CME集团超级10年期国债期货的产品设计和市场推广经验及启示

崔文迁+王元斌

摘要：针对市场上缺乏精确管理10年期利率风险金融工具的问题，CME集团及时推出“超级10年期美国中期国债期货”，受到市场广泛欢迎。本文介绍了该新品种的概况和初期运行情况，总结了CME集团在产品设计和市场推广上的成功经验，最后在此基础上针对我国期货产品创新进行了思考并提出了相关建议。

关键词：国债期货 风险管理 产品设计 市场推广

CME集团国债期货新品种概况和初期运行情况

（一）新品种“Ultra 10”概况

芝加哥商业交易所集团（以下简称“CME集团”）于2016年1月11日上市利率类新品种“超级10年期美国中期国债期货”（Ultra 10-Year U.S. Treasury Note Futures），并以“Ultra 10”作为新品种的代称积极开展市场推广。新品种推出后受到市场参与者的广泛欢迎，参与者数量日渐增多，日均成交量和月末持仓量的绝对数量及在全部中长期国债期货品种中的占比都取得了稳定而迅速的增长，较好发挥了风险管理功能。

CME集团的“超级”（Ultra）国债期货与对应的原有期货品种的主要区别在于可交割国债的到期期限。使用“超级”（Ultra）一词除了体现新品种在满足特定风险管理需求时的优越性，也是为了吸引市场关注，从而更有利于推广新品种。实际上，在美国中长期国债期货品种线上，CME集团并非第一次采用“超级”这个词汇。2010年1月，CME集团推出“超级美国长期国债期货”（Ultra U.S. Treasury Bond Futures），将其可交割券期限确定为25年以上，而将原有的美国长期国债期货冠以“经典”（Classic）字样，并将经典长期国债期货的可交割券期限从“15年到30年”调整为“15年到25年”。

2016年1月上市的新品种“超级10年期美国中期国债期货”（以下简称“Ultra 10国债期货”）被设计为可交割券的原始期限不超过10年、剩余期限不少于9年5个月。由于美国财政部每3个月发行一期10年期国债，所以实际上只有最新发行的3期10年期国债可以用于交割。例如，可以用于Ultra10国债期货2016年3月合约交割的国债只有2015年8月、11月和2016年2月发行的3期10年期国债。与之相比，原有的10年期国债期货的可交割券应当满足原始期限不超过10年、剩余期限不少于6年6个月。与经典长期国债期货不同的是，原有的10年期国债期货并未因新品种推出而调整可交割券期限。

虽然Ultra 10国债期货只能使用最新发行的3期10年期国债交割，但最新发行的国债是最具有流动性的，按照当前的发行规模可以保证有充足的现券用于交割。在当前的美国国债收益率水平下，Ultra 10国债期货的最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，以下简称“CTD券”）到期期限为9年5个月，能够较好地对应10年期利率风险。与之相比，原有的10年期国债期货可以用新发行的7年期国债现券进行交割，CTD券到期期限也接近于7年。因此，两个品种可以分别用于收益率曲线上10年期和7年期的利率风险管理。

Ultra 10国债期货上市后，CME集团拥有的美国中长期国债期货品种概要如表1所示。

2.CTD券到期期限为CME集团提供的“当前CTD券到期期限”数据，时间点是Ultra 10国债期货上市初期。

资料来源：CME集团

（二）新品种的初期运行情况

Ultra 10国债期货上市第一周，CME集团即宣布新品种取得开门红：上市最初4个交易日成交60968张合约，超过80家客户参与交易，2016年1月14日持仓量达到20041张合约。在全球3个交易时段里，成交都很活跃。最早的成交发生在亚洲时段开盘时间，当时芝加哥所在时区的时间还是1月10日（周日）下午，这一点体现了金融期货市场的全球性。

根据CME集团历次公告的信息：2016年2月26日，Ultra 10国债期货累计成交量已经超过100万张合约，创造了CME集团170年历史上新产品成交超过100万张的最快纪录；同时，已有来自美国、亚洲和欧洲的超过200家客户参与了交易。2016年5月，Ultra 10国债期货已有超过260个全球参与者，其中至少持有2000张合约的席位有25个。而到了2017年1月，全球参与者数量已超过300个，至少持有2000张合约的席位达到48个。

图1和图2展现了Ultra 10国债期货上市以來的日均成交量和月末持仓量，以及在全部中长期国债期货品种中的占比。

从图1来看，首先，Ultra 10国债期货挂牌上市以来，日均成交量总体呈现增长趋势，从2016年1月的约1.7万张增长到2017年1月的约9.9万张，最高值为2016年11月的约14.8万张。由于CME集团以3个月为周期挂牌中长期国债期货新合约，所以各品种的交易活跃程度也表现出周期性，发生主力合约移仓换月的2月、5月、8月和11月的日均成交量明显高于前后月份。其次，虽然Ultra 10国债期货日均成交量在全部中长期国债期货品种中的占比仍比较小，但是相较于自身已经取得了较大的增长，从2016年1月的0.6%增长到2017年1月的3.4%，最高值为2016年12月的3.7%。

从图2来看，Ultra 10国债期货月末持仓量及其占比的增长趋势，相较于日均成交量更加显著。Ultra 10国债期货月末持仓量从2016年1月末的约5.6万张增长到2017年1月末的约31.3万张，最高值为2016年11月末的约31.6万张，在全部中长期国债期货品种中的占比从2016年1月末的0.7%增长到2017年1月末的3.4%，最高值为2016年11月末的3.7%。

Ultra 10国债期货的产品设计

（一）推出新品种的市场背景

CME集团推出中长期国债期货新品种意图解决的问题是：原有的10年期国债期货（根据其彭博代码，以下简称为“TY品种”）与经典长期国债期货（以下简称为“US品种”）的CTD券到期期限的差别在2015年6月合约上突然大幅扩大，留下收益率曲线上很宽的一个区间没有期货品种覆盖（见图3）。美国中长期国债期货品种线的整体均衡性遭到破坏，不利于投资者使用国债期货产品有效管理利率风险。

上述问题的产生源于美国财政部在2001年早期至2006年早期暂停发行30年期长期国债。这个5年发行缺口带来的影响是，US品种2015年3月合约的CTD券到期期限约为15年（2030年到期），而其2015年6月合约的CTD券到期期限却一下子跃升至超过21年（2037年到期）。同时，TY品种的CTD券到期期限在两个月份的合约上均为6年6个月。于是，TY品种和US品种CTD券对应的利率期限之差，即两个品种管理的利率风险期限之差，从大约8年6个月突然扩大至大约15年。由于市场上缺少期货品种对7年期和21年期之间的利率产品进行有效的风险管理，CME集团需要设计一个新的中长期国债期货品种来填补这个缺口。

（二）新品种设计方案的对比和取舍

CME集团新品种的设计目标是，在美国国债收益率继续保持低于6%（CME集团中长期国债期货标的物的名义息票率）的情况下，使得新品种（以下简称为“TN品种”）对应9年6个月期限的利率风险，原有10年期国债期货（TY品种）对应6年6个月期限的利率风险，经典长期国债期货（US品种）对应21年5个月期限的利率风险，从而让三者在收益率曲线上形成更好的平衡关系。

为此，CME集团设计了3种中长期国债期货产品原型。3种产品原型在合约规模和最小报价单位方面都与原有TY品种相同（分别是10万美元和1/32点的1/2，参见表1），关键差别在于可交割国债篮子的到期期限，其中：

原型A的可交割国债篮子为：原始期限为30年的长期国债或者原始期限为10年的中期国债，其剩余期限应当不超过15年且不少于9年5个月。

原型B的可交割国债篮子为：原始期限为10年的中期国债，其剩余期限应当不少于9年5个月。

原型C仅仅允许使用最新一期的10年期中期国债交割，即“单一CUSIP码”模式。CUSIP码是美国统一证券辨认委员会确定的证券编码。

可交割国债范围的宽窄决定了3种原型各自的优点和缺陷：

原型A的主要优点包括：一是在不同收益率环境下，新品种（TN品种）和原有10年期国债期货（TY品种）共同确保了10年期利率风险能够被覆盖，而两个品种管理的利率期限又不会彼此重合。当国债收益率低于6%的名义息票率时，TN品种对应收益率曲线上9年5个月的点（接近于10年期），TY品种对应6年6个月的点；当国债收益率高于6%时，TN品种对应15年期的点，TY品种对应10年期的点。二是预想有种类更多、发行规模更大的国债券种可以用于交割，具有更强的抗市场操纵能力。

原型A的主要缺陷包括：一是较早发行的具有更高息票率的长期国债可能成为CTD券。一方面，这些旧的长期国债交易不活跃，可能对交割带来困难；另一方面，这些券种的息票率较高、久期较短，与最新发行的10年期国债具有不同的风险特性，使得TN品种在利率风险管理方面出现偏差。二是相当一部分的可交割长期国债已经进入本息分离交易1或者被美联储公开市场操作账户（SOMA）所持有，所以实际可交割规模并没有预想的那么大。

原型B的主要优点包括：一是CTD券必然是最新3期發行的10年期国债，能够更准确地反映10年期利率风险，因此使用TN品种管理10年期利率风险的效果更好。二是CTD券不太可能被SOMA大量持有或者大量进入本息分离交易。三是可交割国债篮子不会受到长期国债5年发行缺口的影响。

原型B的主要缺陷包括：一是相对于原型A，可交割国债规模较小。二是当市场收益率高于6%的名义息票率时，TN品种和TY品种对应的可能是靠近10年期长端的同一个CTD券，造成两个品种对应的利率期限重合。当市场收益率显著升高时，为了在整个中长期国债期货品种线上形成平衡，可能需要将可交割国债篮子向原型A的方向扩展。

原型C的主要优点包括：与原型B类似，最新发行的10年期国债能够更准确地反映10年期利率风险，并且可交割国债篮子不会受到长期国债5年发行缺口的影响。

原型C的主要缺陷包括：一是每个合约只允许单一CUSIP码国债用于交割，限制了供给量，容易造成市场操纵和逼仓。二是为了降低被操纵的可能性，需要设置非常低的持仓限额，使得TN品种无法充分发挥风险管理功能。

比较3个原型的优缺点，可交割国债范围带来的影响主要体现在抗市场操纵能力与跟踪利率风险精确性之间的取舍。可交割国债范围越宽，则抗市场操纵能力越强，但是可交割篮子中的债券差别也越大，更容易出现CTD券与新发行10年期国债风险性质差别过大的情况，给精确管理利率风险带来困难。反之，可交割国债范围越窄、越接近新发行的10年期国债，则跟踪10年期利率风险的精确度越高，但是存在由于可交割国债规模不足而引起市场操纵和逼仓的风险，同样限制了风险管理功能的发挥。

最终，CME集团在广泛征求国债期货市场参与者意见的基础上，基于原型B完成了产品设计。相较于原型A和原型C，原型B是一个折衷的方案，同时兼顾了抗市场操纵能力和跟踪利率风险精确性。CME集团认为，基于原型B的新品种在当前收益率环境下能够较为准确地反映10年期国债利率风险，较好地满足市场参与者的风险管理需求；同时，如果美国财政部保持当时的国债发行规模和频率不变（连续3期国债的总供给量大约为1770亿美元），那么CTD券规模将会足够大，从而克服抗操纵能力不足的缺陷。CME集团未来也有可能在收益率环境发生变化时调整合约设计，如将交割篮子向原型A的方向扩展。

需要说明的是，最终设计方案的确定是在交易所与市场参与者充分沟通的基础上达成的，既体现了产品研发人员的智慧，也是市场参与者意见的集中反映。这一点将在下一小节进一步说明。

Ultra 10国债期货的市场推广与交流互动

（一）产品设计阶段充分征求市场意见

新品种的需求来自市场，最终使用者是国债期货市场参与者，能否充分获取和准确解读市场参与者的意见决定了新品种的成败。因此，CME集团针对中长期国债期货新品种所作的市场推广与交流互动，在产品设计阶段就已经开始了，重点在于将交易所的原型方案和设计思路广而告之，以及充分收集广大市场参与者的反馈意见。

CME集团介绍设计中的原型方案时，所采用的是称为在线研讨会（Webinar）的特色方式。研讨会主要包含一段配有语音解说的幻灯片演示视频，幻灯片详细介绍了3种原型方案以及各自的优点和缺陷，并在最后请求市场参与者就尚未考虑到的缺陷和可能的其他设计方案给出反馈。市场参与者可以在研讨会结束之后随时回到这个网页反馈意见，除了选择自己更加偏好的产品原型之外，还可以自由发表意见、提问或者提出新的产品设计方案。

（二）新品种上市后的持续推广

Ultra 10国债期货上市后，CME集团网站为其设计了醒目的“Ultra 10”文字标识，开辟了专门的主页，通过专门主页、官方新闻稿和投资者教育栏目为国债期货市场参与者持续更新Ultra 10国债期货的相关信息。

信息主要包括以下三个方面：第一，多次公告Ultra 10国债期货上市后在成交量、持仓量、参与投资者数量等方面取得的成绩，增强市场信心。第二，宣传Ultra 10国债期货能够为市场参与者管理利率风险带来的益处。第三，具体介绍利用Ultra 10国债期货可以实现的交易策略。

启示与思考

目前我国已经初步形成覆盖股权、利率、农产品、金属、能源和化工等领域的期货及衍生品体系，但是仍然无法充分满足实体经济需求，需要进一步加快产品创新步伐。虽然我国当前的期货品种上市制度与美国市场有很大不同，但是仍然能从CME集团的Ultra 10国债期货案例中获得有益启示。

第一，创新是金融市场发展的不竭动力。美国的期货市场发展已有将近170年历史，金融期货发展也有超过40年历史，已经是全球最为成熟的市场。但是伴随着市场环境变化和科学技术进步，美国期货市场上的产品创新、制度创新、技术创新至今仍然层出不穷，不断满足着广大市场参与者千变万化的风险管理需求。本文案例中的Ultra 10国债期货就是为了应对原有中长期国债期货品种不能精确管理10年期利率风险而设计推出的，是对原有品种线的创新性补充。同时，只有3期最新发行国债可用于交割的设计也较为独特，产品实际运行情况也打消了关于可交割券规模不足的担心。

第二，成功的金融产品创新来源于市场主体的真实需求。例如，本文案例中原有中长期国债期货品种线所管理的利率风险期限间隔扩大，需要新品种来更好地管理10年期利率风险。脱离市场需求推出的金融产品很容易沦为炒作工具，造成市场风险。

第三，期货新品种的设计开发需要与市场参与者充分沟通，并且可以与市场推广工作相融合。市场参与者是期货产品的终端使用者，CME集团尽早邀请他们对产品原型方案给出意见建议，一方面可以集中全市场智慧，选择最适合大多数终端用户的设计方案，另一方面可以在新品种上市前引发广泛讨论，汇聚市场人气。

第四，期货新品种的市场推广工作应当紧紧围绕服务市场参与者的风险管理需求。虽然一些境外交易所在新品种推广阶段会向最先参与交易的会员提供奖励或者手续费优惠，从而有助于形成初期流动性，但是新品种的流动性能否长期保持并稳定增长，关键还在于能否满足市场参与者的风险管理需求。本文案例中，CME集团积极宣传新品种在管理10年期利率风险方面的优势，并分享关于交易策略的研究成果，有利于市场参与者更有效地使用新品种管理市场风险。

对我国期货产品创新的建议

（一）进一步完善我国国债期货产品体系，便利国债市场参与者更好地管理利率风险

一是在评估市场需求的基础上，逐步推出中短期和更长期限的国债期货产品。目前我国已上市5年期和10年期国债期货，对收益率曲线中段形成较好覆盖。而我国财政部也在发行短至3年、1年，长至30年、50年的国债现券，这些现券的投资者也需要相应期限的期货产品管理利率风险。二是借鉴Ultra 10国债期货的设计经验，提升跟踪利率风险精确性。我国的10年期国债期货可交割券期限范围较宽，在特定的收益率环境下也可能出现与美国原有10年期国债期货类似的问题，即无法管理10年期利率风险。

（二）在期货新品种预研阶段充分吸收市场意见，并积极开展形式灵活的市场推广

一是采用现代化通讯手段，在产品设计开发和上市运行全过程中，保持与市场参与者有效沟通。借鉴CME集团在Ultra 10国债期货产品设计中与市场参与者交流互动的经验，我国期货交易所也可以采用更有效的媒体、更鲜活的语言、更具互动性的活动加强与市场参与者的交流，借助市场智慧不断完善产品。交流应当注重双向互动，避免一味单向传播。二是使用更加醒目的词汇为新品种冠名，提升产品推广效果。本文案例中，如果想在名称中把新品种与原有品种的具体差别反映出来将过于复杂，而“超级”（Ultra）这个词汇既能吸引市场关注，又能体现新品种在管理特定风险时的优越性。借鉴这一经验，对于市场瞩目的新品种，我国期货交易所可以将市场对其“俗称”美化或者自创引人注目的新鲜词汇，在推广活动中积极使用。

（三）推进期货新品种上市制度改革，优化新品种上市流程

监管制度对于期货产品创新有重大影响。美国商品期货交易委员会（CFTC）按照《2000年商品期货现代化法案》要求，对期货产品上市制度进行了改革，在保留审批制度的同时，允许期货交易所在满足一定条件时实现产品“自我许可”（Self-Certification）挂牌。这样的监管制度下，CME集团等交易所在产品创新时可以专注于市场参与者的风险管理需求，而不需要为应对过度的行政管理要求而耗费精力。因此，建议我国期货监管部门在研究境外期货市场上市制度的基础上，逐步优化期货新品种上市流程，促进期货产品创新，從而更好地满足实体经济需求。

注：1.本息分离交易（stripped）指的是，将债券的每笔利息支付和最终本金的偿还进行拆分，然后依据各笔现金流形成对应期限和面值的零息债券分别进行交易。