小心驶得万年船

李吉祥

春节后的债券市场在宏观数据企稳的支撑下，受资金面和政策面的双重影响，呈现频繁的宽幅波动走势。

继央行在1月24日上调MLF利率10bp后，春节后首个工作日，央行再次上调7天、14天、28天逆回购中标利率10bp。与此同时，央行也公告SLF操作利率隔夜上调35bp、7天和1个月期上调10bp，分别至2.35%、2.50%、2.65%。当天，债券收益率大幅上行，国债期货全线下跌。春节过后，现金不断回流银行体系，货币市场流动性整体平稳，但央行暂停逆回购逐渐收回流动性，机构情绪较为谨慎。至2月6日，10年期国债160023收益率上行至3.48%，10年期国开债160213收益率上行至4.17%，分别比春节前上行17bp和22bp。

2月8日，市场情绪开始有所缓和。一级市场上，10年期国债中标利率为3.40%，好于预期，认购倍数也达到4.08倍。二级市场上，受一级招标结果较好带动，收益率开始有所下行，当天10年期国债160023收益率下行2.5bp至3.44%，10年期国开债160213收益率下行4bp至4.15%。

2月13—15日，央行重启逆回购，但是依然以大量净回笼为主，虽然资金面依然宽松，但是受当周临时流动性便利（TLF）到期是否续作不确定影响，债券收益率小幅波动。其中，2月14日国家统计局公布CPI同比增速2.5%，高于预期和前值0.1个和0.4个百分点；PPI同比增速6.9%，高于预期和前值0.4个和1.4个百分点，但市场并没有发生较大波动。

2月16日，央行未续作到期TLF，公开市场净投放1000亿元，流动性明显偏紧。大宗商品价格下跌，引发避险情绪，债券收益率也出现一波下跌。当天10年期国债160023收益率下行5bp至3.37%，10年期国开债160213收益率下行4.25bp至4.115%。

2月20日，虽然货币市场资金面较为紧張，隔夜回购加权利率上行3bp至2.48%，7天回购加权利率上行15bp至2.70%，但受央行例行评估定向降准消息带动，市场情绪依然较好，利率债收益率继续下行。

2月21日，资金明显收紧，资金价格全线抬升，央行就定向降准消息发布说明，指出对金融机构进行定向降准只是例行考核。同时，消息称“一行三会”正在制定统一资管标准，机构涵盖银行、信托、证券、基金、期货、保险等各金融机构资管，分别从禁止嵌套、投资穿透、限制杠杆、打破刚兑等方面进行监管，旨在进一步加强资管业务监管。利空消息影响债券市场情绪，债券收益率大幅上行，10年期国债160023收益率上行8.5bp至3.39%，10年期国开债160213收益率上行8.25bp至4.14%

2月22—24日，资金紧张情况依然没有得到缓解，虽然央行增加定向操作，但是资金价格依然上行，隔夜、7天和14天回购利率分别上涨9bp、8bp和13bp。利率债在前日超调后有所修复，收益率有所下行。

2月27—28日，月末最后两天，资金面不断趋近，债券收益率有所上行。进入3月后，资金面有所缓和，但在两会前夕政策尚未明朗、银行监管政策趋严信号及央行连续净回笼的影响下，债券市场情绪依然谨慎，收益率整体继续上行。至3月3日周五，10年期国债160023收益率上行7bp至3.36% ，10年期国开债160213收益率上行10bp至4.15%。

3月6—10日，央行公开市场操作连续5日净回笼，资金面更为紧张，回购价格处于高位。其中3月9日，央行发布了金融数据，贷款增量达到1.17万亿元，明显高于预期。国家统计局发布物价指数，CPI同比增长仅0.8%，创下2015年以来最低，但PPI同比增长7.8%创2008年以来新高。整周，10年期国债160023收益率上行5bp至3.41%，10年期国开债160213收益率上行5bp至4.20%。

总体而言，2—3月多重利空因素交叠来袭，包括宏观经济数据企稳、央行维持紧平衡货币政策以及监管政策日益趋紧等，导致交易盘更为谨慎。而在宏观经济增速下行背景下，机构的长期配置需求在利率上行阶段被不断激活，构筑了近期债券市场的利率顶。配置价值的显现与交易价值的缺失，共同塑造了市场收益率“上有顶下有底”的格局。

央行通过提高逆回购和常备借贷便利（SLF）利率，持续净回笼和拉长资金久期，维持货币市场紧平衡状态，以达到金融机构去杠杆的目的。在当前规模是对外彰显机构实力的重要指标之一的“潮流”下，各家机构特别是银行不得不抬高同业存单发行等资金成本以维持现有规模，由此推动债券市场收益率不断抬升。

而资管业务监管的不断趋严，压缩了金融机构通过资管通道隐藏底层资产、提高杠杆的空间。同时，一季度宏观审慎评估体系（MPA）将表外理财纳入考核范围之内，并制定更为严厉的惩罚措施，控制了表外理财规模的无序增长，限制了商业银行通过将表内资产在考核时点转向表外理财以规避MPA考核的路径，进一步降低了资产扩张的需求，同时也降低了银行在一季度末资金的融出供给，使银行间市场流动性紧张程度加剧。

政府工作报告将今年经济增速调低至6.5%左右，广义货币与社会融资规模增速下调至12%，预示着今年可能容忍更低的经济增速，并维持货币政策的紧平衡状态。

频繁的波动可能会带来短暂交易机会，但对经济增速下行的容忍、流动性的趋紧及监管政策的趋严对市场的中期影响将继续存在，交易机会何尝那么容易被捕捉到呢？因此，只想说：“小心使得万年船。”