保护优先股股东的权利

刘胜军

2013年国务院《国务院关于开展优先股试点的指导意见》和2014年证监会《优先股试点管理办法》的出台意味着我国正式开始推动优先股制度的引入，截至目前我国已有不少于24家上市公司非公开发行优先股，其中以商业银行为主，也不乏实业公司。

从美国的经验来看，作为一种融资工具，公众公司公开发行或非公开发行的优先股（如无特别说明下文简称“优先股”，以对应于风险投资领域中的可转换优先股）作为一种融资工具，长期以来处于减少态势，如今仅有一些成熟的公司使用优先股进行融资，而这些公司均为受管制的行业。美国公司法学者布莱顿（Willianm Bratton）指出，造成这种现象的一个重要原因是，当公司业绩下行时，优先股股东通常遭到发行公司剥夺其合同权利的机会主义行为的侵害，将公司价值转移给控制公司的普通股股东，而法律在这种情境下无法为优先股投资者提供充分保护，这种糟糕的经历导致优先股投资者更加倾向于选择债券而非优先股作为高级证券进行投资。英国公司法学者保罗·戴维斯（Paul Davies）这样描述优先股：优先股股东的身份介于纯粹的股东与债权人之间，但却可能两头都不讨好，除非创设优先股合同时考虑周全。优先股（可转换优先股）在美国的广泛使用主要体现于风险投资领域，并深受风险投资家和创业公司（性质为封闭公司）的青睐。

对于优先股投资者而言，现有的法律是否能为优先股股东权利提供比较充分的保护是他们最关心的问题。如果现有法律不能为优先股股东权利提供充分保护的话，那么优先股注定不会受投资者欢迎，我国优先股制度的引入也将以失败告终。本文研究优先股股东权利保护，这不仅对于优先股投资者，也对优先股的（潜在）融资人具有重要现实意义，并最终影响我国差异化多元的融资工具资本市场的发展。

优先股股东权利的界定

美国公司法学者布莱顿教授指出，优先股是适用公司法还是合同法，关键是区分优先股持有人是公司内部人还是公司外部人。公司内部人和外部人的区分以特定主体是董事信义义务的受益人还是合同义务的受益人为标准。根据公司合同理论，普通股股东与公司之间是不完全合同关系，信义义务来补充这一不完全合同的漏洞，因此普通股股东是公司的内部人。尽管债权人也向公司提供资本，但是他们处于能够创造可强制执行优先权的合同规制之下，而非寻求治理和信义义务工具的保护，债权人因此可被认定为公司的外部人。公司内部人普通股股东与公司之间的关系受公司法规制，而公司外部人债权人与公司之间的关系受合同法规制，有一道边界区分了他们的法律对待。兼有债券和股权证券特征的优先股，作为混合证券却跨越了这道公司法与合同法区分对待的边界。

优先股股东对公司的权利分为两类：一是不同于普通股股东的特别权利，优先股上的特别权利不仅包括股息和清算财产分配优先权，甚至还包括许许多多不同的权利（比如转换为普通股、股票赎回以及其他事项），可能都和优先股挂钩在一起。二是和普通股股东相同的股东权利。正是优先股的这种特性导致优先股受公司法和合同法两种范式叠加规制，它处于这两大私法交叉的模糊地带，公司法和合同法对优先股的叠加适用。美国特拉华州法院在Jedwab案中曾对优先股的法律适用做出一个区分范式，当涉及优先股与普通股共同的权利，适用公司法范式；当涉及优先股特殊权利，适用合同法范式。我国刚引入优先股，司法实践中如何处理合同法和公司法对优先股的叠加适用以及这种叠加适用产生的规范冲突，目前还没有相关判例，但是与此相关的理论研究和将来司法如何处理问题是我们必须直面的。笔者以下分别从合同法视角和公司法视角探讨优先股股东权利的保护。

优先股股东权利的合同法保护

事前制定完备的优先股合同，是避免优先股合同履行过程中普通股股东对优先股股东事后机会主义行为侵害的重要手段。实践中，优先股投资者通过股利优先权、清算优先权、表决权回复、可转换权、赎回权、控制权等优先股合同保护性条款来建立事先对普通股股东事后机会主义行为的防御机制。事前制定完备的优先股合同只可能适用于风险投资领域的可转换优先股，因为与创业企业家缔约能力相比，可转换优先股投资者以及风险投资家和普通股股东的缔约能力与其不相伯仲，甚至可能强于前者，并且后者提供合同，是市场上的反复交易的老手，因此能够制定完备的优先股合同条款并协同控制权转移条款，为可转换优先股股东提供比较充分的事前合同保护。

事前制定完全的优先股合同来保护公开公司发行的优先股的投资者是不现实的，主要原因有三：第一，公司章程条款形式的优先股合同不同于债券合同，难以详尽地承载完备的优先股合同条款；第二，优先股发行公司不愿意提供完备的优先股合同条款保护优先股投资者同时束缚自己；第三，弱势的公众投资者难以平等地同优先股发行公司进行协商将其所欲的优先股合同条款写进优先股合同。优先股投资者还面临着优先股合同被公司后续行为的变更的风险。因此，事后对不完全优先股合同进行解释来填补空白是保护传统优先股投资者的重要方法。

美国特拉华州著名的G u t t m a n nIllinois Central R. Co.案中，法院确立对优先股合同文义进行严格解释的先例，2001年Inre Sunstates Corp. 股东诉讼案进一步确认对优先股合同实行严格文义解释，特拉华州法院近年来继续维持了这一解释路径。美国特拉华州大法官Allen认为，尽管合同解释的目的在于获得语言背后的真实意思，但是优先于普通股的优先性或权利应当被明确表示而不能推测，因為除非另有约定所有股份都是平等的，这成为了特拉华州优先股合同的解释的一个特殊规则。在特拉华州，优先股合同被认为是完全合同，优先股合同文义是优先股保护的唯一路径，其不能求助于默示的诚信和公平交易合同条款来解释填补优先股合同条款，也难以求助于信义义务填补优先股合同。这种解释路径无法为优先股投资者提供充分保护，这种糟糕的经历导致优先股投资者更加倾向于广泛地选择债券而非优先股作为高级证券进行投资，因此相对于风险投资领域可转换优先股的传统优先股在美国长期以来处于减少态势。

针对这种不完全合同，如何避免事后公司董事或经理利用优先股合同漏洞和合同条款语言的模糊和不确定以及公司后续变化进行机会主义行为，侵害优先股股东？机制之一便是通过默示诚信和公平交易条款的解释来补充优先股合同，为优先股股东提供切实的权利。美国公司法学者班布里奇（Stephen Bainbridge）批评特拉华州法院对优先股合同严格文义解释的路径，认为债券合同往往内容详细达数百页之长，而规定优先股合同的公司章程条款通常很短，仅规定了其中少数问题，对于优先股合同没有规定的问题，应如同债券合同那样，使用默示诚信和公平交易条款对优先股合同进行扩充解释，填补不完全优先股合同漏洞。

对我国优先股合同解释方法而言，鉴于我国的大陆法系传统，我国优先股合同应按照德国法发展起来的法学方法论来解释优先股合同。笔者认为，我国应考虑根据诚信解释以填补优先股合同。所谓诚信解释，是指作为一个诚实的合同当事人，根据诚实信用原则理性地考虑自己的利益并磋商了分歧发生时他们将会做出的安排，通过利益衡量在双方之间达成一个公平合理的结果。诚信解释在狭义解释的范畴内，不能超过优先股合同条款的文义范围。如按照优先股合同字面意思执行，可能会违背诚实信用原则，不符合优先股投资之惯例或常理，法官应对合同的内容进行修正，这称为修正的解释。修正的合同解释主要通过诚信原则修正合同当中的不合理内容以使之合理，这属于价值层面的法律判断问题，其实质上等于对原优先股合同条款的效力予以否定，并由司法机关对由此而产生的合同漏洞或空白进行补充解释。综上，诚信信用原则应是优先股合同狭义解释和修正解释的依据，司法机关应据此对优先股股东与普通股股东进行合理的利益衡量。

优先股股东权利的公司法保护

优先股股东权利的公司法保护是指优先股股东权利受公司法的强制性规则保护，本文主要阐述类别表决、董事信义义务和独立董事对优先股股东权利的保护。

关于类别表决对优先股股东权利的保护。鉴于优先股合同的不完全性以及优先股合同权利可能被公司后续行为变更，因此需要对相对于债券持有人和普通股股东地位更加软弱的优先股股东提供类别表决权保护，防止其受普通股股东事后机会主义行为的侵害。类别表决权可以对不完全的优先股合同进行事后协商补充，能够避免董事面对利益冲突的两类信义义务受益人（普通股股东和优先股股东）“一仆难伺二主”无所适从的纠结局面。正是认识到类别表决权对优先股投资者保护的重要价值，我国《优先股试点管理办法》对类别表决权进行了较为详细的规定。类别表决权实质体现了优先股股东对公司普通股东会决议的追认和批准，具有否决侵害优先股股东权利的公司决议的效果。不过优先股股东的类别表决事项范围是受限制的，不可能同普通股股东一样的表决事项范围，只限于影响优先权的事项，否则将额外增加公司集体决策成本。就优先股股东具体的类别表决事项而言，首先，应以强制性法律规范规定影响优先股股东根本利益的类别表决事项，并应限制强制类别表决事项范围；其次，以示范性条款或任意性条款具体列举对优先股保护具有重要意义的类别表决事项，允许公司章程排除适用，并授权公司章程赋予优先股股东以类别表决权。如此，一方面为优先股股东保护提供强制性规则和指引性规则，另一方面也尊重了优先股发行公司与优先股投资者对类别表决权的合同自由安排。

公司法立法和审判实践中，应为优先股股东提供董事信义义务保护。根据法经济学的公司合同理论，公司是公司参与人之间的“合同网”（Ne x u s o fcontract），信义义务对不完全合同进行事后“填补空白”，能为优先股投资者提供事后的保护，威慑优先股发行公司（代表普通股股东利益）的董事事后机会主义行为。优先股发行公司中优先股与普通股的利益冲突需要公司机关进行协调，我国现行公司法实行股东会中心主义，股东大会不适合协调不同类别股份之间的利益冲突，我国公司法应实行董事会中心主义，以协调不同类别股份股东之间的利益冲突。关于董事对普通股股东以外的优先股股东是否负信义义务，笔者认为应采用类型化路径，区别不同性质的优先股和优先股投资者。性质上更趋向于债券的优先股，应考虑合同范式来保护；性质上更趋向于普通股的优先股，应对优先股合同未规定的优先股股东权利提供董事信义义务保护。关于优先股投资者信义义务保护的类型化，应考虑优先股投资者的商事缔约能力来决定是否给予董事信义义务保护，对于投资于创业公司的风险投资家，其有机会就优先股合同条款进行讨价还价从而达成一个完全合同，应主要通过合同范式进行保护；对于公开发行的优先股的公众投资者来讲，其缔约能力较低，应对其优先股合同未规定的股东权利提供董事信义义务保护；对于优先股与普通股利益冲突的信义义务审查，应区别具体情形采用内在公平或善意标准进行司法审查；为便于法院适用董事信义义务为优先股股东提供保护，最高法院应出台优先股信义义务保护指导案例，指导下级法院准确适用信义义务为优先股股东提供保护。

关于优先股与普通股利益冲突治理的独立董事路径。笔者认为应采取类型化路径，区别不同类型的公司和优先股投资者，采取不同的独立董事机制协调优先股与普通股利益冲突方式。应创设一个特别委员会，这些特别委员会中应有代表优先股股东利益的独立董事，特别委员会就公司交易中优先股和普通股利益冲突的问题进行平衡和决定。对于风险资本背景下的优先股来讲，如果优先股股东——风险投资家和普通股股东——创业企业家共同分享公司控制权，为了避免双方的机会主义行为，可以采取决胜独立董事（Ti ebreakerdirector）来治理平衡双方的利益冲突。决胜独立董事制度，是指董事会的构成实现三方原则，由创业企业家代表董事、风险资本家代表董事和外部独立董事三方构成，代表持有优先股的风险资本家的董事与持有普通股的创业企业家的董事发生冲突时，由外部独立董事居中裁决。为了保证决胜独立董事决策的公正合理性，应选任具有行业经验和风险资本运作经验的独立董事，并通过双方共同选任和声誉约束机制来保证决胜独立董事的公正性。

结论

对公司来讲，优先股不仅是一种新的融资工具，也是一种新的公司治理结构的选择。对投资者来讲，优先股是普通股和债券之外一种差异化的投资工具。投资者是否青睐，优先股发行公司是否能够顺利发行优先股获得融资，都取决于优先股投资者——优先股股东的权利是否在实践中得到比较充分的保护。优先股这一制度在我国还处于初步阶段，研究优先股股东权利的保护对于优先股投资者和公司的融资具有重要意义，更是影响我国多样化投融资工具资本市场的繁荣发展。

如上文所述，优先股股东权利分为优先性权利和与普通股股东共同的权利，对于前者主要考虑通过合同法进行保护，对于后者采用公司法路径进行保护。不过，优先股股东的权利，优先性权利适用合同法保护，与普通股股东共同的权利适用公司法保护。这是一个理想的处理模式，实际处理起来并不容易，因为两者的分界并非泾渭分明，有一定的模糊性。當优先股与普通股发生利益冲突时，在此边界的模糊地带合同法和公司法两种规范会发生冲突，而选择适用不同的规范意味着对优先股股东而言可能会产生不同（有利或不利）的法律后果。在美国特拉华州的判例中，有些判例将优先股某些优先性权利推入到公司法领域中；而优先股与普通股共同享有的权利也没有绝对的被公司法范式调整。优先股股东合同性权利和普通股共同性权利法律适用的摇摆和冲突，为优先股投资者的预期利益带来了不确定性，受到公司法学者的批评。我国法院在未来的优先股审判实践中，应当将合同法和公司法范式的选择和适用协调一致。不同规范应当各守其责。

（作者单位：中国民航大学法学院）