金字塔股权结构视角下多元化经营与国企绩效

王 露

(北京物资学院 北京 100000)



金字塔股权结构视角下多元化经营与国企绩效

王 露

(北京物资学院 北京 100000)

本文结合我国国有企业实施混合所有制改革的现实背景，研究了国有企业在金字塔股权结构下多元化经营与企业绩效的关系。分析表明，在我国的混合所有制改革中，金字塔股权结构能够发挥重要的作用，金字塔结构与多元化程度正相关，多元化经营可以提高国企的经营绩效，相关多元化表现更加显著。本文的研究不仅为多元化经营与国企绩效的关系提供了一个崭新的视角，而且对国有企业的混改具有一定的政策指导意义。

金字塔股权结构；多元化经营；国企绩效

一、引言

自20世纪80年代起，中国国有企业以“政府放权”为导向的改革持续深化已经成为经济体制改革的核心(陆正飞等，2012)。Fan等(2007)最早对我国国有企业选择金字塔股权结构的动机及其经济后果进行了探索性的研究，发现政府分权是导致国有企业选择金字塔结构的根本原因。因此在国有企业改革具体实施的过程中，金字塔股权结构的作用值得关注。随着市场经济的不断完善，为了克服不可预见的波动性等市场的弱点，以及混合所有制改革的不断加快，提高国企绩效迫在眉睫，我国一些大型国有企业集团的经营性质日益多元化，努力将企业做大做强。同时，由于国企的特殊性质，金字塔股权结构已经成为我国国有企业管理组织的标准配置。因此，关于金字塔股权结构、多元化经营与国企绩效三者关系的研究就显得尤为重要。根据国内外文献综述可以看出，现有的研究大部分主要集中在研究金字塔股权结构与公司绩效、多元化与公司绩效之间的关系，且已形成共识。但是，针对我国的具体情况，照搬国外研究结论显然不合适。因此，本文尝试从国有企业的金字塔股权结构这一视角出发，探讨多元化经营与国企绩效之间关系。基于此，本文的研究不仅为多元化经营与国企绩效的关系提供了一个崭新的视角，而且对国有企业的混改具有一定的政策指导意义。

二、相关文献综述

(一)金字塔股权结构

金字塔股权结构是La Porta 在1999 年首先提出的，金字塔结构是指企业集团的控股结构为金字塔型，终极控制性大股东位于金字塔顶端，上市公司位于金字塔最底层，两者之间还有多层公司位于其中，而这些公司也在位于金字塔最顶层的控制性股东的控制之下。此后，国内外关于金字塔持股结构的研究层出不穷，主要分为两方面：消极作用和积极作用。其消极作用主要是对资源进行“隧道挖掘”进而剥削中小股东的财富(Morck和Yeung，2003)、委托代理问题、在国家层面影响创新速率，资源配置与经济增长(Wolfenzon，2003)以及容易导致大股东将经济资源从金字塔底层向上层转移的“掏空”行为(Lemmon and Lins，2003；王鹏、周黎安，2006)等。然而金字塔结构在世界范围内广泛存在，尤其是发展中国家更为普遍。所以学者们对其积极作用的研究也越来越多，如“转移效应”和“增长效应”(郑志刚，2005)、利益协同效应(马忠、陈彦，2008)、实现融资优势和分离政府干预(王蓓、郑建明，2010)、降低国有上市公司税负(刘行、李小荣，2010)等等。

(二)多元化经营

多元化经营最早是由美国学者安索夫(H.I.Ansoff)提出的，他于1957年在《哈佛商业评论》上发表的《多元化战略》一文中强调多元化是“用新的产品去开发新的市场”。目前，学者们对多元化经营经济后果的研究也主要分为两大观点：多元化折价和多元化溢价。多元化折价主要是指代理问题(Rajan，2000)、信息透明度问题(Wulf，2009)、自由现金流量的滥用(Stein，1997)、谋取私利现象(张纯和高吟，2010)以及影响集团内部资本配置(王峰娟和邹存良，2009)等。而持“多元化溢价”观点的学者认为多元化经营提高公司价值(Campaand Kedia，2002；Villalonga，2004)等。主要表现在多元化可以实现内部融资，分散投资风险(王福胜、宋海旭，2012)、在信息、监督等多方面具有优势(姚俊和曾萍，2004；Khanna and Yafeh，2007)、提高资本配置效率(朱武祥，2001)等。

从以上研究综述来看，多元化经营对企业的总体影响还没有定论。不同国家、不同时期的企业的自身特点、经营环境、政治制度等都有所不同，这就更加导致了理论在实证检验中的差异性。因此，研究多元化经营对我国国有企业经营绩效的影响时，应结合我国国有企业的发展现状。本文接下来主要从金字塔股权结构视角探讨我国国有企业多元化经营的经济后果，并且进一步讨论相关多元化和非相关多元化对国企绩效的不同影响。

三、我国国企多元化经营的经济后果

在混合所有制改革过程中，国有资本流失的问题受到各利益相关方的关注。在国有企业改革中，由于内部持股不规范，存在低价出售国有资产的现象，造成大量国有资产流失，国企改革举步维艰。很多国企把混合所有制改革理解为不同资本的简单混合，然而国企和民企的不同体现在诸多方面，比如经营理念、薪酬运营模式、企业文化等，导致混改企业内部纠纷不断，无法正常经营。如果各方资本想推动这一轮国企混改，让混合所有制改革取得实质性的进展，政府必须主动放权，通过金字塔持股结构对国有企业进行控制，提高企业绩效。因此，在这种特殊的发展形势下，国有企业采用金字塔股权结构有利于其经营绩效的提高。

多元化经营是企业进行扩张的一种主要手段，是企业做大做强的途径之一。虽然多元化经营可能会带来的代理问题和信息不对称等情况，但是金字塔股权结构下的国有企业通过政府放权，实现各股权所有者的平等，在一定程度上减小代理问题带来的负面影响，提高内部资本市场的有效性，使得各方资本愿意扩大企业，提高绩效。金字塔股权结构可以达到放大资本的效果，使终极持股人可以用较小的所有权代价获得最大化的控制权。金字塔结构的两权分离度越大，越能体现最终持股人的意愿和主张，实现利益的最大化，而层级越多，进行多元化经营的倾向越为强烈。所以多元化经营与金字塔持股结构显著正相关，多元化经营可以实现内部融资，分散投资风险，优化企业现金持有水平，多元化企业集团因涉及多个行业而在集团内部形成内部资本市场，优化资本配置，在信息、监督等多方面具有优势。在外部市场机制存在很多缺陷的我国，通过多元化和内部资本市场来配置资源比外部市场更有效，由于我国的国有企业容易吸引优秀的人才、获得政府和银行的支持，产品和业务易为消费者接受，其多元化运作的资本配置效率更高，投资收益更好。因此，在国有企业采用金字塔股权结构的情形下，多元化经营与企业绩效正相关。多元化经营可分为相关多元化和非相关多元化，那么针对我国的国有企业，这两种多元化类型对企业绩效的影响有什么不同呢？对于我国国有企业的特殊性质，为了防止国有资产的流失，更好的实现国有企业的保值增值，在国有企业多元化经营方面，需要与主业有一定相关性才能在提高经营效率的同时保证国有企业的基本性质。

四、结论

本文首先结合国有企业混合所有制改革的进程，回顾了关于金字塔股权结构的相关文献，对已有研究中金字塔股权结构的积极作用和消极作用以及多元化折价和溢价进行了总结，通过将当前国有企业的改革实践与金字塔股权结构和多元化经营相结合，指出在未来的国有企业改革中金字塔结构能够发挥重要作用，在此背景下多元化经营能够提高国有企业的经营效率，而且相关多元化战略与国有企业经营效率的提高关系更加显著。

[1]王凯,赵静.国有企业改革中金字塔结构的作用研究[J].现代管理科学,2014(10):102-104.

[2]钟海燕.国有企业选择金字塔结构冬季及经济后果研究[J].财会通讯2014(7):89-91.

[3]周静,辛清泉.金字塔结构降低了国有企业的政治成本吗？—基于经理视角的研究[J].财经研究,2017(1):29-40.

[4]陈爱玲，刘萌.机子他持股结构的文献研究述评[J].商业会计,2013(7):101-102.

王露(1994-)，女，汉族，河南南阳人，管理学硕士，北京物资学院会计学专业，研究方向：财务管理。