关于中国新股发审制度的研究与思考

◇王丹凤

关于中国新股发审制度的研究与思考

◇王丹凤

2001年我国的新股发审制度由审批制改为核准制，是中国资本市场的重大制度创新，从此核准制沿用至今，可以说核准制在当时的历史条件下对证券市场起过一定积极作用，不过问题也从它诞生之日起没有间断过。备受诟病的高发行价、高市盈率、超高募资等“三高”问题一直没有得到有效解决，恶炒新股、“壳资源”等现象没有得到有效改善，权利寻租、退市难、资源难以有效配置等问题也时常发生。而这些问题严重阻碍了我国资本市场的正常发展，早已引起了各方的关注。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》和证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》均提出了要推行新股发审注册制改革。本文正是在此背景下，运用规范的研究及分析方法，指出现行核准制的弊端，并据此提出一系列可行的改革建议，对我国新股发审制度的改革有一定的参考价值。

新股发审；核准制；注册制；改革

10.13999/j.cnki.scyj.2017.02.008

一、新股发审制度的理论探析

（一）核准制的理论探析

1.核准制的涵义

核准制即所谓的实质管理原则,证券监管机构对证券发行的合规性和适销性条件进行实质性审查,并有权否决证券发行申请.符合条件的发行公司经证券监管机构批准后方可取得发行资格，可以在资本市场上发行证券。

2.核准制的特点

核准制有以下几个特点，第一，公司证券上市发行的资格需要证券监管部门的批准方可获得，在审核期间，若监管部门发现它不符合发行条件，可以立即禁止其公开发行；第二，核准制强调实质管理原则，证券监管机构对申报材料的真实性、准确性，完整性和及时性进行实质性审查，并对发行人的营业能力、财力、素质、发展前景、发行数量等进行实质性审查，最后做出是否适合发行的价值判断；第三，核准制的假设前提是,资本市场中的投资者是非理性的，不能根据公开的招股说明书做出理性的投资决策。

（二）注册制的理论探析

1.注册制的涵义

注册制即所谓的形式审查原则，证券监管机构公布证券发行条件，符合发行条件的公司均可发行股票。申请时，发行人须依法将各种资料完全准确地向证券监管机构申报，证券监管机构只负责对申报材料的真实性、准确性、完整性和及时性进行形式上的审查，不对发行公司的质量负责。

2.注册制的特点

注册制有以下几个特点，第一，注册制要求信息披露的完备性，即要求发行人依法公开披露真实、准确、完整、及时的信息；第二，注册制强化事后监管原则，在注册制下，证券监管机构只对发行人进行形式审查，不对发行公司的质量负责，若发行公司出现问题，监管部门会立即惩处相关机构和责任人；第三，注册制的假设前提是，资本市场中的投资者是理性的，可根据公开的招股说明书做出理性的投资决策。

二、现行的核准制所带来的问题

（一）市场资源难以有效合理配置

资本市场本应该是市场资源配置的场所，而我国的新股发审制度采用的是证券监管机构批准才能发行的核准制，这是行政干预的表现，由于核准制审核过程繁琐，周期较长，很多需要融资的企业不能及时融资，或是有创新潜力的公司达不到规定的发行条件，也未能及时融资，错过发展机会,最后导致资源的不合理配置。

（二）易导致权利寻租，滋生腐败

在核准制下，在公司一上市就可一夜暴富的巨大诱惑下，很多企业蠢蠢欲动，只要上市利益大于寻租成本，就存在寻租动机。相对的，在核准制下，上市公司业务多样且复杂，导致上市公司的审核标准较宽泛，证券审核部门审核较自由。两者相遇，权利寻租现象就出现了。很多质量差的公司为了实现暴富美梦，采用各种手段包装企业，不惜弄虚作假，“公关”证券监管部门官员，骗取上市资格，影响了资本市场的健康发展。

（三）“三高”问题依然严峻

在我国现行核准制下，上市意味着获利，在巨大的诱惑面前，拟上市公司总是和中介机构合谋抬高上市公司资产的价格，掌控股票询价过程，模糊市场的定价功能，这是股价被推高的一个因素；而中国的投资者盲目认同证监会审核后的一定是优质股，高估了上市公司资产价值，忽视了潜在的风险，也导致了股价的推高；核准制的审核过程繁琐漫长，上市公司的数量有限，在供不应求的情况下，股价也自然会被抬高。所以在众多因素的影响下，高发行价是必然。

在成熟的资本市场，高市盈率一般不会伴随高发行价，但是在中国则不然，发行的新股一般被投资者寄予厚望，认为其是成长性好的股票，在投资者的追捧下，高市盈率自然不在话下。

在中国，发行人、创投企业和中介机构之间存在利益链条，他们为了获得更高的回报，通过利益合谋，超额募集资金。

由此可见，高发行价、高市盈率、超高募资这“三高”现象同时存在中国股市，证监会虽多次出台措施治理股市，但中国股市的“三高”问题依然没有得到有效缓解。

（四）易激发投资者和政府的矛盾，削弱监管部门公信力

在核准制下，证券监管机构对拟上市公司的发行条件进行实质审查。投资者确信：上市公司是在证券监管部门确定其公开的资料是真实的、安全的、完整的基础上所做出的正确的价值投资。有政府的保驾护航使得投资者产生依赖心理，不考虑上市公司的发展前景和生产经营状况就盲目认同其投资的价值。其结果，若上市公司出现问题或者股票投资出现风险，投资者就会将一切过失归咎于证券监管部门，这样易激发投资者和政府的矛盾，削弱监管部门的公信力。

三、新股发审制度的改革建议

（一）加强证券发行信息披露制度的建设

注册制的核心是信息披露，信息披露制度是否完善影响着注册制实施效果的好坏。然而在我国，现行核准制下的信息披露制度还有很多欠缺的地方，与注册制所需的信息披露制度还有差距，因此，为了注册制的顺利实施，政府应该加强证券发行的信息披露制度的建设。通过落实资本市场主体的责任，让各方各司其职，强化信息披露制度，抑制虚假信息和虚假包装，揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息。这样做有利于投资者根据市场上公开的信息科学评估上市公司的质量，从而做出更加理性的投资决策，有利于资本市场的健康有序发展。

（二）转变证监会职能

在我国，证监会兼任了两种角色，一种是允许公司上市的审批者，另一种是监督上市公司的监管者，这两种角色存在利益冲突，为了避免其冲突，证监会必须转变职能，实行监审分离，只保留对资本市场上市场主体的监管权。将发审权下放到证券交易所。在必要情况下，证监会可以保留否决权，若证监会发现拟上市公司的申请材料存在虚假、重大问题漏报等情况时，可以一票否决其申请，逐步的让证监会回归到它本来的定位。

（三）加强事后监管，进一步完善资本市场执法体系

1.修改并完善相关法律法规

注册制的实施最重要的是有法律的保驾护航，而我国现有的相关法律法规，在资本市场上，尚未形成系统的法律体系，有很多规定还存在漏洞和空白。例如现行的《证券法》对于有问题的上市公司规定较为宽泛，对虚假陈述行为的责任主体、责任范围、免责抗辩理由等相关规定均不够明确，法院在处理此类问题时困难重重；对于违法行为的惩处，多是行政处罚，缺少必要的民事和刑事处罚，对违法主体的处罚过轻，使得违法者有恃无恐，无法从法律上震慑住市场行为主体。《证券法》是注册制实行的前提条件，国家对此很重视，相信不久该法律就会出台相关规定。除此之外，国家还需要完善其他相关的法律法规，并建立民事诉讼赔偿制度和集体诉讼机制，形成系统完善的法律体系，为注册制的实施提供法律上的保障。

2.完善退市制度

完善的退市制度，一方面，可以强制有重大欺诈行为或问题的公司退市，从而更好地保障中小投资者的利益；另一方面，有需要的上市公司可以主动退市，获得更好的发展，同时创投企业也可以得到更好的投资回报。退市制度的改善是从我国资本市场的实际情况出发，短期，有利于淘汰有问题的企业，更好地保护投资者的利益，同时也为以后注册制的实施提供更好的制度安排。

3.严惩发行过程中的各种违法行为

在我国，上市就意味着获利，有问题的公司为了圆自己上市暴富的美梦，和中介机构狼狈为奸，捏造虚假信息，进行虚假包装，上市后不久就变脸，让投资者们损失惨重，然而我国对此类问题的处罚较轻，对违法的市场主体丝毫没有威慑力，而在实行注册制的美国，违法的市场主体面临的法律责任是很严厉的。而我国宽松过轻的处罚，使得违法的市场主体有恃无恐，此类事件有愈演愈烈之势。所以我国需要制定严厉的处罚体系，严惩发行过程中出现的各种违法行为，对于造假的市场主体，应建立投诉、问责和索赔机制，加大惩处，通过吊销营业执照、取消市场进入、巨额罚款等处罚来震慑造假的市场主体。

从以上分析可知，我国的资本市场问题层出不穷，核准制广受诟病，注册制成为人心所向，这就需要在探索有中国特色的新股发审制度改革过程中，不断地完善我国的资本市场，培养专业理性的投资者，增强风险意识，加强证券中介机构和发行人的诚信意识，并完善与注册制相关的配套制度及法律体系。

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（作者单位：江西财经大学）