基于A股市场IPO抑价实证研究

朱紫嫣，廖宜静

(安徽农业大学 经济管理学院，安徽 合肥 230036)

基于A股市场IPO抑价实证研究

朱紫嫣，廖宜静

(安徽农业大学 经济管理学院，安徽 合肥 230036)

文章以2012至2015年上市的366只股票为研究对象，建立多元线性回归模型，对比分析IPO重启前后各项因素的影响程度。得出主要结论：IPO重启后，抑价率较为平均，影响抑价的因素有发行价格、发行间隔、首日换手率、市盈率和净资产收益率。重启后新股发行更注重从公司自身的角度进行定价，因此，应当进一步引导投资者进行合理投资。

A股；IPO抑价现象；重启；原因分析；结论

中国A股市场上IPO的抑价率一直处在一个较高的水平。新股发行的高抑价，严重影响了发行市场和交易市场的流动性及安全性，给中国证券市场及国民经济的稳定发展造成了极大的危害。

自 1990年中国股市建立到现在，短短的二十多年里，新股发行经历了9次暂停，累计时间达四年之久。最长的一次要属2012年11月3日—2013年11月30日。这一期间证监会开展大规模IPO自查与核查运动，IPO事实停止。文章在进行实证研究时对IPO重启前后不同年份的的抑价现象分别进行模型论证，对比分析不同时期IPO抑价因素的影响程度，研究中国市场新股发行高抑价的原因，对降低IPO抑价程度，引导IPO合理定价，投资者进行合理投资具有重要的实践意义。

一、文献综述

国外早在上世纪70年代对就对IPO抑价现象进行了研究。1975年，美国学者Ibbotson[1]首次对IPO抑价进行了分析。此后，对IPO抑价现象的研究就盛行于西方的学术界中。在过去的近40年里，西方金融界的学者们围绕IPO的高抑价现象，提出了各种假说，形成各种派别。Baron[2]提出了委托代理理论，Rock[3]论证了的赢者诅咒理论，Spindt主要研究信号显示理论，Grinblatt&Hwang，Welch则是信号传递理论的奠基者。

国内对IPO抑价现象的关注始于20世纪90年代。学者们主要通过对中国股市IPO抑价现象进行描述和分析，实证检验国外理论和模型是否适用于中国股市，找出影响新股抑价的具体因素。

有些学者以新股数据为基础进行实证，用来论证国外的理论是否适合解释中国IPO高抑价现象。蔡昌达[4]认为Rock的理论对解释中国A股IPO抑价现象是合理的。陈工孟[5]基于信号传递理论对我国的A、B股进行分析，认为一部分研究结果与西方结论相同，也有一部分不支持西方的观点。

也有一些学者从其他角度对IPO抑价原因进行分析。王晋斌[6]对中国沪市1997年1月8日—1997年6月27日上市的52支新股在考虑发行成本和中签率之后进行实证研究，认为审批制下控制市盈率是造成IPO高抑价的原因。赵威[7]利用数量经济学对上交所交易频繁的股票进行处理分析，认为流动性风险越大，新股 IPO 抑价程度越高。汪昌云[8]以我国沪深股市2009—2011年期间IPO公司为研究对象，论证了媒体新闻报道对IPO抑价的影响，二者存在负相关关系。

从世界范围来看，许多国家的股票市场中都存在IPO抑价现象。国外学者对IPO抑价现象的原因提出了很多理论和假说，尽管有些内容可能后来被证实并不合适，但都推动了对IPO抑价现象的研究。

中国股市虽然起步晚，但整体来看，学者们对IPO抑价现象的研究也取得了一定的成果。不过还是存在着一些不足：模型较为单一，并且在样本过小，导致最后的模型效果并不显著。

本文从理论与实践的角度分析影响IPO抑价的因素，以2012年4月到2015年7月数据为基础，构建多元线性回归模型进行实证研究。分析各因素如何影响IPO定价，以促进新股发行的合理定价。

二、模型与实证研究

(一)IPO抑价的度量

IPO的抑价程度一般用初始报酬率来衡量，初始报酬率的衡量方法主要有两种：简单初始报酬率(RIR)和调整初始报酬率(AIR)。本文主要采用AIR对IPO抑价率进行度量。

调整初始报酬率，也称为超额收益率。是相对简单初始收报酬率而言的。这里引入了收盘指数的概念,是用来消除市场整体收益水平对新股初始报酬率的影响，其抑价模型公式为：

其中：Pit为新股上市首日收盘价；Pio为新股发行价格；Iit为新股上市首日市场收盘指数；Iio为新股发行日的市场收盘指数。

根据调整后的初始报酬率可计算出相应的抑价率，分年度进行分析可得到表1，从中可以看出以下现象：

1.近年来，新股上市数量越来越多，特别是2010、2011、2015上市的新股的数量都达到200家以上。年平均值在128家左右。

2.总体来看IPO抑价程度很高。除去1990年的异常情况之外，其他年份IPO首日抑价率年平均值高达194.45%。近些年的数据比较稳定一些。而1990首日平均收益率竟达25 475.13%。一些学者认为这可能是因为证券市场刚刚建立，发行新股时交易双方信息不对称，交易市场存在投机行为。

3.中国新股发行抑价程度逐年好转，2002年以前首日抑价率平均值在100%以上，2003年以后，平均只基本在100%以内。究其原因，是更好的政策引导下，新股的定价相对以前更加合理的缘故。

从以上分析的数据中可以看出，发行市场相对于交易市场而言存在巨大的超额收益。这种现象严重危害着中国股市的健康发展。

表1 1990—2015年IPO抑价率一览表

(二)变量选取及理论假设

本节主要选取2012年4月28日至2015年7月6日上市的366只股票，以发行价格，规模，间隔，中签率，首日换手率，非流通股比例，市盈率，净资产收益率，市净率为变量对IPO抑价现象作出相关分析并建立多元归回模型，用以进行实证分析。具体为：

中国证券市场上，机构投资者所占比重较小，散户交易较多。新股的发行价格越低，对投资者吸引越大，新股价格后期上涨可能性越大，越容易被其他投资者操控，最终造成首日涨幅较大的现象。因此，发行价格越低，交易越活跃，抑价的程度就越高。

股票的发行规模越大，股权越分散，机构投资者操纵股价的可能性越小。散户投资者所面临的风险越小，新股价格后期上涨空间越小。因此，发行规模与抑价率负相关。

新股申购到上市之间的时间差是股票发行的时间间隔，一般用天数来计量。正常情况下，发行间隔的时间越长，新股发行的价值相对来说越小，升值可能性越小，发行时间间隔与IPO抑价率呈负相关关系。

在新股发行过程中，存在着大量的从众心理，会降低中签率，增大申购风险，因此投资者要求有更多的风险补偿。较低的中签率最终会导致IPO高抑价。

换手率指股票在一定时期买卖的频率。它能反映股票交易的活跃程度。上市首日换手率越高，说明越多投资者希望在买卖的新股中获得超额收益。抑价率越高。

非流通股比例越大，散户投资者持股比例越小，会造成小股东影响力小，并容易造成市场操纵行为。两方面的原因从客观上迫使了许多中小投资者以投机为目的参与市场交易。加深了IPO的抑价程度。

净资产收益率表明资产的综合利用效率。高资产收益率表明持有该公司资产利用效果好，风险较低。其与抑价率成反比。

发行市盈率是评价公司价值的重要指标。一般情况下，较高的发行市盈率表明公司股票上涨的潜力较大，投资者愿意接受的价格也就越高，其与抑价率正相关。

市净率是每股市价与每股净值的比值。倍率越小，代表股票的投资价值越高，与抑价率成反比。本文变量选取及理论假设如表2所示。

表2 变量的定义

(三)数据来源及样本选择

本文的数据主要来自于东方财富网、新浪财经网以及巨潮资讯网。

2012年4月28日证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，提高了发行新股定价市场化的水平。并在2012年11月3日至2013年11月30日，新股暂停发行402天。所以本文选取这两段数据，对此期间发行的A股在剔除异常数据后的366只新股利用Eviews6.0[9]进行数据的整理和统计分析，建立相应的多元线性回归模型，用来衡量各个因素对IPO抑价的影响，并对比分析重启前后的抑价程度。

三、构造模型

(一)建立模型

Y=C+a1IP+a2PS+a3RI+a4LR+a5ITR+a6BGR +a7PE +a8+ROE+a9PBR

其中C为常数，ai为相关系数。

(二)模型检验

先对2012年4月28日至11月3日的数据进行回归分析，得到以下结果，如表3所示。

表3 回归模型1

在上述多元回归模型中，整个模型的拟合优度

为0.4087，调整后的 为0.34，效果一般。但是0.1的显著水平下，只有首日换手率和市盈率通过了t检验。并且有些变量前面的系数不符合前文的假设。F检验中，拒绝原假设犯错误的概率为0，模型通过检验。D.W的值为1.26，很显然存在正的自相关。总的来说整个模型效果不是很好。

再对2013年11月30日至2015年7月6日IPO重启后发行的新股进行回归分析得到以下结果，如表4所示。

表4 回归模型2

在上述回归结果中R2为0.4776，调整后的R2为0.4553，比之前上升了，F检验顺利通过，不存在自相关。但在0.1的显著水平下，发行规模，中签率，非流通股比率和市净率的t检验没通过。变量前的系数基本与前文的假设一致。在这里，笔者采用逐步回归法对没有通过t检验的三个变量一一剔除后得到以下结果，如表5所示：

表5 回归模型3

从上述结果中可以看出，剔除这四个变量后，整个模型的拟合优度没有下降，t检验和F检验否通过，不存在自相关。

因此，从上述分析结果中可以得到以下模型：

Y=46.01661-0.051768IP-0.092688RI+0.100222ITR+ 0.018703PE-0.031226ROE

(71.13)***(-4.29)***(-2.49)**(10.179)***(2.46)**(-1.90)*

四、结论与政策建议

第一，IPO在经过中间的暂停整理重启之后，整个抑价情况波动幅度上有很大的改善。并且重启之后，整个发行市场更加注重从公司自身的角度来制定新股的价格。

第二，总的来说，IPO重启之后，影响其抑价率的因素主要有发行价格，发行间隔，首日换手率，市盈率和净资产收益率这五个因素。

对此研究结果，本文有如下建议：

要进一步推进证券市场的市场化改革进程，改进IPO监管机制。完善信息披露制度，提高市场交易的透明度。继续保持定价依据公司的财务指标和经营状况的机制，并且倡导理性投资，加强对投资者良好投资习性的教育。不盲目跟风，要因地制宜，合理分析，共同降低IPO高抑价，促进主板市场稳健持续的运行。

[1] Lbbotson R.Price Performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics，1975(1)：235-272.

[2] Baron D.P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues[J].Journal of Finance，1982(37)：955-976.

[3] Rock.Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics.1986(15)：187-212.

[4] 蔡昌达, 王艺明.IPO抑价因素的实证分析: 基于创业板视角[J].经济经纬，2011(1)：135-140.

[5] 陈工孟, 高宁.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究，2000(8)：1-12.

[6] 王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释[J].经济研究，1997(12)：17-24.

[7] 王春峰, 赵威, 房振明.新股流动性风险及其与 IPO抑价的关系[J].统计观察，2006(12)：83-85.

[8] 汪昌云, 武佳薇.公司的媒体信息管理行为与 IPO定价效率[J].管理世界，2015(11)：118-128.

[9] 易丹辉.数据分析与EViews应用[M].北京：中国人民大学出版社，2013：10.

(责任编校：李延军)

F830.91

：A

：1674-327X (2017)01-0034-04

10.15916/j.issn1674-327x.2017.01.011

2016-05-16

安徽农业大学研究生创新基金项目(2015-56)

朱紫嫣(1992-)，女，安徽岳西人，硕士生。

廖宜静(1970-)，女，安徽休宁人，副教授。