对我国熔断机制的思考

马敏

【摘要】2015年12月，经证监会同意，中金所、上交所、深交所正式发布我国A股指数熔断的相关规定，并宣布在2016年1月1日起开始正式实施。而从国外借鉴并引入的舶来品“熔断机制”却并没有如料想的一般起到预警的作用和更好的控制股市的风险，反而再次形成了千股跌停的局面。本文先介绍了国外的熔断机制，再从我国熔断机制实施后的结果出发，分析了熔断机制造成的后果和产生的原因，并且就此阐述笔者的对此事件的总结和思考。

【关键词】熔断机制 波动 思考

一、熔断机制

所谓熔断机制，也叫做自动停盘机制，即在交易时间内，当某一只个股、指数、期指或者商品价格涨幅或者跌幅达到交易所规定的熔断点时，为控制股市的风险，交易便停止一段时间，类似电力设备中保险丝会自动因为电流过量时而熔断，因此被形象的称之为“熔断机制”。熔断机制主要分为“熔而断”和“熔而不断”这两大类，国外的证券交易所几乎都采用了熔断机制。“熔而断”即涨跌幅触及熔断点后的一段时间内暂停交易，“熔而不断”是指涨跌幅触及熔断点后的一段时间内继续进行交易，但是报价限制在熔断范围之内。

其实熔断机制源于美国，1987年美国股灾一周年之后，即1988年美国商品期货交易委员会和证券交易委员会批准了纽约交易所和芝加哥商业交易所的熔断机制。而后美熔断机制经过多次修改和完善，于2012年6月1日，美国修改了上市证券和大盘的熔断机制。以标准普尔为例，在交易时间内，即九点三十分至十五点二十五分之内，当指数跌幅达到了第一级7%时，交易所暂停交易15分钟，当指数跌幅达到第二级13%时，交易所再次暂停交易15分钟，而当指数跌幅达到第三级20%时，交易所当天暂停交易至收市。

世界发达国家的熔断机制都是从各国的实际角度出发，立足于自身的金融市场发展状况，设计出适用于自己国家的熔断法规。熔断机制就其本身而言，在发达国家成熟的金融市场是可以起到很好的作用的。因为熔断机制的暂停交易制度，可以在指数发生剧烈波动时，给投资者一个“冷静期”，即让投资者在交易暂停时间内，冷静思考要不要继续进行当前的交易，防止他们进行不理性的交易行为，而且可以为投资者赢得充分的时间去搜集更多的信息，思考接下来的操作交易指令。同时，也给交易所等风险防范管理者们去思考相应的风险管理手段，并采取相应的应对策略，防止恐慌情绪的蔓延和市场失控，投资者盲目跟风，股市出现崩盘的情况。如果没有熔断机制，断崖式下跌和快速崩盤的情况可能会在资本市场上不断上演。

二、我国实施的熔断机制

2016年1月1日开始实施的熔断机制正式登陆我国A股市场，但仅仅存在了4天之久的熔断机制就被监管层叫停。1月4日首秀当日和1月7日这两天就因跌幅触及熔断阈值而暂停交易，且1月7日更是创造了最短的休市记录，仅仅开市了29分钟就全天暂停交易至收市。1月4日约4.2万亿市值蒸发，1月7日约3.9万亿市值蒸发。7日晚间，三大交易所联合发布通知，自1月8日起暂停实施熔断机制，且证监会连夜回应，熔断机制不是大跌的主要原因，从熔断的情况来看并没有达到预期的效果，权衡利弊，目前负面影响大于正面影响，故决定暂停实施熔断机制。这四天的交易给股市造成了不小的冲击，同时也给股民们造成了不小的损失，据不完全统计，两个熔断交易日股民人均亏损15万元。

其实熔断机制造成的这种局面并不能说是熔断机制本身有问题或者完全归结于中国目前不适合熔断机制，在熔断机制实施之前，就存在很多客观的不利因素笼罩在资本市场的上空。首先，是欧美股市普遍疲软和人民币持续贬值的大环境，人民币汇率从2015年8月起就一直持续下滑，6个月的时间内下降了约6.5%，人民币的持续贬值增加了资金外流的压力，对股市造成了利空的影响，同时经济形势并不好，虽然国家一直在促进经济发展，颁布了一系列的措施和鼓励政策，但是经济疲软、产能过剩等问题一直困扰且阻碍着经济的发展，使得我国经济形势笼罩着一层阴云。其次，伴随着解禁期限的临近，大股东及高管人员通过二级市场大量减持所持股份也对股市造成利空的影响，因为2015年股灾期间证监会明令禁止上市公司大股东不允许减持股份，从而避免由于大量抛售股票而造成股市的持续下跌。最后，随着注册制落地概率逐渐加大，只要符合相应的证券法律规定的公司就可以按规定备案，自行IPO，不需要像之前审核制那样排队接受审核，因此造成了很多优质的上市公司不能及时的募集到所需资金。注册制一落地，虽然长期利好中国股市的发展，但是短期内却对股市造成抽血效果，这种预期也在熔断之前威胁着A股。

三、熔断机制失效的原因

“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，在中国登陆的舶来品“熔断机制”仿佛真的是这样，遇到了“水土不服”的尴尬境地。为何在发达国家金融市场，熔断机制完全发挥了自身维护金融市场秩序、控制风险的作用，而在中国却成为了“助跌凶器”？

第一，我国的熔断机制和现存的制度容错率很低。我国熔断机制的阈值分别为5%和7%，即沪深300指数涨跌幅达到5%时，沪深两市以及期货市场暂停交易15分钟，而涨跌幅达到7%时，启动二次熔断并暂停交易至收市，如果14：45后的任何熔断都直接收市。跟外国金融市场相比，中国金融市场波动性较大，在这样一个波动率较高的市场里，两个熔断阈值5%和7%非常容易被触发。众所周知，A股具有“磁吸效应”，即在涨跌停板和熔断机制的制度下，一旦价格发生趋势性的变化，并且即将触发阀门时，害怕丧失流动性的投资者抢先下达交易指令，而反方向的投资者为了等待更合适的交易价格而延后交易，最后的结果就造成了证券价格加速达到触发阀门的价格，发生涨跌停或者熔断的概率远远高于不触发强制措施的概率。因为有了磁吸效应，在实施的熔断机制中，5%的熔断点触发后，极有可能再次触发7%的熔断点，5%和7%两个熔断点之间仅仅就相差2%。那么设置5%的熔断点之后，为何又要加上7%这一个熔断点？无非是触及5%的熔断点之后，暂停交易15分钟，然后恢复交易之后市场继续下跌，随后再次触发7%的熔断而已。加上在A股自身的涨跌停板制度和“T+1”制度下，实施熔断机制后，无非是将沪深300的涨跌幅由原来的10%收窄到7%，并且触发7%的熔断阈值之后，市场就暂停交易至收市了，而在无熔断机制之前，涨跌停板亦可继续交易，而T+1制度让投资者当天买的股票只能第二天才能卖出去，这两个制度配上熔断机制，极大限制了A股的流动性，最后造成的结果就是股票持有者卖不出去手中持有的股票，而看好市场的投资者无法抄底买进股票，因为熔断机制让交易全部暂停了，投资者们只能“望屏兴叹”。