次贷危机对我国交叉性金融工具监管的启示

刘科星

摘 要：金融综合化经营趋势下，交叉性金融工具创新不断涌现，整合金融资源的同时，也带来了金融风险的交叉传染甚至叠加扩大。2008年美国次贷及其衍生品带来的交叉性金融风险传染，并最终引致金融危机就是典型的例子。本文梳理总结了次贷衍生品的风险传导路径及其原因和启示，再结合我国当前交叉性金融工具的风险特点及其传导路径，从防范系统性金融风险的角度，提出加强交叉性金融工具监管的相关建议。

关键词：交叉性金融工具；次贷衍生品；金融风险传导

中图分类号：F830.92 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（10）-0021-06

2008年美国次贷危机中，次贷衍生品的繁荣助长房地产市场泡沫和金融资源的“脱实向虚”，金融风险跨市场、跨行业传染及放大效应最终引致系统性金融风险的教训值得警醒。当前，我国以各类金融资产产品为代表的交叉性金融工具正进入蓬勃发展时期，并且通过嵌套使用加剧交易链条的复杂性和杠杆效应，亟需认识其中风险以及风险传导机制，加强风险防控和监督管理，引导金融创新支持实体经济，促进金融体系健康可持续发展。

一、交叉性金融工具及相关文献综述

交叉性金融工具，有的文献中也称为交叉性金融业务或者交叉性金融产品，角度不同，但其实质都是指金融业交叉经营的一种现象。2005年中国人民银行发布的《中国金融稳定报告》提出交叉性金融业务是指一项金融业务跨货币市场、资本市场、保险市场等至少两个以上金融市场或跨银行、证券、保险、信托等至少两个以上金融行业。王艳红（2009）从交叉性金融业务的功能角度，指出交叉性金融业务是在各个金融部门间或为提供相互便利，或为共同开拓市场，或為提供资金支持，或为向其他部门渗透，而推出的涉及两个或两个以上部门的具有交叉性特征的金融业务。叶文辉（2014）从交叉性金融目的的角度，认为交叉性金融业务是不同类型金融机构共同开发设计的具有融合多行业特点的金融业务，其目的是为了满足投资者多样化投资需求。

目前，关于交叉性金融工具的文献研究主要分为三个方面：一是交叉性金融工具蕴藏的风险。比如存在信息披露和风险揭示不充分，投资者风险意识不强，部分业务存在监管真空，规则有待完善，合作层级偏低，产品同质化程度较高等风险隐患易娟（2010）；成为规避金融监管、进行监管套利的工具，非标准债权项目加大了信用风险（叶文辉，2014；何虹，2014）；业务链复杂化增加了连锁传染风险，严重影响中央银行金融统计数据的真实性，风险收益、期限结构错配加大了流动性风险（叶文辉，2014；何虹，2014、陈宝卫，2014）；资金杠杆效应放大了商业银行经营风险（何虹，2014）。二是交叉性金融业务快速发展背景下消费者权益保护的问题。朱伟彬与曾焕晴（2016）研究发现，我国交叉性金融产品和服务消费者权益保护法律法规不健全，缺乏以保护消费者权益为核心、规范交叉性金融产品和服务交易行为的立法，交叉性金融产品和服务消费者权益保护主体职权不清、保护手段不足、协调机制不完善等。三是对交叉性金融工具的国际研究。李成业（2011）研究发现国外一些国家通过引入中央交易对手清算减少系统性和交易对手风险，通过建立交易信息库以提高市场透明度，同时强化对冲基金和卖空交易监管，创新多种监管方式，以填补监管“真空”，促使监管全面覆盖衍生品风险。李研妮（2014）研究发现美国主要是通过扩大美联储监管职责的范围，赋予监管协同权利，统一监管政策，防止出现规避监管和监管套利行为，加强信息披露和共享，强化对交叉性金融业务的风险监控，完善交叉性金融业务的风险隔离和防火墙机制等方式促进对交叉性业务的监管。

本文以2008年美国次贷危机为例，分析次贷衍生品带来的交叉性金融风险传染机制及原因，再结合我国当前交叉性金融工具发展的实际情况、风险传染机制等，提出交叉性金融工具发展与监管的参考建议。

二、次贷危机中交叉性金融风险传导机制及启示

（一）次贷衍生品的交叉性金融风险传导机制

2001年-2003年，受美联储连续13次下调基准利率等政策刺激，美国的消费与投资、信用快速扩张，房地产市场持续繁荣，次级抵押贷款市场迅速发展，次级贷款证券化、再证券化等系列金融衍生品创新不断涌现，2008年美国次贷危机是交叉性金融工具风险传染的典型例子。以次级住房抵押贷款为基础的资产证券化衍生品将住房市场的信贷违约风险传导至资本市场，从次级贷款公司及存贷机构传导至投资银行、保险公司乃至整个金融体系，从而形成了系统性金融风险。

从次贷危机传导路径可以看到，次贷及其衍生品产业链的参与方包括住房贷款机构、投资银行、保险公司、对冲基金等，衍生出的ABS、CDO、CDS等交叉性金融工具使得风险在这些机构之间产生、传染并放大，最终引发了金融危机。

1.住房贷款机构等发放次级住房抵押贷款，并以此为基础发行资产抵押证券产品。美国房地产市场在低利率政策刺激下发展繁荣，住房贷款机构等为了迎合低收入者或者收入不稳定人群的购房欲望，推出了次级住房抵押贷款业务。同时，为了减少资本占用，这些贷款始发机构不愿意将这些贷款资产再持有至到期，而是将其进行打包，以证券化（如ABS、MBS）的形式出售给金融市场投资者，获得资金后又可以继续放贷、继续证券化卖出。由于属于银行表外业务，不用计提资本，未受到有效监管约束。

2.投资银行对次级贷款证券化产品进行衍生设计和投资交易。投资银行购进来自不同放贷机构的住房按揭贷款，再按照资产收益和风险等进行分类、重组包装、增信等转换成标准化、小单位证券，销售给市场投资者。为了提高市场交易的活跃度，这些投资银行或基金还创设了担保债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）结构化融资工具，通过复杂的数理模型设计，为不同风险偏好的市场投资者量身定制个性化的衍生投资工具。由于美国监管当局假定衍生品交易双方均能正确了解衍生品的风险，因此这些行为被划为市场行为，不受任何干预，基本没有受到有效的监管和控制。

3.保险公司等机构为次级贷款证券化产品提供“保险”并参与投资交易。在房价不断上涨的市场行情下，一方面，具有金融担保职能的保险公司为次级贷款及其衍生品提供了过多的保险，在一定程度上对市场起到推波助澜的作用，如全球最大的保险公司—美国国际集团（AIG），有一个专门为3A等级结构性证券提供保险的金融产品团队，每年收取2个基点的保费；另一方面，保险公司作为金融市场的重要资金供给和投资者，也深度参与其中，购买了大量的次级贷款证券化等衍生金融产品。

4.对冲基金等市场投资者对次级贷款衍生品进行杠杆投资和过度炒作。对冲基金是次级债的主要投资者之一，也是使用杠杆最高的机构。一般会以最低信用等级的CDO为抵押，向银行进行融资后继续投资于次级贷款系列衍生金融产品，通过加杠杆的方式对相关产品进行疯狂炒作，谋取暴利，从而导致次级贷款及其衍生品市场的急剧膨胀。由于美国监管当局原则上不对非系统风险进行持续监控，不对非中小投资者进行特别保护，因此不要求对冲基金登记注册，使得市场无法获得对冲基金的相关信息。

5.金融市场对次贷及其衍生品的反复炒作。在房地产市场价格走高的形势下，次级住房抵押贷款经过多重证券化和包装设计之后，有信用评级机构的评级，有信用违约互换设计，可以满足市场不同投资需求，从而受到市场广泛追捧，次贷衍生品呈指数增长。2000年CDO达到1500亿美元，2007年增加到12000亿美元；CDS在2000年只有6300亿美元，2007年就增加到了62200亿美元，增幅近10倍。次贷衍生品市场的空前繁荣也刺激了次级贷款的扩张，大型银行争相抢购次级抵押贷款公司，如前25家次级抵押贷款公司被国民城市银行、美林、华盛顿互惠银行、匯丰银行、雷曼兄弟、摩根大通、花旗、贝尔斯登等收购，许多非银行的金融公司也通过短期融资争相成为贷款发放者。

（二）交叉性金融风险传导引致系统性风险的启示

1.脱离实体经济的过度创新。现在来看，创新的次级贷款系列金融衍生品市场最后已经变成了脱离实体经济的资金空转和炒作。住房贷款机构、投资银行、对冲基金等各类市场投资主体，买入次级贷款衍生品，再资产证券化、再卖出、再卖入……。为了赚取更多交易差价收益，投资者还会加杠杆。2007年，投资银行、对冲基金等机构的杠杆率普遍达到了20甚至30倍；商业银行受资本充足率限制，杠杆率水平相对较低，但是在资产证券化安排下，也纷纷通过设立特殊目的机构代持高风险的次级债产品。如此一来，这些金融衍生品就像股票一样，在市场上被反复炒作，市场总价值不断被推高，与基础资产的真实价值大相背离。而且，从基础资产端来说，金融市场通过这种创新产品交易，不断鼓励不具备偿债能力的借款人贷款去购房，赌注是房地产价格的不断上涨。结果是，房地产市场和金融市场相互滋生泡沫，最后共同承担了风险。

2.个体低风险甚至无风险但加剧了系统性风险累积。次贷发放机构发放了较高风险的次级贷款，但通过资产证券化打包出售，贷款风险随之转移，可以不断做大规模。投资银行等市场投资者购进这些次级贷款抵押证券，理论上承接了贷款风险，一方面主要依赖于这些债券的信用评级来判断风险，对贷款人原始资料基本没有关注；另一方面通过担保债务凭证、信用违约互换等设计，给基础资产违约风险买了“保险”，对贷款风险更没有动力去关注。保险公司等为这些次贷衍生品提供“违约保险”从而承担了贷款违约损失风险，但是这些机构根据大数定理测算损失概率，认为集中违约赔付的概率较低，风险可控。还有市场上的评级机构，除了道德风险之外，基于对住房价格不可能在全国范围内同时下跌的判断，让这些次级债券具备了较高的信用评级。于是，放贷机构和投资者各自都是低风险甚至无风险的，基础资产及其风险也已经不再重要了。最终，当房地产市场泡沫破灭、次级贷款违约风险集中暴露、相关金融衍生品价值严重缩水的时候，金融市场交易急剧萎缩、“违约保险”无力赔偿、放贷机构和投资者亏损严重，涉及其中的各个金融机构都成为了最后的风险承担者。

3.监管宽松致金融市场投机严重、系统性金融风险被忽视。1982年，美国国会通过《加恩-圣杰曼储蓄机构法》，允许储蓄机构购买商业票据和公司债券，发放商业抵押贷款和消费贷款，甚至购买垃圾债券，具有与银行相似的业务范围，但却不受美联储管制。《1987年公平竞争银行法》、《1989年金融机构改革、复兴和实施方案》，1999年《金融服务现代化法》等，彻底废除了1933年《美国银行法》（即格拉斯-斯蒂格尔法）的基本原则，银行业与证券、保险等投资行业之间的壁垒消除。金融监管向解除金融管制的转变为金融市场创新以及投机提供了便利。特别是资产证券化的创新发展，将银行传统“借贷—持有”的融资模式转变成为了“发起—分销”，传统银行信贷资产及其业务从表内转移到了表外，不受资本占用、流动性监管等约束。同时，美国“双重多头”的伞状监管模式下，监管机构各自为政、监管信息被分割，缺乏对金融集团、金融系统整体风险的监管视角和思维，并留下监管真空。CDO、CDS在美国私募市场上从几乎为零成长为危机前44万亿美元，在此过程中竟没有一个监管机构宣称对其进行监管，从而导致金融衍生品的的风险交叉传染并如滚雪球般地越来越大，最终因为雷曼兄弟破产引爆了次贷衍生品市场的崩溃和金融危机。

三、我国的交叉性金融工具及其风险传导

（一）各类资管产品是当前我国交叉性金融工具的主要代表

我国金融发展起步相对较晚，金融衍生品市场发展比较滞后，资产证券化程度比较低，交叉性金融工具主要体现为当前泛资管市场背景下，各类具有跨市场、跨行业的交叉性金融属性的资产管理产品，如银行理财、信托计划以及券商、基金子公司和保险公司的资产管理计划等。跨市场既表现为各种资管产品在资产端的组合管理，使得投资标的横跨货币、资本等多个市场，也可以表现为产品运作管理中出于对冲风险、套利等目的而产生的跨市场关联交易。跨行业是指各类资管产品的发起运作涉及银行、信托、证券、保险等多个金融行业。

2001年，信托业“一法两规”相继出台重构了信托监管体系后，信托业务凭借其全市场牌照的优势，得以快速发展。2003年光大银行率先推出了银行理财产品，2004年银监局出台法规正式规范商业银行的个人理财业务，商业银行的理财业务开始起步，尤其是在2010-2012年，受宏观资金面紧张、银行监管考核趋严等因素影响，银行理财产品规模快速扩张，通过与信托公司的跨部门合作增多，银行资金得以跨市场广泛运用。2012年证券、保险行业监管层面密集出台“新政”，证券公司、基金子公司、保险公司的资产管理业务开始急剧增长。根据光大银行和波士顿咨询公司发布的《中国资产管理市场2015》，截至2015年末，我国泛资产管理市场的各类资产管理产品总规模约93万亿元，近3年的年均复合增长率高达51%。其中，银行理财产品存续规模23.5万亿元，信托资产余额约16.3万亿元，基金管理公司及其子公司专户业务规模12.6万亿元，证券公司资产管理业务规模11.89万亿元，期货公司资产管理业务规模1045亿元，私募基金管理机构资产管理规模5.21万亿元，保险资管计划1.3万亿元。

（二）资管产品相互投资嵌套形成金融风险交叉传导

目前，我国交叉性金融工具的风险传导主要是通过银行理财、信托计划、券商资管、保险资管、基金子公司专项资管计划等产品相互投资或嵌套设计，将不同机构、不同市场关联在一起，从而形成风险的传染及扩散。下面分析两类风险传导案例，一种是以证券为基础资产带来的市场风险传导，另一种是以债权为基础资产带来的信用风险传导。

1.银行理财+信托/资管计划等投资资本市场形成市场风险传染。根据监管要求，当股市行情好的时候，银行理财资金通过信托、资管、基金子公司资管计划嵌套使用，以伞形配资、参与定增、直接投资以股票二级市场为投资对象的专户理财等方式，进入到股市。以伞形配资为例，银行募集理财资金投资结构化信托产品优先级，劣后级一般由实际的投资者担任，通过有限资金放大配比银行资金，杠杆率通常在到1：2或者1：3，劣后级客户发出股票交易指令，证券公司通常作为投资顾问，审核并执行交易指令。这一交易链条成为2015年上半年我国股市行情向好阶段银行理财资金绕道入市的主流模式，为银行理财客户、劣后级客户以及充当中介的证券公司都赚取了可观的收益。但是，当2015年6月股市出现急剧下跌的时候，由于伞形信托杠杆高，对市场下跌比较敏感，劣后客户持有的股票一旦达到止损线，将直接被强制平仓，劣后级客户要支付优先级客户本金及收益，从而面临亏损。同时，虽然当时的伞形配资规模不大，但是这种集中平仓时的市场抛售容易引发更大的连锁反应，加剧市场非理性波动，引发系统性风险。

2.银行理财+信托/券商资管等投资非标准化债券资产传染信用风险。以银证信合作为例，商业银行发行理财产品募集资金，委托证券公司设立定向资产管理计划，用于投资指定的信托计划，信托计划再通过贷款等方式向银行指定的客户或项目提供资金。实际操作中，银行理财计划、信托计划、券商资管计划、保险资管计划还有基金子公司专项资管计划，可以有不同的组合。如果借款企业或项目出现违约风险，一般由发起的银行承担资金损失风险，信托公司、证券公司、保险公司、基金子公司等中间的通道机构，只要合同明确，在法律上并没有分担损失的义务，但可能会面临声誉风险。

（三）我国交叉性金融工具的主要特点及风险隐患

1.规避监管驱动明显，风险仍集中在银行体系。以银行理财产品为例，在负债端，主要是作为银行业规避利率管制、“高息”吸收资金的渠道；在资产端，主要是投资于客户未能获得贷款的项目，为了规避信贷规模限制、信贷投向调控，开始与信托公司合作，嵌套信托计划；受到银信合作监管规范约束后，银行又通过自营资金、或者理财资金通过嵌套信托、资管计划等变成自营资金，再通过投资信托计划、资管计划等产品，投向非标准化债权资产。如信托计划中，以通道業务为主的单一资金信托占比约6成；券商资管计划中，以通道业务为主的定向资管计划占比达9成。于是，虽然经过了跨行业、跨市场的交叉性金融工具设计和交易，但是风险并没有得到转移和分散，仍然集中在了银行体系。

3.资金投向同质化，基础资产风险集中度较高。规避银行业监管驱动下的交叉性金融工具创新和嵌套使用，使得基础资产选择比较趋同。标准化资产投资则以债券为主，如23.5万亿元的银行理财资金中债券占比大约30%，15万亿元资金信托计划中债券信托占比11%。目前，信用债违约概率逐步加大，据不完全统计，2015年超过37只债券违约，2016年以来又有17只债券出现违约，债券市场如果出现大面积违约风险，对金融体系的冲击可能比2015年6月的股灾更加严重。此外，资管产品的非标准化债权投资集中于房地产、政府融资平台等领域，如15万亿元资金信托计划中近3成资金投向了基础设施建设和房地产；基金子公司2015年发行的1342亿元资管计划中投资基础设施建设和房地产的资金占比近7成，而房地产市场和融资平台也正是当前重点金融风险领域。

3.产品信息不透明，刚性兑付压力较大。如银行理财产品，在信息披露方面不规范问题一直存在。部分产品说明书中基础资产的范围过于宽泛，如“投资于固定收益类和权益类资产，固定收益类包括国债、金融债、央票、企业债、公司债……，投资比例为60-100%，权益类资产通过信托、券商资管、基金子公司资管等通道投资于股票市场、股票定向增发、风险缓冲型定向增发项目、可转债、高收益债、对冲基金等权益类资产组合，投资比例为0-40%”，再加上缺乏理财产品运行期间的信息持续跟踪披露，一旦产品出现本息亏损，银行难辞其咎，刚性兑付风险较大。此外，交叉性金融工具中大量运用了类资产证券化技术，并通过合同安排创设了各种名目的资产受益权、收益权等，缺乏完备的法律依据和司法判例支持，还有一些在嵌套使用中存在主导银行违规签署抽屉协议等现象，对产品信息披露进行模糊处理甚至人为阻断信息披露等情况，一旦发生风险，可能会面临权利主体利益难保障、相互推诿、资产悬空和处置困难等问题。

4.监管竞争和监管差异留下监管真空，交叉性金融风险监管不足。在我国现行的分业监管模式下，各个监管部门只对本行业负责，而且集发展与监管于一体，导致监管标准不一致，在很大程度上助长了银、信、证、保等不同资管类产品为绕道监管规定而嵌套使用，导致风险多重掩盖，监管资本和报表难以真实反映业务风险。如银监部门对融资类银信理财业务余额实行比例管理，中国证券业协会则更多从合作银行审慎选择方面对银证合作业务进行规范，证券业资管可以为银行提供更加便利的通道服务。银行以贷款融资需要计提100%风险资本权重，但是如果通过理财计划嵌套信托、证券资管等，信贷资产转化为表外资产，可以不占用风险资本。同时，各管一段，监管信息片段化、分割化，没有哪一个监管部门能对交叉性金融工具及其风险效应作出全面、及时、准确地分析和判断，容易埋下系统性风险隐患。

综上可见，由于经济金融发展程度的不同，我国的交叉性金融工具发展较美国还具有明显不同：美国的交叉性金融工具主要体现为金融衍生品，以套期保值、投机、套利和资产负债管理等为目的，主要是通过转移风险或风险投资获取经济利益。通过模型测算，加入证券化、互换、杠杆等复杂设计，将各种投资主体联系起来，一旦发生类似于房价全面下跌等重大风险的时候，风险的传染性和破坏性也就更大。我国的金融衍生工具还比较少，当前的交叉性金融工具主要体现为各类金融机构的资产管理产品，证券化程度较低、杠杆设计比较少，规避监管的动机更加强烈，在发行规模、资金运用、投资门槛等方面有着相对更多的监管要求。所以，其中风险以及风险传染性和破坏性相对较低。但是，银行业务表外化、金融产品脱离实体经济的过度创新、交易链条复杂化容易滋生道德风险、市场主体的个体理性可能导致整个金融系统的不稳定、对交叉性金融工具及其风险的监管真空或监管失效等方面，仍然具有相似相通之处。次贷危机警示我们，要从系统性金融风险的角度认识交叉性金融工具的风险效应，切实加强交叉性金融风险交叉传染和扩大。

四、政策建议

（一）加强系统性金融风险防控，由人民银行统筹交叉性金融工具监管

次贷危机之后，欧美国家经过深刻反思相继进行了金融监管体制改革，共识之一就是加强了宏观审慎监管，赋予中央银行防范系统性金融风险的职能。人民银行承担着货币调控、金融稳定和金融服务三大职能，具有宏观审慎管理的天然优势，建议进一步明确并强化人民银行宏观审慎管理、防范系统性金融风险的职能定位，并以此为基础，加强对交叉性金融工具监管的牵头协调和统筹。

（二）加强统一监管和穿透性监管，引导交叉性金融工具创新回归本源

当前，我国的交叉性金融工具创新中在分业监管中套利以规避监管的动机比较突出，亟需加快金融监管体制改革，通过监管资源合并或者重新组合，增强监管统一性和协调性，对面向同类投资者的同类产品，应建立统一的市场准入、运作方式、业务隔离、风险管理等规则和标准，消除监管差异，减少监管套利。同时，严格执行穿透性监管原则，不给市场主体人为包装设计掩盖产品实质的空间，鼓励金融机构结合自身特点和发展需要，开展主动式的交叉性金融业务，减少通道式的被动参与，从而促进交叉性金融工具创新回归合理配置资源、提高金融效率、支持实体经济的本源。

（三）建立交叉性金融工具统计分析制度，加强交叉性金融风险监测与预警

以人民银行负责的金融业综合统计体系建设为契机，研究建立交叉性金融产品统计制度，逐步将不同金融机构发行的资管产品整合进入统一的登记系统，要求产品发行和交易人及时登记每一个产品及其交易中的核心要素，实现每个产品从资金端到资产端的完整信息反映，并以此为基础，加强风险分析、识别与预警，防止交叉性金融风险传染扩大。

（四）提高产品透明度，有序打破刚性兑付，强化风险隔离和风险自担

统一相同风险类型交叉性金融工具合格投资人条件，确定不同风险类型产品合格投资人门槛。建立统一的交叉性金融产品信息披露制度，严格信息披露要求，增加基础资产构成以及产品运作交易的透明度。此外，我国金融市场的刚性兑付问题仍然突出，虽然信托产品、信用债券等相继曝出违约事件，但兜底的情况仍然存在，市场对银行信用、对大型国企、对政府信用仍有着不可能违约的刚性预期，导致不合格市场主体无法及时出清、金融风险随着金融资源一起向某些领域集中。打破刚性兑付规则还需深入推进，强化市场规则，引导交叉性金融工具交易中的各主体增强风险自担意识，做好风险隔离。引导和鼓励金融机构发行开放式的、标准化的交叉性金融产品，提高透明度，有利于市场及时发现和防控相关风险。

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The Enlightenment of Subprime Mortgage Crisis to Chinas

Supervision to Crossing Financial Instruments

LIU Kexing

（Chongqing Operations Office of PBC， Chongqing 401147）

Abstract：Under the trend of financial integrated operations， crossing financial instrument innovation has been emerging constantly. At the same time of integrating financial resources， it also brings crossing infection and even superimposed expansion of financial risks. In 2008， a crossing financial risk infection brought by the United States sub-prime mortgage and derivatives eventually led to the financial crisis， which is a typical example. The paper summarizes the risk conduction path of sub-prime mortgage derivatives and its causes and implications， combined with the risk characteristics of current crossing financial instruments and its transmission path. At last， from the point of view of preventing systemic financial risk， the paper puts forward suggestions to strengthen the supervision to the crossing financial instruments.

Keywords： crossing financial instrument； subprime mortgage derivative； financial risk conduction

责任编辑、校对：王红莉