证券法市场创新和投资者保护制度完善分析

孙玉金

证券法市场创新和投资者保护制度完善分析

孙玉金

2005年颁布的《证券法》极大地促进了我国证券市场的发展，十几年来随着证券市场突飞猛进的发展，证券法面对市场创新的投资者保护方面已显现出滞后，需要与时俱进地进行完善。

证券法；市场创新；投资者保护；完善

一、证券法在市场创新制度设计上的不足

（一）“证券”概念内涵不明晰，外延未界定

2005年颁布的《证券法》第2条规定，在我国境内，“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”。此列举式定义下的“证券”，仅指股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。这种过渡性定义是一种权宜之计，导致我国证券法的调整范围狭窄，许多具备“证券”特质的金融产品（如资产证券化产品、艺术品份额等）不在证券法调整范围内。由于对证券的范围没有作出明确规定，有时会导致监管边界不清的情况，目前一行三会各自对部分证券进行监管，不利于建立集中统一的证券市场监督管理机制。

（二）证券衍生品种立法不健全，不适应市场发展需要

2005年颁布的《证券法》第2条规定，“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。《期货交易管理条例》等规范在该授权下得以出台。但是，由于证券市场金融创新高度活跃，且我国处于金融发展的初期阶段，金融压抑依然严重，市场对新型金融产品容易产生追捧效应，必须有专业与精细的监管制度才能适应这种活跃状态。作为行政机关的国务院制定证券衍生品种发行、交易的管理办法，从身份及专业性角度来看并不合适，而且从实际情况来看，证券衍生品立法不健全，远落后于市场发展。

（三）证券法封闭性管制压抑了市场创新

目前，一行三会在实际监管中过多依赖事前监管即市场准入监管。事前监管本质上是一种管制方式。所谓放松管制和加强监管，实际上就是放宽市场准入，强化事中和事后监管。总体上讲，事前监管是一种效率低下的方式，也不利于市场的培育和竞争。例如，公众对证监会的诟病很大程度上也在于对产品、业务、机构和人员的行政许可上。这种事前监管造成了进入壁垒，使先入者获得相对垄断地位，阻碍了市场竞争，压抑了证券市场的创新动力。

二、修订和完善证券法市场创新法律制度

（一）明确内涵，拓宽外延，完善监管边界

与我国证券法对“证券”的定义不同，其他国家和地区证券法规对“证券”范围的界定要宽泛一些。例如，台湾地区《证券交易法》第6条对证券的定义有三项。第 1 项：“本法所称有价证券，谓政府债券、公司股票、公司债券及经财政部核定之其它有价证券。”第2项：“新股认购权利证书、新股权利证书及前项各种有价证券之价款缴纳凭证或表明其权利之证书，视为有价证券。”第3项：“前二项规定之有价证券，未印制表示其权利之实体有价证券者，亦视为有价证券。”

我国证券市场上早已经出现了资产证券化产品、艺术品份额等，本质上都属于证券，与其让这些证券游离于证券法之外或各部门分头监管，不如纳入统一监管。证券法规定由证监会对全国证券市场实行集中统一监督管理，证监会就有责任对所有公开发行的证券及其市场实施全面监管，以确保证券市场平稳和谐发展。

具体而言，应该将目前市场上出现的具备证券特质的资产证券化产品、艺术品份额等纳入证券法的一般调整范围，各类证券品种再制定有针对性的具体监管规定，形成证券法系列规范；同时，通过国务院协调要求对目前分散在其他金融监管机构的监管权力移交证监会，以全面履行法定职责，或者合并一行三会相关职能。这样既有利于明确监管边界，也利于全面规范证券市场发展。

（二）调整对“证券衍生品种”的授权立法

从立法专业性和执法可操作性角度出发，应调整对“证券衍生品种”的授权立法。将目前的证券衍生品发行、交易的管理办法由国务院规定，改为证券监督管理机构作出规定或由交易所制定规则、报经证券监管机构审批。①

（三）为市场创新留下必要的补充规则空间

证券市场是个创新不断的市场，但是与美国等发达国家相比，我国的证券市场创新不足。因此，应增强市场的创新力度，对属于自律组织、职能范围的事情，尽量避免由于法律上的刚性规定影响到市场的发展。对一些暂不具备在法律中规定的创新事项，也可先考虑由业务规则做出规定，待条件成熟再上升到法律层面。②

此外，应改革监管方式，将监管重心逐步转向事中和事后监管以及对自律组织的监管，以监管创新带动市场创新，并为市场创新留出空间。具体为：将中介机构的机构、业务、人员的准入监管方式由核准制改为注册制，条件成熟时将产品的核准制改为注册制；必要时将中介机构的人员准入监管授予自律组织；授予交易所真正的上市决定权，取消对上市公司重大资产重组的核准，改由交易所纳入上市决定权的范畴内予以监管；将上市公司的信息披露监管全部授予交易所，证监会不再负责上市公司信息披露的日常监管，但保留现场检查的权力，即证监会不再作为上市公司信息披露的一线监管机构，主要是根据交易所的报告、投资者及媒体的投诉和曝光等对上市公司实施现场检查和立案调查；将中介机构的日常监管权授予相关自律组织，证监会保留现场检查的权力。

三、投资者保护制度的缺陷

保护投资者利益是全世界证券监管机构的首要目标，“投资者应有权与中立机构（如法院或其它解决争议机构）取得联系或对其遭受不当行为的损害要求补救和赔偿”。③我国也不例外。投资者保护包括事前的适当性管理和事后的损害赔偿安排。但是，目前我国有关投资者保护的制度尚不完善。

（一）投资者适当性管理制度体系尚未建立

因应创业板、股指期货的推出，《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》《股指期货投资者适当性制度操作指引（试行）》等陆续出台，但尚未形成系统性的制度体系，既缺少纲领性文件的概括性规定，个别具体的适当性制度也仅仅是针对少数几类证券品种设立，大部分证券品种尚未建立投资者保护的具体制度。

（二）投资者损害赔偿制度亟待完善

目前，我国证券市场上“老鼠仓”等损害投资者利益的案件时有发生，但投资者发起损害赔偿请求的较少，获得补偿的更少，受害投资者往往待案件查处之后反倒对监管部门怨声载道。此状况一方面原因是投资者维权意识不高，更重要的原因则在于损害赔偿机制设置不到位，维权路漫漫。

1．缺少保护投资者的专门机构，保护措施有限

证监会目前虽然宣称“保护投资者利益是我们工作的重中之重”，但是，它更多的角色却是监管职能。例如，投资者向证监会投诉市场主体的违法违规行为时，证监会作出的处罚更多是惩戒违法违规，对投资者的保护是其次。而目前我国的证券投资者保护基金有限责任公司，其职能仅是在券商被撤销、关闭、破产等极端情况下对投资者债权实施收购，并不是接受投资者投诉或委托，帮助投资者维权。

2．对侵害投资者行为的处罚以行政、刑事为主，民事救济措施不足

在投资者保护方面，我国法律如今仍然是“重行（刑）轻民”，证监会对违规行为的处罚很多，但鲜有受害投资者获得赔偿。2005年的《证券法》规定了发生内幕交易、操纵证券市场行为给投资者造成损失的应承担赔偿责任，但规定得太原则，可操作性不强，而证券侵权案件的特殊性也增加了法官的裁决难度。并且，发达资本市场国家普遍存在的证券纠纷调解与仲裁解决方式，在我国凤毛麟角。

四、修订和完善投资者保护法律制度

（一）建立投资者适当性管理制度

目前，我国有关投资者适当性管理的制度规定，在创业板、股指期货、基金等方面有所体现，主要有《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》《股指期货投资者适当性制度操作指引（试行）》《证券投资基金销售适用性指导意见》等，但尚未形成系统性的制度体系。为进一步夯实市场创新的基础，有必要在我国建立系统全面的投资者适当性管理制度。

我国证券市场中个人投资者占比较大，随着市场产品的增加，风险特征与投资者匹配的问题日益凸现，下一步，我国应着重从以下几个方面完善投资者适当性管理制度。

1．在新《证券法》中确定投资者适当性管理制度

通过在证券法中规定投资者适当性管理制度，可以在较高位阶的法律中确立投资者适当性管理，有利于提高投资者适当性管理制度的权威性，也有利于后续各类配套制度的出台。而且通过证券法来规范，把投资者适当性管理作为证券公司的一项法定义务，并就投资者与证券公司之间关于投资者适当性纠纷提供解决的制度途径，④将是保护投资者利益的最佳选择。

2．按产品风险梯度确立适当性管理制度

结合创业板、股指期货等新业务中投资者适当性管理的实践，对风险相对较大、专业知识复杂的创新产品，进行投资者适当性管理。⑤

将各类金融产品，尤其是创新产品，按照风险程度进行归类，并制定相应的投资者适当性要求。从整体市场的创新发展来看，一方面需要对各个市场、各类产品自身风险程度有清晰认识，形成各市场、各产品之间的风险梯度；另一方面，区别风险高低程度，形成有针对性的投资者适当性要求。建立统一、规范的适当性要求，提高投资者适当性管理的有效性和可操作性。金融产品风险程度评估与归类到位，避免产品风险特征与投资者风险承受能力之间的错配。⑥

（二）修订完善投资者损害赔偿制度

针对我国投资者损害赔偿制度存在的问题，有必要从以下几个方面完善我国的投资者损害赔偿制度。

1．完善保护投资者的机构，扩大保护措施范围

首先，加强证监会对投资者保护的直接性，明确专门的内设机构作为保护投资者利益的、“替投资者说话”的职能，且采取制度安排确保该机构对中介机构、上市公司等的独立性与偏向投资者的倾向性。与此同时，加强协会等自律组织的功能，适时引入调解、仲裁处理证券纠纷案件，通过设立调解委员会、仲裁组织达到对投资者损害赔偿的多途径实现。

其次，必要时设立投资者赔偿基金，可以参照香港特区政府于2002年设立的“新投资者赔偿基金”，设立大陆的投资者赔偿基金，由现有的投资者保护基金有限公司或另设公司管理，专门用于赔偿投资者因证券侵权案件遭受的损失（有别于现有投资者保护基金对债权人的赔偿义务），该赔偿义务仅在侵权责任人无力向受害人赔偿时生效；同时，赋予基金公司对侵权责任人的追偿权。

2．完善证券违法行为民事制裁机制，充分发挥司法机关、调解组织和仲裁机构的作用

事后法律制裁制度是保障市场秩序的最后屏障，证券市场基本秩序最终依赖于法律的强行性制裁制度来保障。一个健康的证券市场，不仅要有完善有效的市场化制度，而且要有刚性而严密的法律制度。而只有民事制裁才具有补偿受害人实际损失和惩戒行为人的双重作用。⑦目前的法律框架下，侵害投资者利益的民事制裁途径是存在的，其缺陷在于适用性不强，投资者损害赔偿面临取证难等诸多问题。

首先，发挥司法机关的司法监督作用。监管权是独立于私权和公权的一种权力，监管权对于私权干预的性质、范围、方式和程度，目前尚没有定论。例如，如果监管机构发现上市公司股东大会的决议违法，可以采取何种措施予以纠正？根据《公司法》的规定，只有法院才有权判断股东大会决议是否有效。因此，许多监管问题的最终解决，可能需要司法机关的干预。⑧可适时出台证券损害赔偿相关司法解释，以提高法官对证券市场及证券法律法规理解的统一性，方便法官裁决，从而方便受损害投资者采取司法途径获得救济。另外，还可以在证监会系统建立司法咨询委员会等类似机构，为办理个案的法院提供专业咨询意见。

其次，引入证券纠纷调解机制。设立证券调解委员会，委员会主要由证券业协会和交易所组成；制定证券调解规则，明确调解的程序规程，方便当事人；选择业内专家、投资者代表、中介机构代表和上市公司代表组成结构合理的专家组。

再次，建立证券仲裁机制。第一，修改仲裁法律，认可行业仲裁的地位。由于证券业的特殊性，行业仲裁更适合证券纠纷的解决，在证券法中具体规定证券仲裁制度的法律地位，例如规定证券纠纷解决方式包括行业仲裁等。第二，由证券业协会组织设立仲裁机构，该仲裁机构由协会负责建立和运行，为全行业服务；选举公正专业的仲裁员，包括业内专家和法律等专业专家。第三，适时制定证券仲裁规则，总结证券仲裁经验，提高仲裁的可预见性和规范性。

注释

①②⑤《徐明：进一步修订和完善〈证券法〉 促进市场可持续发展〉》［N］，《证券日报》，2010年12月6日C2版

③《国际证监会组织证券监管目标与原则》，中国证监会网站，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/gjzjhzz/ioscojgmbyyz/200507/t20050729_79388.html

④张育军 徐明主编：《证券法苑（第三卷 上）》［M］，法律出版社，2010年版

⑥胡学文：《宋丽萍：构建全方位投资者适当性管理》［N］，《证券时报》，2010年12月4日A4版

⑦董安生：《中国资本市场改革法律问题研究》［J］，《甘肃社会科学》，2008年第5期

⑧陆泽峰：《中国证券法律体系的缺陷及其完善》［J］，《武汉大学学报(哲学社会科学版)》，2007年第1期

孙玉金，兴业银行济南分行投行与金融市场部投资经理，硕士研究生学历。主要从事投资业务。