中国语境下的优先股制度功能之反思

编者按：2013年国务院《关于开展优先股试点的指导意见》和2014年证监会的《优先股试点管理办法》开启了我国优先股发行的闸门。2014年浦发银行成为首家披露优先股发行预案的商业银行。从2014年以来的实践看，优先股发行主体主要是国有上市企业，其中也以商业银行最为集中，这多少反映出中国资本市场的独特性。作为一项重要的股权设计工具，优先股制度在中国未来发展前景值得人们关注和思考。本期金融法苑栏目特邀专家学者分别从微观和宏观、应然和实然的不同角度探讨中国语境下的优先股制度。优先股制度在中国语境下的实践特色，其背后的形成原因有其独特逻辑。清华大学法学院李磊博士的《中国语境下的优先股制度功能之反思》，从宏观和实然角度，分析了中国优先股制度设计背后可能逻辑的形成原因，并基于政治经济学视角，详细解读了证监会在优先股制度塑造进程中的巨大影响力。优先股本身的双重属性，导致了优先股股东保护上的难度，中国民航大学刘胜军老师的《论优先股股东权的保护》，从微观和应然层面检讨了我国当前《优先股试点管理办法》在优先股股东保护方面的制度困境，并分别从合同法和公司法的双重路径给出了非常精细的解决方案。

优先股的制度设计逻辑和特色

在股份公司的股权制度设计中，普通股作为制度预设一直贯彻着公司法传统的制度逻辑，即股东平等、同股同权等一系列理论假设，但随着社会经济的发展，单一的普通股设计必然无法满足公司实践的需要。融资市场的发达是公司制度变迁的内在动力，类别股从根本上打破了经济利益与投票权等比例的公司结构与激励基础，赋予股东平等原则以新内涵。

优先股作为类别股的一种，在股利分配和剩余财产的分配请求上有比普通股更为有限的权利，在享有这些权利的同时，优先股要同时放弃一些其他的权能，其中最重要的是对公司治理表决权的限制。现实实践中，优先股是否存在表决权取决于公司与股东的具体约定，这恰恰体现了优先股制度设计的灵活性。优先股设计的灵活性还体现在分类很多上，如盈余分派优先股、剩余分派优先股、参与优先股、可转换优先股、可赎回优先股等。公司成长与股东参与的情景有众多场合，优先股在设置上能够体现利益各方的不同需求。

优先股在国外特别是美国更多地与创业公司联系起来，而较少被公众公司使用。因为回应投资者需求、打破标准的投融资关系是创业企业获取融资的客观需要，但由于创业企业缺乏公开市场的融资渠道，它以不确定性及高风险为特征，将创业者与投资者结合起来的机制也一定不同于成熟企业在公开市场展开的融资，它必须足够灵活地用来服务于投融资双方的权利义务设计。除此之外，对于商业银行和资本密集型企业，优先股作为一种优于债权同时发行成本小于普通股的平衡选择，往往成为许多大型公司的重要融资工具。可以说，优先股的制度设计体现了公司制度发展的精细化和公司相关主体需求的精细化，在资本市场化程度越成熟的国家，优先股制度促进公司治理效率和促进融资效率的双重功能发挥得越充分。

优先股制度的中国化路径

法律规则构造

在经济全球化的大背景下，公司作为制度工具会触碰到资本市场的每一个角落，优先股制度当然也不例外。中国资本市场近年来经历了飞速的发展，公司法与证券法联动节奏的日益紧凑也使得优先股制度有了引入的必要。

2005年，《公司法》第132条设置了优先股发行的法律依据，该条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另外做出规定。”《公司法》第132条的设置逻辑是在基本法层面避免普通股和优先股的比较，而通过国务院對优先股的发行进行另外安排。这种更加行政化的制度设计手法大概也预示了优先股发行的范围及灵活性应当在行政主体的可控范围之内。这种设计逻辑是符合中国当前国情的，因为公司股东普通股股权的权利意识尚处于一个不断进化整理的过程中，普通股与类别股因简单区分而可能造成实践层面的混乱其实也是一个不容忽视的问题。

2013年，《国务院关于开展优先股试点的指导意见》发布，为我国公司优先股的发行做出一些原则性安排；紧接着证监会在2014年颁布《优先股试点管理办法》（以下简称《试点办法》），对优先股的发行进行了相对详尽的规定。纵览整个《试点办法》的条文规定，在发行主体和发行范围方面较为限定，作为优先股发行“亮点”的公开发行，将优先股内容进行了较为明确的设置，现实实践中合格发行主体是否会进行公开发行，值得商榷。2015年9月，股转系统官网发布《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引（试行）》的公告，将优先股发布的细则带入了新三板，意味着新三板挂牌企业有了更多的融资选择，从各方预期来看，新三板市场引入优先股的初衷在于吸引未上市的城商行、农商行、农信社等商业银行以及资产负债率较高的资本密集型企业，这些体量较大企业的加入无疑会进一步改善新三板的市场品质。

现实实践特色

从2014年以后优先股发行的现实实践来看，优先股发行集中在国有上市企业，而且集中在资本密集型的商业银行中。而且优先股的设计条款缺乏灵活性，几乎所有的优先股品种都没有赎回条款，可累计可参与型的优先股发行比例很低。与优先股制度设计的初衷相比，优先股的灵活性大打折扣。

相对国外而言，优先股设计的初衷是为了满足创新型企业的融资需求。实际上，我国创新型企业与投资公司之间的关系更多地运用类似“对赌协议”的权利义务安排，尽管最高院在2013年的再审中重新认可了对赌协议的效力，但针对对赌协议效力较为曲折漫长的认识，让人们重新期待。优先股的出现可以矫正法院长期以来“削足适履”的裁判实践。国内的优先股制度实践从主板市场到新三板市场，尽管立意深远，但几乎没有创新型企业的适用空间。当然，尽管优先股暂时并未适用于创新型企业，但中国的PE投资热潮并没有因为对赌协议的法律障碍而有所减弱，实践中越来越多的对赌协议纠纷会倾向于走向仲裁而非诉讼。

当前，我国国企改革进入新一轮深化阶段，已经由股份制改革阶段发展到国企混合所有制改革阶段。为了破除国有企业中存在的“一股独大”、公司治理不完善等问题，在混合所有制的理论框架下，通过双重股权结构的设计使得国有资本退出时依然能够牢固地把握住公司的控制权，或者在竞争性国有企业中将国有股转换为优先股，让中小股东持有普通股之后参与公司治理，从而改善国企的公司治理效率，增强国企竞争力和市场活力。但优先股的现实实践表明，现阶段优先股设置的政治任务并没有国企二次改革的选项，更实际的作用是通过融资成本较低的优先股改善部分国企的融资结构和负债率。

中国语境下优先股的设计逻辑探索

无论是基于理性人假设还是基于新制度经济学的理论前提，我国公司法的理论探讨多数是政治无涉的，但这也导致了单纯的理论讨论无法圆满地解读现实世界。因此，基于政治、社会的其他视角对公司法进行考量，同样具有相当重要的学术意义。

我国公司法学界从政治经济学视角对公司法进行解读才刚刚起步，类似观点认为政治结构决定了公司法的立法结构。在公司法的立法结构上，也始终存在着单一制与联邦主义的区分。所谓单一制，乃指集中统一的立法模式，即在一个法域（如全国）只存在一部统一的公司法法典，也只有一个集中统一的公司法立法机构；所谓联邦主义，乃指地方分散的立法模式，即在一个法域（如全国）可能存在多部公司法法典和多个公司法立法机构，有统一集中的公司法法典和立法结构，也有地方分散存在的公司法法典和立法结构。也有观点认为，公司法与党对我国经济社会的重要改革决定息息相关，并处于一种较为紧密的联动状态。这类观点的表达都很好地阐释了公司法的政治解释思路。本文试着从证监会本身的职能定位和证监会的政治任务等方面来阐释优先股规则设置的逻辑。

证监会的职能定位及政治任务

在中国证监会的网站简介中，公布了其十三項职能，其拥有的权力可以概括为立法、监管和处罚权。按照网站上的介绍，证监会职能可包括统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。维护证券期货市场秩序稳定实际上可以扩展地解读为维护国家经济秩序稳定，这实际上近似于承担了部分的政治任务。

从实质的独立性而言，中国证监会实质上属于标准的政府行政机关，远未达到独立机构的标准，只不过采用了事业单位的概念而已。这种设置逻辑并不同于美国证券交易委员会（SEC）这类典型的独立规制机构，也不同于英国金融服务监管局（FSA）这类具有准政府色彩的独立规制机构。由于独立规制机构是一种有别于行政机关的政府组织形式，保持独立性是其最明显的特征，发达国家在金融领域中的独立规制机构为各国所普遍设置。因此证监会的职能定位的非独立性意味着其可能承担不符合其身份的政治任务。

例如，为了配合国家宏观调控，证监会就必须打击市场泡沫，而又往往只能采用各种警告性讲话的手段。例如，2015年证监会主导的救市工作，实际上已经超出其自身能力，脱离了其应当拥有的最主要目标——保护中小投资者的利益，而使其主要目标表现为维护国家经济秩序的稳定。

从政治任务的角度而言，由于公有制经济奠定着社会主义市场经济的主要组成部分，而国企又是公有制经济的最主要代表，尽管证监会没有明确表态，但积极维护国企利益和资本市场规模，实际上也成为证监会的主要工作。由于中国历史上官办力量如此深入地嵌入商事经营，官办企业的现代形态——国有企业在中国的诞生就十分自然。即使在对其实行公司化改造后，政府仍得以各种方式控制公司运作。证监会的职能虽然只涉及监管，但在优先股等制度设计上具有先天权威优势，使其自然会考虑国有企业利益的维护。从逻辑上，证监会行使监督、处罚权的时候可能会影响国企发展，但真正起决定影响的，实际上是证监会的部门立法权。

如前所述，普通股与优先股的区分工作应当在基本法层面就进行完毕，而且从公司法的基本结构而言，优先股应当体现足够的自由度和灵活性。但我国的优先股制度设计通过国务院《指导意见》和证监会《试点办法》的结合，通过特别行政规则的方式参与了公司法的基本立法，而且通过对优先股的种种限制，体现出强烈的父爱主义立法倾向。抛开立法思维上的问题，回归到政治任务上则不难理解，优先股制度设计实际上为国企融资提供了一条低成本低风险的渠道。

国企融资成本与改革任务的考量

以目前优先股的发行主体而言，多集中在银行和资本集中的大型国企。以银行为例，在2011年最新的巴塞尔协议发布，我国在2013年开始实施《资本试点办法》对国内银行提出了更高的监管要求，国内系统重要性银行应满足核心一级资本充足率不低于8.5%，一级资本充足率不低于9.5%和资本充足率不低于11.5%的最低监管标准。如果国内商业银行保持现有的增长水平和内部资本积累比例，那么资本缺口累计可能会超过2万亿元以上。因此，从降低银行负债率、提高资本充足率的角度，为银行提供一条低风险低成本的融资途径，也是可以理解的。特别是在资本市场链条加长、央行逐步收缩信贷规模的前提下，银行的融资成本会逐年升高，因此可以想象，优先股在一定程度上就是为国有银行量身定做的。银行解决了融资成本的负担，发展压力降低，从系统上维护了我国的金融秩序安全，在这种大背景下选择优先股作为融资工具无可厚非。

问题在于，证监会在满足银行融资的前提下，却忽略了中小投资者的参与机会。如前所述，尽管《试点办法》通过列举的方式将公开发行优先股的设置成为优先股制度设计中的“制度亮点”，但作为发行主体的银行也会考虑发行成本，优先股公开发行方式的限定性导致在现实中所有银行都会选择非公开方式进行优先股的发行安排。这种显然的规避行为的背后逻辑是，非公开发行由于不会进行完全的或者及时的信息披露，所以存在巨大的套利空间，银行在融资的同时会与非公开发行的关联方共同套利。因此，从实践角度考虑，优先股的非公开发行甚至可能会造成证券市场监管的障碍。出于政治任务的考虑，国有企业融资、降低负债的任务已经完成，其他利益关系可再做安排。

当前我国国企改革已经进入深水区，需要面对的是国企混改这类问题。尽管2016年三部委联合发布了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，但企业员工持股显然无法从根本上改变国企的内部治理格局。易言之，由证监会层面进行国企改革的动作，一直停留在小步前进上。国企混改的难点在于结构性变革，真正引入竞争性的公司内部机制，从而改善公司的治理效率。值得注意的是，证监会真正的政治使命在于服务国企，是处理好“发展与监管”的关系，而非推动国企改革。因此，基于证监会独特的职能定位与政治任务分工，国企混改的优先股设计恐怕很难在短期内实现。

反思与结论

优先股制度本身作为灵活、自由的股权设计工具，是公司制度发展到一定阶段各方利益主体精细化需求的体现，介于普通股与债券之间的融资渠道只是优先股的诸多特色之一，因此优先股的理想制度设计应当在公司基本法层面进行。中国特有的政治经济社会背景导致了证监会作为行政主体对公司基本规则的设计参与，基于证监会特殊的职能设定和政治任务分工，使得国有企业几乎成为优先股制度红利的唯一获得者。同时，优先股作为改革工具，可塑空间在极度压缩。证监会的公司造法行为值得反思，优先股制度设计应该回归最初的基本公司法层面。

（作者单位：清华大学法学院）