基于KMV模型的我国地方政府性债务风险分析

姚 悦

（安徽财经大学财政与公共管理学院，安徽蚌埠 233000）

基于KMV模型的我国地方政府性债务风险分析

姚 悦

（安徽财经大学财政与公共管理学院，安徽蚌埠 233000）

不合理的地方债务规模不仅影响地方政府经济发展，更影响着中国金融体系的稳定性。运用KMV模型分析得出我国地方政府2016年债务违约率基本为零，尚在可控范围，但仍需通过优化债务转换机制，明确债偿主体的基本思路，以真实地方债务数据，建立科学的地方政府债务监管与预警机制，积极配合财政体制改革来完善地方债务问题。

地方政府性债务；KMV模型；地方债务风险；政府违约率；财权与事权

随着供给侧结构性改革的进行，地方政府债务问题日益显著。截止2015年末，我国地方债务为16万亿元，地方政府债务率为89．2%，占全国债务60%，占GDP的比重为24%，虽然财政部下达了3．2万亿元的置换债券额度来暂时缓解地方偿债压力，但地方政府债务规模仍在不断膨胀。不断膨胀的地方债引发了国内众多学者的讨论，究其原因，徐坡岭和郑燕霞认为，地方债的根本原因在于财政分权制度下中央和地方财权事权划分的不对等［1］。关于地方政府债务风险表现形态，李升、王冬从债务偿还资金来源，资金使用目的入手，认为地方债债务风险是否显性主要取决于未来土地是否增值，税收是否增长以及未来金融风险政策的不确定性［2］。由于土地出让行为随着地方融资平台的债务规模同向变化［3］，未来土地价格的微小变动都有可能对地方债务偿还风险产生巨大影响。关于地方政府性债务违约风险和债务规模合理性，国内学者常常利用修改后的KMV模型进行相关实证。韩立岩将地方政府债券发行看作地方政府将税收权用财政收入作担保转移给债券购买者，当债券到期时，用于担保的财政收入大于换取债务，则可以顺利赎回税收权；反之，若债务大于担保收入，则无法赎回担保权，即发生债务违约［4］。李江波将Knight不确定性因素引入KMV模型，估计出地方政府债券违约距离和违约概率的区间范围。同时还发现违约率同不确定因子有正向关系，即当不确定因子越大，政府发生违约的可能性就越大［5］。蒋忠元通过对江苏省财政收入模型分析，发现当地方政府可支配收入服从对数正态分布时，地方政府债券发行规模小于531．078亿元时，违约率极小［6］。李俊文运用指数平滑法对四川省2012年至2014年的财政收入估算四川省2012年至2014年城投债的合理发行规模［7］。李腊生等认为，分析地方政府债务风险中必须将中央政府转移机制考虑进来，否则会高估地方政府债务的风险［8］。

债务风险与管理研究中，贾康认为，应该从“治存量、开前门、关后门、修围墙”四个方面通过加强地方债务监督，并从源头上减少地方政府变相举债投资的行为［9］。黄芳娜认为，现有地方政府投融资平台是在地方政府借由自身公共资源，与市场力量结合的一种中国政府融资方式，地方债务的根本问题不是地方政府融资规模大小，关键在于是否有一个有效的，风险可控的融资体制［10］。曹文炼，董运佳认为，地方政府应准确参照新预算法，43号文等积极利用外汇资金，将外汇资产作为基础资产，同时简化融资程序，增强债券吸引力［11］。

参阅众多文献，大多单独以某一省级城市为研究对象，分析年限较早，无法准确反映中西部地方政府性债务现状，因此本文根据国家统计局公布2016年1－9月份的财政数据和审计署2013年第32号：《全国政府性债务审计结果》（下文用第32号公告来代替）分析2016年我国整体性地方政府性债务违约风险，并给出相关建议。

一、地方政府性债务的现状

为避免地方政府债务定义有争议，本文参考《关于加强地方政府性债务管理的意见》明确地方政府性债务，既包括政府所有的直接债务，同时包含地方政府具有间接责任的债务。

（一）我国地方债务区域分布主要集中在东部地区

由公开数据表明，我国东部地区债务规模为84 954．07亿元，占全国债务的47．5%，其中，江苏以14 768．74亿元占据榜首。中部地区债务规模为42 204．8亿元，占全国债务的23．6%，其中以湖南、湖北占比较高，均为4．3%。西部地区债务规模为28．7%，其中四川、重庆占比较高分别为5．2%、4．1%。根据第32号公告可知，地方政府债务主要集中在市级层面，国内负有偿还债务责任的地方层级差别大。经济不发达的省份多为省级负债比，而经济发达地区多以区县负债比为主［12］。另外，我国西部地区由于受地方经济实力影响，整体偿债能力不高，而我国东部债务偿债能力良好但可持续性不强。

（二）债务类型多样，偿债来源单一

例如安徽、湖南、湖北等承接产业转移的省份多以融资平台为主，占举债主体38．96%；新疆、宁夏、吉林等欠发达地区多以政府部门和机构为主，占举债主体的22．69%；上海、浙江、福建等发达地区多依赖国有独资或控股企业，占举债主体的17．53%；而如北京、河南等少数以经费补助事业单位为举债主体的占13．39%；其他举债主体还包括自由自支事业单位、公用事业单位、其他单位。政府的融资方式主要依赖银行贷款，而偿债来源主要靠预算内安排以及土地出让金等财政性资金以及少部分支柱型单位的国企事业收入、经营收入和营业外收入偿还。

（三）债务偿债压力普遍存在

我国常以债务率、负有偿还责任债务率、负债率为主要偿债指标。根据第32号公告可知我国平均债务率为120%，全国负有偿还责任债务率为70%，全国平均负债率为35%。全国偿债压力普遍存在，且以湖南、湖北、吉林以及甘肃等西部地区债务压力更为突出。

二、地方政府性债务风险形成的原因

（一）事权过大但无充足收入支持

近年地方财政收支差额明显越来越大，为了弥补财政赤字，地方债务规模也越来越大，究其根本原因是因为事权过大但无配套的资金支持。财政理论中明确地方政府具有满足地方居民公共消费需求和提供部分公共产品的职能。虽然通过分税制改革，明确了中央与地方财权的划分，但事权划分却不够明确，地方政府在与中央共享收入的情况下承担了85%的支出责任。由于经济增速缓慢，经济模式转变，为了保证自身基础建设和经济增长，地方政府的财政支出必将进一步加大，而财政收入却没有与之相应增加。

（二）法律体制赋予政府举债融资功能

旧《预算法》中地方政府可融资渠道仅包括中央政府财政转移支付、政府发债、政府融资借钱，然而并没有赋予其举债融资功能，因此政府为了满足资本支出，只能通过非正式渠道融资。由于直接融资手段受限，债务风险日渐加大。2015年新《预算法》实施，明确了政府具有举债融资职能，同时允许政府置换债。地方政府自发自还债券相比于先前代发代还、自发代还，明显加强了金融体系与地方政府之间联系。

三、地方政府性债务风险分析

（一）KMV模型简介

KMV模型是1997年美国KMV公司用来估计借款企业违约概率风险的方法。根据韩立岩等前人经验，地方政府性债务风险是假设地方政府债券发行看作地方政府将税收权用财政收入作担保转移给债券购买者，债券到期时，用于担保的财政收入大于换取债务，则可以顺利赎回税收权；反之，若债务大于担保的财政收入，则无法赎回担保权，即发生债务违约。

（二）KMV模型运用

基于KMV模型中对地方政府债务风险分析的核心思想，结合目前学者的大量研究，得到如下公式：

其中rt为t年的地方实际财政收入，是地方政府减去必要财政支出后用来抵偿债务的收入，dt为到期应该清偿的债务，当rt＜dt时，地方政府债务就会出现违约风险［13］。对于地方政府无法换回财政收入权的可能性，可用如：

若上式服从正态分布，则有p＝p（kt＜f－1（dt，t））＝N（f－1（dt，t）），其中f－1（dt，t）是政府不能换回财政收入权利的期限，而P是无法换回的概率，即违约率。

对（1）式进行全微分，有：

其中，ft为地方财政收入增长率，用V表示，fkt为地方财政收入波动系数用β表示，变化之后可以得出：

上式中t为起始时间，上市进一步推导有：

（三）KMV模型分析

1．2016年地方政府债务到期总额

由于地方政府债务总额的不公开性，所以，本文利用第32号公告模拟估计。通过既有计算公式可以得到地方到期偿还的债务总额为：

其中dt为地方政府债务到期总额，即2016年地方政府需要偿还的债务总量，其中dt为到期偿还债务的本金加到期应偿还的利息和政府未到期债务利息的总和，it与it＋1表示该期偿还债务的利率及尚未偿还债务的利率水平，常假设应偿还利率等于未偿还债务时的利率，bt表示当期地方政府需要偿还的债务本金，∑bt则表示尚未到期债务本金总额。

2．2016年地方政府财政收入

根据财政部2016年九月公布《2016年1－8月财政收支情况》；1－8月累计地方一般公共预算本级收入60 467亿元，故本文把2016年前8个月收入取平均乘12预估2016年地方政府财政收入接近90 700亿元。由于地方政府还必须保证一定必要性支出，不能将所有收入都用作还债，按照已有文献经验，对地方财政收入按照40%、50%、60%的比例作为未来债务偿还的担保。

3．结果分析

由于2016年上半年我国地方债券定向发行的平均利率为3．15%，公募发行的平均利率为2．94%，取加权平均计算政府债务平均利率为3．05%，bt为19 421．3，即政府2016年可能需要偿还的债务本金为19 421．3亿元，∑bt为43 502．81，即政府尚未到期债务本金总额为43 502．81亿元，将bt，∑bt，it代入上式（7），得出dt＝24 713．22，即地方政府债务到期总额为24 713．22亿元。

本文以1996－2015年地方财政收入增长与波动水平入手，估计当前我国地方政府债务违约概率V＝0．27＋0．49β2，其中β＝1．183 5，V＝0．956 3。根据现有文献经验，政府债券的发行规模合理区间在30%－60%之间，只要地方政府债务预期违约率控制在0．4%范围内，都是属于合理可控的，而在40%的担保比例时，违约率基本接近零。

通过以上对地方政府债务到期总额，地方财政收入估计以及地方政府违约概率估计，可知2016年我国地方政府债务违约率尚在可控范围。虽然宏观上政府性债务还在可控范围，但不得不承认，相较于东部地区财政收入支出的高更猛进，中西部地区的债务风险隐患却越来越突出。

四、政策建议

（一）改革财税体制，明确中央、地方的财权与事权

随着营改增的逐步展开，地方财政收入明显减少，而伴随着供给侧结构性改革，地方事权却明显增加，收支不平衡才是政府地方债务的根本原因。另外，我们应明确债务并不是不好的，适当合理的政府债务有利于吸引外来投资者，带动当地经济发展，因此不能一味的强调避免地方债务。思考现行财政体制，一方面，上级政府热衷经济建设，下级政府收入困难无力承担；另一方面，上级政府不能充分掌握地方政府真实情况不能具体调控，下级政府利用信息不对称的优势灵活逃避［14］。同时，面对复杂的地方政府债务问题，不应只采用单一的“鼓励”或者“约束”手段，对于单一的“鼓励”政策只会使地方政府强调自身困难来获得国家补助，不利于地方政府重视自身债务风险。对于过分“约束”政策，只会打击地方政府积极性，从而形成更危险的坏账循环。因此，应在合理分配中央地方财政收入的基础上，明确中央与地方具体责任，联合多部门，采用兼有鼓励和约束的有效政策来共同化解地方债务风险。

（二）充分利用有效资源，优化地方债务置换方案

由于土地财政和财政收入增速都明显下降，为了降低地方债务融资成本，防范债务流动性风险，2015年财政部下达了地方存量债务1万亿元置换债券额度，可以用部分置换截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中将于2016年底到期的1．86万亿债务，即用短期高息有风险的债券置换成长期低息较安全的债券。目前有两种置换方式，第一种是由银行购买，第二种是引入央行。对于处在经济欠发达地区，面临巨大的发行债券问题，因此，在简化置换流程，明确置换目的的基础上，可以将地方债务纳入央行常备借贷便利，中期借贷和抵押补充贷款的抵押品中［15］，对于经济欠发达地区，可以将地方财政注入优质外汇资产，避免发债难，发债贵的问题，从而达到一种长期可循环的置换方案。

（三）排查真实债务，完善地方政府债券市场监控与预警机制

根据财政部《关于调查融资平台公司债务等有关数据的通知》（财预明电［2016］5号）要求，各省财政厅应组织在确保真实，不改变政府债务的口径，强调和每年的债务限额分配以及地方债务置换没有关系的基础上，调查2014年来地方政府及其部门、事业单位、融资平台的举债情况，此次排查将为中央决策提供可靠的地方数据，以便更好地进行政策制定。此次大面积具体的排查对于地方政府债务，政府信誉和中国整个金融体系具有深远意义。应该建立专门的政府债务管理机构，聘用专业的稽查管理人员，准确按照“核减不实债务，明确债偿主体”的基本思路，一要明确债务项目性质，二要明确项目的责任主体，三要明确项目的偿债部门，四要明确项目的使用部门来完善地方政府债券市场监控与预警机制。

［1］徐坡岭，郑燕霞．财政分权下中印地方债务的产生机制［J］．亚太经济，2012（3）：30－36．

［2］李升，王冬．地方债改革：现状、问题与对策［J］．经济与管理评论，2016（1）：89－97．

［3］何杨，满燕云．地方政府债务融资的风险控制——基于土地财政视角的分析［J］．财贸经济，2012（5）：45－50．

［4］韩立岩，郑承利．中国市政债券信用风险与发债规模研宄［J］．金融研究，2003（2）：85－94．

［5］李江波．Knight不确定性下的市政债券信用风险度量［D］．北京：首都经济贸易大学，2010．

［6］蒋忠元．地方政府债券发行过程中的信用风险度量和发债规模研究——基于KMV模型分析江苏省地方政府债券［J］．经济研究导刊，2011（19）：61－62．

［7］李俊文．基于KMV模型的城投债信用风险控制实证研究［D］．四川：西南财经大学，2012．

［8］李腊生，耿晓媛，等．我国地方政府债务风险评价［J］．统计研宄，2013（10）：30－39．

［9］财政部财政科学研究所课题组．我国地方政府债务态势及其国际借鉴：以财政风险为视角［J］．改革，2009（1）：5－24．

［10］黄芳娜．中国地方政府债务管理研究［D］．北京：财政部财政科学研究所，2011．

［11］曹文炼．董运佳．当前地方政府存量债务置换的优化方案及相关建议［J］．经济理论与经济管理，2016（6）：5－12．

［12］朱道林，谢保鹏．地方政府债务风险防控及其与土地财政的关系［J］．中国发展，2015（4）：36－42．

［13］王印．我国地方政府债务现状、风险及对策研究［J］．西南金融，2016（1）：8－13．

［14］陈雷．中国地方政府债务规模的适度性研究［D］．上海：上海交通大学，2013．

［15］赵海蕾，黄秀女．地方政府债务难题破解与策略选择［J］．理论探讨，2015（1）：95－98．

Analysis on the Risk of Local Government Debt in China Based on the KMV Model

YAO Yue
（School of Finance and Public Administration，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu，Anhui 233000，China）

Unreasonable local government debt not only affects the local economic development，but also affects the stability of Chinese financial system．Analysis with KMV model reveals that there is no default case for China＇s local government debt in 2016within controllable range．Optimization on debt conversion mechanism need to be optimized to clarify the basic thing route of debt payers，and scientific local government debt supervision and early warning mechanism need to established on the basis of actual local government data on the one hand，and actively cooperate with related financial reform to optimize local government debt．

local government debt；KMV model；risk of local government debt；default rate of the government；rights of property and responsibility

F812．5

A

1672－934X（2017）02－0102－05

10．16573／j．cnki．1672－934x．2017．02．016

2017－02－16

姚 悦（1993－），女，安徽蚌埠人，硕士研究生，研究方向为中国税制经济改革。