投资者情绪实证测度方法述评

●罗斌元 殷一文

投资者情绪实证测度方法述评

●罗斌元 殷一文

投资者情绪作为资本市场上影响投资行为重要甚至是决定性的因素，其对证券的定价机制、资本的配置效率以及实体经济都有重大影响，与此相关的研究逐渐成为行为金融学领域的研究热点。做好这些研究的首要前提是解决投资者情绪的确认和实证测度问题，然而，投资者情绪作为一种心理活动，无法精确地用外在的因素进行衡量，也因此给实证测度带来了较大困难。本文系统梳理和归纳了现有文献中有关投资者情绪的测度模型和方法，并作简要评论，以期为投资者情绪的相关研究提供新的思路和经验借鉴。

投资者情绪 测度方法述评

一、引言

在行为金融学中，情绪是“偏差”甚至“错误”的同义词。Shefrin（2007）提出情绪是投资者的总体错误在股票价格上的反映，“情绪为零”对应“错误为零”。Stein（1996）认为投资者情绪是投资者对未来预期的系统性偏差。Baker等人（2013）的研究发现投资者情绪及情绪交易会导致股票定价错误。股票定价错误不仅对金融市场的正常定价机制产生干扰，引起实体经济投资的非效率，甚至导致宏观层面的资本配置低效和损失，这些都是经济中很重大的现实问题。要研究这些问题，首要的前提是解决投资者情绪的测度问题，然而，投资者情绪是一种心理活动，无法精确地用外在的因素进行衡量，也因此给实证测度带来了较大困难。基于此，本文系统梳理和归纳现有文献中有关投资者情绪的测度模型和方法，并作简单评论，以期为投资者情绪的相关研究提供新的思路和经验借鉴。

二、直接指标法

直接指标是通过直接调查投资者或者投资机构对金融市场所持的观望态度得到的数据，它能直接、及时而准确的反映投资者对市场的预期。

（一）央视看盘指数

央视看盘指数是中央电视台对个人投资者、投资机构等进行股市走向预测的调查得出的数据，分为机构看市和个人看市。王美今和孙建军（2004）根据“央视看盘”构造了BSI指标进行投资者情绪和股市收益的关系研究，发现投资者情绪是一个影响股票均衡价格的系统性因子。张强等（2007）用央视看盘指数构建机构投资者和个人投资者的周看涨指数，投资者情绪变动是当期周看涨指数与基期周看涨指数的差值。Gerhard Kling和 Lei Gao（2008）进行投资者情绪的度量时用央视看盘数据作为机构投资者情绪的代理变量，发现机构投资者情绪仅与市场收益短期相关。

央视看盘指数可以直接反映投资者情绪的变化，但是这些看涨看跌的情绪能否影响到投资者的投资决策以及对投资决策产生影响的程度是无法直观测量的。并且，通过对机构投资者和个人投资者态度分别调查的央视看盘指数，并不能代表证券市场上整体的情绪波动。在投资者情绪与证券市场的研究中，直接使用央视看盘指数的有效性有待深入验证。

（二）消费者信心指数

消费者信心指数是通过随机抽样调查消费者对经济发展现状的评价和未来走向的主观预期和信心程度得出的数据，是投资者预期宏观经济发展的看法的综合反映。Fisher和Statman（2003）发现消费者信心指数可以在一定程度上作为投资者情绪代理变量进行股票收益的预测。薛斐（2005）在对封闭式基金折价和消费者信心指数的比较中，发现消费者信心指数更适合作为投资者情绪的衡量指标。

消费者信心指数是投资者对当下经济发展满意程度、未来经济和投资前景预期的综合描述，是投资者对经济整体看法的直观反映，但这种看法在影响投资者的实际决策中，可能还要受风险的偏好程度、投资未来现金流量、盈利前景等多方面因素影响。

（三）好淡指数

好淡指数是《股市动态分析》杂志通过定期调查被访者对股市看涨看跌的主观态度得出的数据，包括机构投资者情绪指标和个人投资者情绪指标。程昆、刘仁和（2005）借助好淡指数构造的情绪指数St=看涨人数/（看涨人数+看跌人数），进行投资者情绪中期指数和短期指数对股市收益率波动的影响研究。另外，陈军、陆江川（2010）用好淡指数作为投资者情绪的变化指标，检验不同时间跨度的好淡指数与股价指数的关系。

好淡指数为不同时间跨度下的投资者情绪的研究提供了很好的数据支持，但因缺乏对长期走势的预测，从而会使对投资者情绪的研究受到一定程度的限制。

（四）华鼎多空民意调查

华鼎多空民意调查是由新浪财经和中证网联合举办的，对投资者对股市看涨或者看跌的民意调查。余佩琨、钟瑞军（2009）使用华鼎多空民意调查数据作为投资者情绪衡量指标：散户投资者情绪指数=看涨的散户数量/被调查的所有散户数量，大户投资者情绪指数=看涨的大户数量/被调查的所有大户数量，研究发现个人投资者情绪对股票流动性影响显著。此外，雒庆举、吕鹏博（2010）将华鼎多空调查数据作为投资者情绪的直接测度。

相比好淡指数而言，华鼎多空调查将投资者情绪分列为散户投资者和大户投资，这对投资者情绪的研究方向提供了新的视角。

直接指标是投资者情绪变化的主观、及时反映。通过直接调查法得出的数据，参与调查的对象和人数都是不稳定的，所获得数据主观性比较大；而且，在实际的交易中，投资者并不会完全按照对整体经济看涨看跌涨跌的看法进行投资决策，因此，在研究投资者情绪对金融市场的影响时，直接指标度量的有效性需要进一步检验。

三、间接指标法

间接指标法是通过对证券市场的客观数据进行处理以构造度量投资者情绪变化的指标，通过对代理之标与投资者情绪之间的变化关系分析，对投资者情绪未来的变化进行方向性预测。主要度量方法有以下几种：

（一）封闭式基金折价率

封闭式基金折价率是封闭式基金的市场价格与基金净值的差额和基金净值的比值。Lee等人（1991）提出投资者情绪的变化影响着基金的折价水平的理论，认为基金折价率源自投资者情绪波动。Swaminathan等人（1996）的研究证实了封闭式基金的折价能较好的预测小公司股票收益。伍燕然、韩立岩（2007）在改进了LST（1991）的第三个必要条件使之适应中国封闭式基金的投资者结构基础之上，论证了封闭式基金折价是投资者情绪的度量指标；饶育蕾、杨琦（2003）根据Lee等人的分析原理，通过对中国证券市场上，封闭式基金折价率和折价率变化之间的联动性和相关关系的检验，证明了我国封闭式基金折价受共同因素—投资者情绪的影响。杨元泽（2010）对深市的29只封闭式基金折价率的实证研究证明了在市场主导不同的情况下，封闭式基金折价都是主导方投资者情绪变化的有效衡量。

张俊生（2001）提出投资者情绪假说不能很好地解释我国封闭式基金折价交易的问题。陈莹、魏巍烽（2015）在研究中发现，投资者情绪理论只能解释传统封闭式基金IPO后的折价现象，对创新型封闭式基金的交易异常情况解释力度不够。

（二）IPO首日收益

股票市场上的“牛市”与“熊市”是市场择机选择的结果，新股抑价发行是证券市场上研究的热点。基于投资者的有限理性和噪音交易者的存在，投资者情绪使得股票价格偏离其基本价值。Ljungqvist等人（2003）提出非理性投资者的乐观情绪是首日超额收益产生的根源。易志高、茅宁（2009），孙健、贺春燕（2009）IPO上市首日收益可以较好反映投资者的热情程度，与投资者情绪呈正向相关关系。Derrien（2005）通过实证发现前期IPO首日超额收益将会对投资者购买新股票产生积极的影响，有助于当前IPO首日的收益的提高。

（三）换手率

换手率是指一段时期内股票成交量与发行总股数的比值，是股票市场流通性指标。作为股票交易活跃程度的度量指标，换手率是股市中投资者对股票所持看涨、看跌的态度的体现。Baker和Stein（2004）认为股市投资者情绪变化可以通过市场换手率进行预测。韩立岩、伍燕然（2007）认为换手率是情绪指标，用反映情绪指标的新股首日上市换手率和交易所月新开户数检验IPOs首日收益含有情绪因素。周孝华等人（2008）通过使用中签率、首日换手率进行情绪指数的衡量研究投资者情绪与IPOs抑价之间的关系。谭跃、夏芳（2011）认为动荡时期的换手率是投资者视野的反映。

（四）中签率

中签率是股票发行股数与有效申购股数的比值，是一级市场对新发行股票的需求。中签率越低说明投资者对股票有较大的需求量，是投资者对IPO持乐观心态的体现。段云龙、王帅杰、杨玮玮（2015）使用中签率作为投资者情绪的度量指标，发现中签率与股票的首日收益率存在显著相关关系。

（五）新开交易账户数

新开交易账户数是投资者意愿的体现，对市场所持的观望态度、延迟入市是投资者看涨和看跌股市的反映，每周公布的数据变化直接而明了，使得数据的可获得性和连续性有了很大的保证，可以作为衡量投资者情绪的代理指标。鲁训法、黎建强（2012)使用新开交易账户数作为投资者情绪的代理指标，研究情绪的变化与股市波动间的关系。

（六）动量指标

在中国的股票市场上，由投资者情绪引致的股价波动更加剧烈，呈现出显著的动量效应，因此，最近行为金融研究领域逐渐尝试使用动量指标进行投资者情绪的度量。动量指标以上一期六个月的累计月度股票收益（考虑了现金分红再投资）进行投资者情绪的衡量。吴世农和汪强（2007）发现尽管以早期的国内数据（2000年以前）为样本进行动量效应的实证研究并未取得一致结论，但样本在剔除2000年以前的数据后，几乎所有的实证研究都表明动量效应在半年内是显著存在的，而超过了半年会出现反转，因此，采用动量指标对投资者情绪进行测度较为可行。吴世农和汪强，（2007）；花贵如等人 （2011）采用此方法测度投资者情绪取得了不错的研究效果。

另外还有崔晓蕾等（2014）使用分解公司市值余账面价值的差额与公司账面价值的比值作为投资者情绪的代理变量，王春 （2014）用开放式基金净流入作为投资者情绪的度量指标。

通过指数使用者的经验和理论分析推演出反映投资者情绪变化的间接指标法，可以此分析投资者情绪的波动、预期未来投资者情绪对证券市场价格、对企业投资的影响。但是通过对金融市场交易数据整理得出的衡量投资者情绪的客观指标具有一定的时滞性，而且没有对投资者看涨或者看跌的情绪进行直接说明。

四、复合指标法

无论是封闭式基金折价、IPO首日收益、换手率等反映投资者情绪的间接指标还是消费者信心指数、“央视看盘”、好淡指数等衡量投资者情绪的直接指标，都只是投资者情绪的某波动单一方面的反映；而且这些指标与宏观经济因素、信息环境变化也密切相关，没有剔除宏观经济因素的影响，在对投资者情绪的度量上有一定的局限性。复合指标法即是通过选取两个或者两个以上的代表投资者情绪的度量指标构建的能更全面反映投资者情绪的度量方法。本文在此引述几种常见的投资者情绪复合指标。

Baker和Wurgler（2006）提取封闭式基金折价、交易量、IPO数量及上市首日收益、股利收益和股票发行/证券发行比例等6个单项指标中共同的情绪成分、剔除宏观经济形势对情绪变化影响构建了一个复合情绪指标（BW指数）。通过对6个指标主成成分析，用控制相应的宏观经济周期变量后求得的残差值作为BW指数值。实证研究发现这一投资者情绪指数值对规模较小的、波动幅度较大的、成长性较好的等难以套利的股票收益有更为显著的影响。这种指数值更全面更科学地反映了投资者看涨看跌情绪的变化，选取多个指标得到的复合情绪指数的方法为以后的投资者情绪代理指标的选择提供了新的研究方向，成为后来诸多研究的参考；但是只取第一主成成分使得信息的丢失较为严重，而且年度指标的BW指数对中国新型股票市场投资者情绪的反映可能缺乏合理性，缺少对投资者态度的直观反映。

易志高和茅宁 （2009）在改进BW指数构建方法的基础上，融入了能反映中国股票市场上情绪变化的指标，同时控制宏观经济对情绪的影响，构建了适应中国股票市场发展状况的投资者情绪综合指数的月度指标（CICSI）。在构造情绪指数的过程中，较BW指数选取了更多的变量，同时考虑了指标的提前和滞后影响；但是反映投资者情绪的直接指标——消费者信心指数与投资者情绪之间的关系有待进一步验证。徐浩萍、杨国强（2013）借鉴BW模型和CICSI的方法构建的股票市场投资者情绪指标，研究了股票市场投资者情绪的变动对债券市场的跨市场效应及对企业融资决策的影响。黄宏斌、刘志远（2013）也是在CICSI指数思路的基础上构建了季度投资者情绪指数（SENTIMENT）。

马若微、张娜(2015)基于上证A股面板数据，以月度IPO首日收益率、加权换手率、新增开户数、每月的IPO总金额作为度量投资者情绪的代理指标，以居民消费价格指数和宏观经济景气的一致性指数作为经济基本面因素的代表进行宏观变量的控制，用主成成分分析法构建了投资者情绪SENT指数。但是，4次回归得到的残差作为代理变量进行的主成成分分析使得数据一定程度上失真。赵晨仪（2016）在进行投资者情绪对我国股市价格影响的实证研究时，选取封闭式基金折价率、市场换手率、投资者新增开户数、市场市盈率、消费者信心指数五个指标作为投资者情绪的度量指数，构建了多元线性回归并进行了格兰杰因果检验，发现投资者情绪对主板、中小板、创业板均存在较强的推动作用，验证了投资者情绪在所有的股市中对股票价格有着显著的影响。马晓逵、孙杰（2012），张宗新、王海亮（2013），李博（2010）等利用主成成分分析法构建了采用代理变量进行复合的反映投资者情绪水平的度量指标。

在现有文献中，还有对公司财务数据进行处理作为投资者情绪代理变量进行的研究。谭跃、夏芳（2011）在研究盈余管理和投资者情绪对股票定价和企业投资的交叉影响时，将净资产收益率、资产负债率和主营业务收入增长率进行回归，以财务指标的回归值（残差）作为投资者情绪引起错误定价的反映，为投资者情绪度量指标的研究提供了新的思路，

通过选取多个代理变量构建的投资者情绪指数，能更为全面、合理地反映投资者情绪的变化，剔除了宏观经济影响提高了数据的可靠性，但是影响投资者情绪变化的因素是多方面的，影响投资者情绪变化的关键因素不够清晰，使得对投资者情绪测量的指标众多，缺乏规范的度量体系。

五、简要评论

研究作为心理活动的投资者情绪对投资者投资行为、资本市场、甚至是实体经济的影响，这对于认识和优化投资决策、加强金融市场监管具有重要的现实意义。但是，搞好这些研究的前提是要解决对投资者情绪的数据确认和测度问题。以上总结了国内外有关投资者情绪的测度方法和模型，兹简要评论如下。

在度量指标上，以客观或者主观的变量作为投资者情绪代理变量的单一指标，计量方法简单，数据获取较容易，但是未考虑投资者受经济基本面的影响且只是对投资者情绪变动片面反映或者只是部分投资主体情绪变化的反映。复合投资者情绪测量指标可以更为全面、真实地反映投资者情绪的变化，是未来投资者情绪研究的一个重要方向。在剔除宏观经济面的影响以后，代理指标的选择有很大的可靠性。复合投资者情绪在进行代理指标的选择中，应根据证券市场的发展选择更为符合当下中国金融市场发展状况的代理变量，如伴随着证券市场上开放式基金的迅猛发展，封闭式基金在市场上流通的数量日益减少，使用传统的封闭式基金折价率作为投资者情绪代理指标进行金融市场的预测是缺乏说服力的。

在研究领域方面，投资者情绪的研究主要涉及股票市场、债券市场、基金市场等领域。徐浩萍、杨国强（2013）对股票市场投资者情绪的跨市场效应研究为投资者情绪的研究提供了更广阔的领域。作为证券市场的存在，金融产品之间有着共同的信息基础，市场之间的联动效应会不会使投资者情绪的变化受到更复杂的影响，还需要我们给予更多的关注。多方面、多角度研究金融市场上投资者情绪的影响将会有助于判断非理性投资者的行为特征，为中国证券市场的健康发展创造更有利的条件。

在调查数据方面，由于我国股市发展尚未成熟，可获得数据较少，使得国内对投资者情绪的研究受到了选取样本数量少、研究时段短的影响。对投资者情绪的调查有限，进行投资者情绪研究的时间较短、调查数据的连续性及可用性较差，使得国内对个人投资者情绪的研究较少。随着金融市场的稳健发展，投资者情绪的研究将会更加成熟，更全面、更可靠的调查数据可以使得投资者情绪的度量在更进一步的研究中实现精确定义。

在度量模型方面，虽然国内外取得了投资者情绪多方面的研究成果，但是由于投资者情绪受自身生理、心理特征、文化因素及经济状况等多方面因素的影响使得对投资者情绪的度量指标众多，现有的研究无法准确的描述投资者情绪的高涨或者低落程度，以及投资者情绪对证券市场的影响，我们需要对投资者情绪给出一个统一的度量模型。这是为研究证券市场价格受投资者情绪变化影响的关键，能帮助我们更深刻的理解市场，是为企业投资提供更有科学依据的支撑，更有利于资源配置和市场监管效率的提高。统一的度量模型是未来投资者情绪研究的一个重要方向。■

（本文系河南省教育厅人文社会科学研究项目资助 “投资者情绪与企业投资行为：企业内部控制的调节机制研究”〈2017-ZZJH-192〉、2017年度河南省高等学校重点科研项目资助 “提升河南企业自主创新能力的财税支持政策研究”〈17A790026〉、河南理工大学博士基金项目资助“经济区域视角下的企业投资行为优化路径研究——以中原经济区为例”〈SKB2013-07〉、河南省教育厅人文社会科学研究项目资助“投资者情绪与企业投资效率：基于利益相关者行为影响视角”〈2015-ZD-020〉的阶段性成果）

（作者单位：河南理工大学财经学院）

[1]Shefrin,Hersh著，王闻译.资产定价的行为方法[M].北京：中国人民大学出版社,2007.

[2]花贵如,刘志远,许骞.投资者情绪、管理者乐观主义与企业投资行为[J].金融研究，2011(9).

[3]王美今,孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪[J].经济研究，2004(10).

[4]王春.投资者情绪对股票市场收益和波动的影响[J].中国管理科学，2014(9).

[5]余佩琨,钟瑞军.个人投资者情绪能预测市场收益率吗？[J].南开管理评论，2009(1).

[6]张宗新,王海亮.投资者情绪、主观信念调整与市场波动[J].金融研究，2013(4).

（本栏目责任编辑：郑洁）