谨防资本外流对我国金融稳定的冲击

熊园

在全球经济金融一体化的背景下，跨境资本流动俨然成为了诱发一国金融不稳定的重要因素。回顾1997年亚洲金融危机和2008年美国金融危机等历次危机也不难发现，跨境资本流动一直扮演着“助攻”甚至“凶手”的角色。近两三年来，随着美元一路走强和美联储步入加息周期，人民币汇率持续承压，我国外汇储备余额也不断下降，我国资本外流压力逐步显现，加之跨境资本日益短期化和虚拟化的特性，货币当局需保持足够警惕，资本项目开放做到稳字当头，“不开倒车”但可适时“踩刹车”。

全球跨境资本流动的

两个新特征

依据国际经济学原理，开放经济条件下的宏观经济均衡是商品市场、货币市场和国际收支的内外均衡。其中，资本流动是决定外部均衡的关键因素，跨境资本的不稳定流动会引发各种金融风险，进而造成经济的外部失衡，而外部失衡又会传导到内部经济，引发宏观经济的总体失衡，最终威胁一国金融稳定。

具体说来，一方面，跨境资本加剧宏观经济的不稳定，主要表现在金融自由化条件下，大量国际资本流入导致金融中介机构的“过度借贷症”和大量投机性投资，从而使一国金融市场泡沫扩张，金融体系脆弱加大。同时，资本大规模流入带来的信用扩张使得一国金融资产价格急剧上升，最终也会对一国金融稳定造成冲击。另一方面，当东道国投资环境开始恶化，国际资本通常会迅速选择急停或逆转，进而导致一国宏观经济动荡，甚至引发危机。

当前，全球跨境资本流动呈现出两个特征。一方面，跨境资本流动渐趋短期化。随着世界各国金融市场的发展，以及对资本流动管制的放松，加上信息技术的进步，金融交易已经能够24小时不间断进行，数额巨大的资金能够在一秒钟以内传送到数千万公里以外。此外，得益于全球经济金融一体化程度的日益提高，各个国家或地区的金融市场之间、不同类型的金融市场之间已相互贯通，资金不但能在某一类市场上实现跨国界的流动，而且能在不同类型市场之间迅速转移，使得“长期资本”与“短期资本”之间、“国际金融”与“国内金融”之间的界限日益模糊。在这些因素的作用下，加之资本逐利的天然本性，跨境资本流动的规模不断加大，资本流动短期化的倾向日益明显。

另一方面，跨境资本流动日益虚拟化，即跨国资本流动与实体经济脱钩迹象越发明显，其变化大大快于实体经济的变化，有逐渐虚拟化的趋势。2009年以来，全球国际直接投资（FDI）年均规模仅为1万～2万亿美元左右，而据国际货币基金组织的估计，国际金融市场几乎每天都有上万亿美元的资本在世界金融市场伺机进行投机，特别是那些寻求短期汇率和利率变动收益的证券投资基金与对冲基金。数据显示，20世纪90年代以来，FDI、国际证券投资（FPI）、国际其他投资（FOI）的总规模均保持稳步增长，但FDI无论在总规模上还是增速上都低于FPI和FOI，三者的增速也均明显高于全球贸易增速；同时，全球外汇市场的日名义平均交易量高达4万亿美元以上，大约是世界日平均实际贸易额的50倍，意味着世界上每天流动的资金中只有2%左右真正用在国际贸易上。

我国资本外流压力不断显现

但风险总体可控

透过人民币汇率、外汇储备余额、误差与遗漏项目这三个指标的变化情况来看，资本外流显然已成为货币当局不得不面对的现实考验。

其一，人民币汇率持续承压。2014年7月起美元升值成为国际金融市场的主旋律，但与欧元、日元、英镑等货币相比，人民币贬值幅度相对较小；国际清算银行统计也显示，近几年来人民币名义有效汇率和实际有效汇率升值幅度在主要货币中一直处于前列。此外，中美两国经济增长和中美两国货币政策的双重不同步也导致人民币汇率走贬。美国经济开始逐渐企稳，货币政策已经步入加息周期，而中国经济增速开始放缓，“L型”趋势仍将维持较长时间，短期内看不到货币政策宽松基调转向的迹象。

其二，我国外汇储备余额不断下降。2014年7月至2016年12月两年半时间内，美元指数由79.79升值28.3%至102.38，我国外汇储备则由2014年6月的峰值3.99万亿美元缩水24.6%至3.01万亿美元，其中2015年、2016年分别减少5127亿美元、3198亿美元。截至2017年1月末，我国外汇储备余额已经跌破3万亿的整数关口至29982亿美元。

其三，国际收支平衡表中误差与遗漏项目净流出规模持续扩大。虽然不能简单地把净误差与遗漏等同于热钱，但其主要组成部分确为游资，因此用来表征资本外流尽管有失公允却也未尝不可。2001年之前的20余年里，我国误差与遗漏项长期出现在借方（为负值），一定程度上揭示了中国资本外逃的长期存在；2002年至2008年，误差与遗漏项目转为出现在贷方（为正值），可认为存在隐性的国际资本净流入；2009年以来，受全球金融危机和我国经济增速放缓等因素影响，误差与遗漏项目又开始转为借方。其中，2014年、2015年和2016年分别净流出1083亿美元、1882亿美元和1633亿美元，三年来累计净流出规模是此前4年的1.78倍。

风物长宜放眼量。2017年美国将继续处于加息周期，美元也将大概率延续强势，特朗普减税、扩基建等新政也有望带动资本流向美国，因此可以明确预见，我国面临的资本外流压力仍然不小。然而，考虑我国经济韧性、跨境收支基础和外汇储备充足程度等因素，资本外流所带来的风险总体可控。

一方面，尽管人民币贬值压力仍存，但中长期看，人民币并不存在持续贬值的基础，属于较为强势的国际货币。其一，中国经济正处于降速提质的进程中，预期经过两至三年的增速探底后将企稳向好；其二，人民币成为SDR篮子货币的效果将逐步显现，人民币国际使用广度和深度将极大拓展，人民币汇率具备了厚实的长期支撑；其三，随着英国“脱欧”的持续发酵，叠加今后两年欧洲多国大选，英镑和欧元的国际货币地位将受到较大冲击，中长期利好人民币。

另一方面，我国外汇储备依然充裕。截至2016年底，我国外汇储备规模约占全球外汇储备规模的28%，位居世界第一，是排名第二的日本的2.58倍，而以通行的各种充足性指标进行衡量，我国外汇储备也明显夠用。与此同时，正如人民银行所指出的，“外汇储备是一个连续变量，在复杂多变的经济金融环境下，储备规模上下波动是正常的，无需特别看重所谓的‘整数窗口”。

稳妥推进资本项目开放，

全力维护我国金融稳定

2016年中央经济工作会议指出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。对于货币当局而言，需保持足够警惕，未雨绸缪，资本项目开放稳字当头，必要的时候加强资本管制。

国际经济学界迄今为止未能从理论上和经验上证明，资本项目的完全开放对发展中国家利大于弊。英镑、美元、日元和欧元的发展历程也表明，资本项目逐步开放并不意味着资本项目必须完全自由化。资本项目开放作为中国金融体制改革中最为敏感、风险最大的改革，如何稳妥推进资本项目开放十分关键。资本项目开放并非一个独立的过程，需要和汇率制度改革、利率市场化联系在一起，三者协同推进，相互配合。不应追求过快过全的资本项目开放，应在保障经济金融安全的基础上，谨慎对待资本项目开放，“开倒车”固然不可取，但适时“踩刹车”无疑是明智之举。（作者为中国人民大学国际货币研究所研究员）