家族企业CEO性质、环境不确定性与资本配置效率

高伟伟　李婉丽　郭宏

摘要：基于第一类代理问题，对家族企业CEO性质对环境不确定性下资本配置效率的影响进行研究。结果发现：环境不确定性会降低企业资本配置效率，此效应仅发生在职业经理人担任CEO时；当家族成员担任CEO时，环境不确定性对资本配置效率的负向影响会得到一定抑制。

关键词：CEO性质；家族企业；环境不确定性；资本配置效率

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.01.12

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）01-0053-05

Abstract： Based on Type I agency problems， this paper examines the effect of CEO status of family firm on the relation between uncertainty and capital allocation efficiency. Results show that， capital allocation efficiency is low under uncertainty only when CEOs are professional managers. The negative effect of uncertainty on capital allocation efficiency is weakened when CEOs are family members.

Key words：CEO status； family firm； uncertainty； capital allocation efficiency

現有研究对于家族企业是否是有效的组织形态仍未达成共识。Holderness和Sheehan以美国企业为例，发现家族参与管理对公司价值产生不利影响。而Anderson和Reeb的结论却相反。之后学者对家族企业的研究结论亦莫衷一是。现有研究之所以结论不一，主要因为不同国家和地区，家族企业的发展阶段不同，经济环境亦有差异。

信息不对称引发的代理问题有两类：一类是所有权与控制权分离导致的股东与管理层间的代理问题，即第一类代理问题；另一类是大股东与中小股东间的代理问题，即第二类代理问题。目前，我国大部分家族企业仍处于创始人掌管阶段[1]，创始人更关注企业的长期发展，不太可能做出侵占中小股东利益的行为，因此，我国家族企业的第二类代理成本较低，代理问题主要存在于家族与职业经理人之间。由于掌握信息优势，管理者的资本配置决策往往会以私有收益最大化而非股东价值最大化为目标，这就使得资本配置偏离最优水平，引发资本配置的低效率。

近几年，家族企业发展迅速，职业经理人已逐步进入企业高、中层管理职位。由于存在信息不对称，经理人和创始人间可能存在双边道德风险。一方面，经理人可能利用职务之便，以股东利益为代价最大化私人收益；另一方面，创始人也可能利用业绩评估中的信息不对称，侵占经理人的报酬。而外部约束机制的不完善会加剧双方间的合作困境。2010年，国美的控制权争夺（大股东黄光裕与职业经理人陈晓间的控制权之争）便是在我国法律保护制度较弱的背景下，职业经理人损害家族利益的典型。目前黄氏家族在国美的控制权日渐稳固，但“黄陈之争”给家族企业敲响了警钟：引入职业经理人是否可行？而猎豹现任CEO傅盛与前东家奇虎360间的恩怨情仇及2014年人人网的高管内乱，都反映了创始人与职业经理人间的矛盾。那么，应该以怎样的眼光看待职业经理人的行为？通过比较家族企业的高管性质（CEO由家族成员担任还是职业经理人担任）对环境不确定性下资本配置效率的影响，可以反映在信息不对称情况下管理者决策行为的有效性，这正是本文的关注点。

环境不确定反映公司经营的波动，会影响投资决策。一方面，股东与管理者对投资项目的风险偏好不同，管理者不能获得投资成功的全部收益，却要承担投资失败的全部风险，收益成本的不对称会使管理者规避风险，导致投资不足；另一方面，环境不确定会增加企业的信息不对称，弱化管理者所受的监督，若投资失败，管理者可归因于不确定因素，若投资成功，管理者的可控资源增加，追求私利的机会增多，因此，管理者倾向过度投资。

基于我国家族企业中的第一类代理问题，本文从家族企业高管性质的角度，对环境不确定性下的资本配置效率进行探讨，识别出不同类型的管理层对环境不确定下投资决策的不同态度。主要贡献为：①拓展了家族企业引入职业经理人的相关研究。针对我国家族企业管理者由家族成员担任的普遍现象，本文从引入职业经理人后资本配置低效的视角揭示了此现象存在的原因。②提供了环境波动影响管理者决策的微观证据。从家族与管理者间的代理冲突出发，本文对外部环境影响企业资本配置效率的作用机理进行了阐述，为以后研究提供了新视角。

1理论分析与研究假设

企业投资受内外部环境的影响，具体来讲，外部环境的不确定性会使企业投资偏离最优水平，降低企业的资本配置效率[2]；而在家族企业中，环境不确定性如何影响企业的资本配置，取决于管理层的性质，即CEO由家族成员担任还是职业经理人担任。

11环境不确定性与资本配置效率

环境不确定可以反映企业面临的经营风险，增加股东与经理人间的信息不对称，而信息不对称所导致的管理层的机会主义行为和风险规避是引发资本配置低效的主因，其主要表现便是过度投资与投资不足。

一方面，环境不确定提高管理者过度投资的可能性。Jensen认为，管理者有“帝国构建”动机，通过获取更多可控资源，管理者可获得私人收益。环境不确定可增加股东对管理层行为监督的难度，从而提高管理者将资金用于可增加其私人收益的低效投资的机会[3]。管理者可能将所有可支配现金都用于项目投资，即使NPV为负。负NPV的项目会对企业业绩带来不利影响，最终也会导致管理者收益下降，但当企业面临的环境不确定性较高时，管理者可将投资失败带来的负效应归咎于经营波动等客观因素[4]，加之信息不对称使得股东更多从管理者的叙述中了解投资情况，因此，较高环境不确定性下，大股东对管理层行为的监督难度增加，同时对项目投资的回报也难以预期，此时，管理者过度投资倾向增大，容易通过低效投资追求个人私利。

另一方面，环境不确定可导致管理者规避风险，造成投资不足。首先，环境不确定意味着项目风险增大，投资成功带来的收益由股东分享，但失败造成的损失却由管理者承担，收益成本的不对称使得管理者容易进行风险规避，造成投资不足。其次，当面临股权激励机制时，环境不确定会提高期权价值。不确定性较高时，管理者选择静观其变也是有价值的，这种低成本高回报的情景会使管理者做出抑制投资的决策[5]，导致投资不足。再者，较高的环境不确定增加了管理层准确评估项目风险和收益的难度，为避免投资失败可能带来的损失，管理层会更加谨慎地进行决策[2]。最后，由于环境的不确定，企业需要保留足够资金来应对突发事件的发生[6]，因此，企业很可能削减当前投资来保留更多资金，以应对不确定性带来的未来支出，导致投资规模减少，引发投资不足。因此，提出以下假设：

H1：高环境不确定性会降低企业的资本配置效率。

12CEO性质对不确定环境下资本配置效率的影响

家族企业CEO由家族成员或职业经理人担任。研究指出，由于缺乏专业知识[7]及家族成员间存在权力竞争[8]等原因，家族成员担任CEO时，企业业绩差于职业经理人担任CEO时的企业业绩。但这些研究是基于国外企业，我国的文化以及经济环境使得家族企业的经营状况异于国外。首先，与西方家族第二代掌管企业的普遍状况相比，我国大部分家族企业仍处于创始人阶段，尚不存在家族成员间的恶性竞争。即使部分家族企业已交由第二代管理，由于我国长期鼓励“独生子女”政策，家族成员间的恶性竞争亦较稀少[9]，且由于可以独擅其美，其受到的定向培养更多，对专业知识的掌握更强。其次，我国经理人市场尚不完善，监督职业经理人的行为具有一定难度，因此，我國职业经理人侵害股东利益的事件屡见不鲜，家族企业的代理矛盾主要存在于家族股东与管理者之间。

职业经理人担任CEO时，由于持有公司较少股份，其经济利益主要表现在货币薪酬、经理人市场声誉与隐性收益方面[10]。一方面，当高管薪酬激励机制不完善时，由于其货币薪酬相对固定，且我国经理人市场尚不完善，高管会转而寻求更多隐性收益。较高的环境不确定性可为其投资决策带来的负效应提供托词，因此，高管会有意夸大项目前景，进行过度投资，以提高其在职消费和所控资源等隐性收益。虽然面临家族股东的监督，但由于具有信息优势，高管会竭尽其能提高投资可行性来误导大股东。另一方面，当高管薪酬激励机制较完善时，由于高管薪酬与公司业绩密切相关，较高的环境不确定性会增加项目投资风险，造成企业整体业绩下降，最终降低管理者的收益，且与股东相比，管理者面临的风险不可分散[11]。由于需要承担较多的私人成本，管理者会进行风险规避，投资动机受到抑制，导致投资不足。

家族成员担任CEO时，作为创始人或可能的继承者，高管代表整个家族的利益，其经济利益主要体现为家族财富的最大化，因此，其决策会更多地以企业发展为出发点，更专注企业的长期价值，此时，高管利益与股东利益趋于一致，代理成本较低。管理者更多地以理性眼光看待公司的项目前景，从理性视角进行决策，环境不确定性并不会对其产生过多影响。因此，家族成员担任CEO时，环境不确定性并不会降低资本配置效率。因此，提出以下假设：

H2：当职业经理人担任家族企业CEO时，较高的环境不确定性会降低企业的资本配置效率。

H3：当家族成员担任CEO时，环境不确定性不会降低企业的资本配置效率。

2研究设计

21样本与数据

本文选择2009～2013年间沪、深两市民营上市公司为初始样本。根据已有研究，家族企业的判断标准为：实际控制人是自然人或家族[12]。剔除金融类、保险类及数据缺失样本后，最终剩余4787个年度观测值。实际控制人数据来自公司年报，若未披露，则通过计算股权关系链获得；家族成员担任CEO的情况由年报中的“实际控制人情况”及“董事、监事、高级管理人员和员工情况”手工搜集而来；其他数据来自国泰安数据库。为消除异常值与异方差的影响，所有连续变量进行了1%水平的winsorize处理，结果中的标准误进行了公司水平的聚类处理。

22模型设计与变量说明

221环境不确定性的衡量

本文采用公司股票收益率的波动衡量企业面临的环境不确定性[13]。公司i的周收益率可分解为市场周收益率、行业周收益率与企业个体周收益率，即：

Reti，t=α1Mkti，t+α2Indi，t+εi，t（1）

其中，Mkti，t为t期市场周收益率，Indi，t为t期行业周收益率。环境不确定性用回归式（1）中残差的标准差表示。标准差越大，则环境不确定性越大。

222模型设计

检验资本配置效率的模型主要有两种：投资-成长敏感性模型和Richardson模型。本文采用投资-成长敏感性模型，考察家族企业CEO性质、环境不确定性与资本配置效率间的关系，将Richardson模型用作稳健性检验。投资-成长敏感性模型为：

NEWINV=β0+β1Growth+β2EV+β3Growth×EV+β4FM+β5Growth×EV×FM+β6Controls+∑Year+∑Industry+ε（2）

β1反映企业资本配置效率，正向β1表明资本配置效率较好；负向β1表明资本配置效率较差。β3反映环境不确定性对资本配置效率的影响。β5反映CEO性质对环境不确定性下资本配置效率的影响。其中，因变量NEWINV为新增投资，定义为公司当年固定资产、在建工程、工程物资、无形资产、开发支出的增加额与当年折旧、减值准备之和除以期初资产；Growth为公司成长性，用销售收入的年增长率表示；EV为公司面临的环境不确定性，由模型式（1）所得残差的标准差表示；FM表示CEO是否由家族成员担任，若是则为1，否则为0；Controls为控制变量，包括：①公司特征变量。Size、ROA、CFO、Lev、MF、AGE分别为总资产的自然对数、净利润与总资产之比、经营现金净流量与总资产之比、资产负债率、管理费用与营业收入之比、公司成立年限。②公司治理变量。Mhold、Indep分别为高管持股与总流通股之比、独立董事人数与董事会规模之比。③年度虚拟变量Year与行业虚拟变量Industry。

3实证结果

31描述性统计

描述性统计结果如表1。家族企业年度新增投资均额为总资产的5%。78%的样本CEO由家族成员担任，表明在我国投资者保护不完善的环境下，家族所有者倾向通过委派家族成员担任CEO来达到对家族利益与控制权的保护。总体上，家族企业仍较年轻，平均上市年限为6年，处于成长期，销售收入以13%的均速增长，说明我国家族企业仍有很大的发展空间。

32多元回归分析

表2为环境不确定性与家族企业资本配置效率间的关系及CEO性质对两者关系的影响结果。回归式（1）中，Growth的系数显著为正，说明总体上，家族企业的投资支出以企业成长为标杆：成长性高的企业，投资支出水平也较高，反之，投资支出水平较低。回归式（2）中，EV×Growth的系数显著为负，表明环境不确定性增加的家族企业，资本配置效率越低，即环境不确定性会降低资本配置效率，H1得到支持。回归式（3）中，EV×Growth的系数仍显著为负，而EV×Growth×FM的系数却显著为正，说明虽然环境不确定性会降低资本配置效率，但当家族成员担任CEO时，这种负向影响会得到缓解。回归式（3）的结果只说明CEO性质会影响环境不确定性下企业的资本配置效率，并不能准确说明较高环境不确定性下，不同类型的CEO对待投资决策的态度。因此，本文将样本划分为家族成员担任CEO和职业经理人担任CEO两个子样本，分别进行检验。结果如表3。

回归式（5）中，Growth的系数显著为正，EV×Growth的系数为负但不显著，说明家族成员担任CEO时，环境不确定性的增加并不会降低资本配置效率，H3得到支持。回归式（7）中，Growth的系数仍显著为正，但EV×Growth的系数却显著为负，表明职业经理人担任CEO时，环境不确定性的增加会降低资本配置效率，H2得到支持。进一步检验Growth+EV×Growth的系数之和显著为负，说明CEO由职业经理人担任时，资本配置效率较差。以上结果表明，家族企业资本配置效率随环境不确定性的增加而下降，当职业经理人担任CEO时更显著。

4稳健性检验

41非效率投资的衡量

非效率投资是资本配置低效的主要表现，因此，借鉴Richardson模型，对非效率投资进行衡量，进一步考察环境不确定性、资本配置效率及CEO性质间的关系。

根据结果，环境不确定性既会增加过度投资水平，又会导致投资不足，但家族成员担任CEO对两类非效率投资均起到一定抑制作用，结论与正文一致，不再报告。

42家族企业的定义

为排除家族企业定义的影响，参考谷祺[14]等和Li等，对家族企业进行重新定义：①实际控制人是自然人或家族；②实际控制人为第一大股东，且所有权超过10%。在更严格定义下，得到2654个观测值，并进行上述相同检验，结论与正文一致，不再报告。

5结论

本文从第一类代理问题出发，从资本配置效率的角度对我国家族企业中职业经理人的机会主义行为进行研究，考察家族企业CEO性质对环境不确定性下企业资本配置效率的影响。发现环境不确定性会降低资本配置效率，这种效应仅发生在职业经理人担任CEO时；家族成员担任CEO时，环境不确定性对资本配置效率的负向影响得到一定抑制，表明环境不确定性会增加家族股东与管理者间的信息不对称，进而弱化管理者所受的监督，最终导致职业经理人以股东利益为代价，做出有损于企业价值却能增加个人私利的决策。这些结论为家族企业提高风险控制意识、制定相应的约束机制来抑制经理人的机会主义行为提供了证据支持。

纵观全文，仍存在些许不足之处：第一，职业经理人的机会主义行为带来何种经济后果，本文未展开说明；第二，家族企业的定义很多，至今未达成共识，因此，未能对每一个定义都进行检验。

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（责任编辑：李映果）