这实际是加息引导外部资本流入压低了美国长期国债收益率，这即所谓的“格林斯潘之谜”。从这一角度看，美国加息对中美长期利差走势未必会系统性缩小，由此减小对人民币汇率的压力，也就给了中国利率政策更多的自由度。

利率走廊区间短期内仍有上移空间

中国目前利率走廊机制基本以MLF和逆回购利率作为上下限，PSL可以作为长期利率走廊指引。

央行的目标利率可以使货币市场的SHIBOR或者是银行间存款性质押回购利率DR。近来债券市场持续调整，包括非银机构的银行间质押回购加权利率和交易所国债回购利率波幅巨大，很多时候超出了MLF的上限。但SHIBOR和DR基本在利率走廊之内，显示央行有意将其作为目标利率。考虑到金融去杠杆的当前政策重点，未来MLF和逆回购利率将会继续上调，引导货币市场利率处于合意目标范围。

2016年8月，央行时隔数月推出28天逆回购拉长流动性期限，标志着以治理金融领域过度杠杆的货币紧缩周期的开始。而后央行不断抬升政策利率，在公开市场资金量的投放上也日渐收紧，M2增速与名义经济增速的缺口在收窄。

上一轮货币紧缩对应的是当时“四万亿”刺激后实体经济一度过热，2013年“钱荒”时的背景是实体经济需求扩张导致的非标融资快速增长。当前，实体经济没有出现过热的局面，实体经济融资需求只是处于企稳状态，本轮货币紧缩主要针对的是金融领域过度杠杆化。对表外理财纳入广义信贷进行MPA考核、一行三会协调监管资产管理业务等近期连续出台的监管措施都是以金融领域杠杆为治理目标。

中国经济潜在增速下行趋势没有改变，中性立场届时会反应为政策利率下降以逐步趋近长期均衡利率，但这在2017年不太可能出现。当前货币政策重点是金融去杠杆，货币政策宽松周期已经基本结束，未来一段时期内货币条件将保持紧平衡的格局。

自2016年四季度以后，随着货币条件收紧、特朗普意外当选，监管层将表外理财纳入广义信贷进行MPA考核，债券市场利空因素频出，导致债券市场基准利率持续抬升，信用债利率也整体随之上升。债市转差导致很多企业债券发行计划延后或者取消，2016年12月以来，企业债券融资同比少增3600亿元，降幅规模惊人；2017年地方政府债务置换规模也不如上年。此外，理财投向非标融资开始受限、信贷规模管控以及企业定增新规出台使得当前企业多个融资渠道几乎都受到了影响和限制。

高杠杆、低盈利下的企业靠滚动融资存续经营的模式正在面临压力。资金成本提高，融资链断裂可能导致信用风险加剧，抬升无风险利率。金融去杠杆政策需保持适当力度，否则可能短期内激化金融风险暴露，之前的股灾事件值得反思和警示。

作者就職于中国工商银行总行投行部研究中心