金融相关比率、证券化率与全要素生产率的关系研究——以山东省数据为例

孙国茂 孙同岩

(青岛大学 经济学院，山东 青岛 266071；济南大学 商学院，山东 济南 250002)

金融相关比率、证券化率与全要素生产率的关系研究
——以山东省数据为例

孙国茂 孙同岩

(青岛大学 经济学院，山东 青岛 266071；济南大学 商学院，山东 济南 250002)

本研究利用Pagano模型和金融功能理论分析了金融发展与全要素生产率增长的内在作用机制，并通过建立VAR模型对山东金融相关比率、证券化率与全要素生产率的关系进行实证检验。结果发现，金融相关比率与全要素生产率之间存在正相关关系，而证券化率与全要素生产率之间存在负相关关系；金融相关比率与全要素生产率之间存在双向Granger因果关系，而证券化率是全要素生产率的单向Granger原因。研究表明，山东金融业的整体发展与全要素生产率的增长形成相互促进的关系，但资本市场的发展却抑制了全要素生产率的提高。据此，在推进供给侧结构性改革中，把金融供给侧改革作为一个重要的突破口具有深远的影响，应采取有针对性的措施提高全要素生产率。

金融发展；金融相关比率；证券化率；全要素生产率

一、引言

随着近年来山东经济增速放缓，原来经济快速发展所隐藏的一些问题开始显现，如资源配置效率低下、创新动力不足，产业结构不合理、省管国有企业经营绩效下降严重等，这些障碍性因素制约了经济的可持续发展。传统经济学理论把拉动经济增长的动力归结为两个方面：一是要素投入的增加，二是全要素生产率的提升。全要素生产率(Total Factor Productivity，TFP)是经济增长中资本和劳动投入不变的条件下引起产出增加的因素，它也是衡量经济增长质量和集约化的重要指标，最早由Solow(1957)*Solow R M.,1957, "Technical Change and the Aggregate Production Function", Review of Economics and Statistics,39(3), pp.554-562.提出。从供给侧角度来看目前的经济增长情况，在劳动力和资本等要素投入难以持续推动经济增长的情况下，提高全要素生产率就成为必然选择。发达国家发展的经验也表明，越是在更高的经济发展阶段上，越是需要全要素生产率的提高实现经济增长。所以，政府目前大力推进的供给侧结构性改革本质就是提高全要素生产率，其核心内容就是通过创新实现新技术涌现、新产业壮大、新商业模式增加，扩大有效和中高端供给，并充分激发市场主体的内生活力，以此获得可持续的发展动力。

金融在现代经济中处于核心地位，是推进供给侧改革的关键因素，从某种程度来说，金融改革的力度和进程决定了供给侧改革的成败。因此，为实现供给侧结构性改革的根本目的，首先需要理解金融发展与全要素生产率之间存在怎样的关系？如果两者之间存在内在联系，他们的作用机理是什么？山东省金融业发展相对较落后，自从2013年推进金融改革以来，取得了一定的成果，也受到了较多的关注。针对山东省的金融和经济发展情况，我们关注的重点是银行主导型的金融结构是否推动了全要素生产率的提高？目前存在什么问题？希望本文的研究能为山东省推进和深化供给侧结构性改革提供一些理论和实证依据。

二、文献综述

关于金融发展与生产率关系方面最早展开研究的是King&Levine(1993)，他们发现金融发展促进经济增长的渠道包含促进资本积累和TFP的提升这两个方面*King, Robert G., and R. Levine., 1993 "Finance and growth: Schumpeter might be right" , The Quarterly Journal of Economics, 108 (3), pp.717-737.。此后关于金融发展与TFP关系研究的文献不断涌现，学者关注的问题主要集中于以下方面：

(一)TFP增长是不是金融发展促进经济增长的主要渠道

King&Levine(1993)根据Schumpeter(1911)关于企业家、创新活动、金融服务和增长的观点，以内生增长理论为框架构建模型，用以阐述金融发展对经济增长的长期影响机制。研究发现，金融发展是通过促进资本积累和提升TFP这两条路径在推动经济增长的。在他们的模型中，金融体系从三个方面影响企业家提高生产率：首先，金融体系能对企业家和项目进行评估，将资源分配到高素质企业家和有发展前途的项目中去，提高资源配置效率；其次，金融服务能满足企业家提供风险分散的诉求，鼓励创新活动，推动技术进步；最后，金融体系还解释了创新活动的相关风险和潜在收益。基于此，King&Levine认为，一个发达的金融系统，能提高生产率，从而推动经济增长。但是他们并没有指出金融发展促进经济增长的渠道中哪一个作用更大，而后更多学者对此进行了研究。一种观点认为金融发展促进经济增长的主要渠道是TFP的提升效应，这种途径也被称为金融发展的熊彼特观点，如Beck et al.(2000)、Nourzad(2002)、Calderón &Liu(2003)等学者的研究。另一种观点认为金融发展促进经济增长的主要渠道并不是TFP的提升效应，而是资本累积，如沈坤荣和孙文杰(2004)、董直庆和王林辉(2007)、陈刚和李树(2009)等的研究。

(二)金融发展的TFP提升效应：基于发展阶段、区域和变量的视角

首先，金融发展对TFP的影响可能因经济发展阶段而不同，即金融发展的TFP提升效应在发达国家和发展中国家表现出不同的特点。例如，Acemoglu et al.(2006)指出发展中国家和发达国家的科技创新企业所受到的融资支持不同，从而使金融发展对TFP增长的作用有所差异*Acemoglu D., and P. Aghion, 2006,"Distance to Frontier, Selection, and Economic Growth." Journal of the European Economic Association, 4.(1),pp.37-74.。发展中国家的金融部门偏向于为成熟企业提供融资，而对科技创新企业支持不足，从而金融发展无助于TFP提升；发达国家的技术创新型企业有着更多的融资渠道，能够获得更多的融资支持，因此金融发展对TFP具有显著的提升作用。Rioja&Valev(2004)的研究结论与Acemoglu et al的观点相一致，他们的研究结果显示，只有中高收入国家金融发展才会促进TFP增长，在低收入国家金融发展只对资本积累有作用*Rioja F., and N. Valev,2004, "Finance and the Sources of Growth at Various Stages of Economic Development", Economic Inquiry, 42.(1),pp.127-140.。然而，Kumbhakar&Mavrotas(2005)支持TFP提升效应在发展中国家更为显著；Huang&Lin(2009)得出发展中国家的TFP提升和资本积累效应均强于发达国家*Huang H. C., and S. C. Lin, 2009,"Non-linear finance-growth nexus." Economics of Transition,17(3), pp.439-466.。其次，金融发展对TFP的影响可能因区域的差异而不同。具体到中国来看，中国东西部地区差异显著，金融发展对TFP的影响就可能存在差异。赵勇和雷达(2010)研究发现，在东部地区金融发展主要是通过推动TFP增长来推动经济增长，而在中西部地区，金融发展主要通过促进资本积累来推动经济增长*赵勇、雷达：《金融发展与经济增长：生产率促进抑或资本形成》，《世界经济》2010年第2期。。然而，与此相反，姚耀军(2012)则研究认为金融发展在内陆地区而不是在沿海地区表现出TFP提升效应，认为金融发展有利于缩小区域差异，实现平衡增长*姚耀军：《金融发展与全要素生产率增长：区域差异重要吗?——来自中国省级面板数据的经验证据》，《当代财经》2012年第3期。。第三，在金融指标选取方面，并非所有的金融发展指标都具有TFP提升效应，反映金融体系效率的指标能显著地促进物质资本增加和TFP提升，而传统的金融发展规模指标其表现并不显著(Inklaar&Koetter，2008)*Inklaar R., and M. Koetter, 2008, "Financial Dependence and Industry Growth in Europe: Better Banks and Higher Productivity", Ssrn Electronic Journal.。

(三)金融发展的TFP提升效应：基于“两分法”金融结构的视角

在银行主导型和市场主导型的金融体系之间，金融发展的TFP提升效应是否存在差异？一些学者对此也进行了研究。从理论上而言，银行中介的TFP提升效应表现在信息不对称情况下通过对投资项目的事前甄别和事后监督，提高投资效率，优化资源配置；而股票市场发展有利于实现高风险、高投资回报率的资产组合和对风险进行跨期分散，为创新企业提供更多资金支持(Obstfeld，1992)，从而促进TFP的提升。从实证研究来看，Levine&Zervos(1998)发现，银行规模与信贷配置效率指标对TFP的增长具有显著的积极影响且能有效地反映未来TFP的变动；而反应股市规模波动性的一些指标(除了股票市场流动性指标)对TFP增长的影响并不明显*Levine R., and S. Zervos,1996, "Stock Markets, Banks, and Economic Growth", American Economic Review,88(88), pp.537-558.。Tadesse(2007)也发现，与股票市场发展相比，银行中介发展对技术进步的影响要大得多，特别是对于处于成长期的产业来说*Tadesse S., 2005, "Financial Development and Technology", William Davidson Institute Working Papers.。并且金融中介对减轻投资者的道德风险有着重要的意义，提升了科研的效率(Morales，2003)。中国的金融体系是以银行为主导型的，许多学者只关注了银行中介发展对TFP的作用。张军和金煜(2005)选择以非国有企业贷款占总贷款额的比重来衡量金融中介发展水平，发现金融中介发展显著促进了TFP增长*张军、金煜：《中国的金融深化和生产率关系的再检测：1987-2001》，《经济研究》2005年第11期。。与之类似的是姚耀军(2010)发现金融中介发展水平对技术进步具有非常显著的正向解释力*姚耀军：《金融中介发展与技术进步——来自中国省级面板数据的证据》，《财贸经济》2010年第4期。。总体来看，现有文献对银行中介的TFP提升效应研究比较多，而缺乏对股票市场的TFP提升效应的研究。

三、山东省全要素生产率测算

对于山东省总量生产函数，本文也采用柯布—道格拉斯生产函数：

(1)

对式(1)两边求微分并除以Y，可以换算为：

(2)

式(1)也可以用比值法表示为：

(3)

在具体测算山东省全要素生产率过程中，需要产出量、劳动投入、资本投入的时间序列数据，关于数据的选取、处理和计算本文不作详细叙述*关于具体过程计算可见：孙国茂、孙同岩：《经济增长中的全要素生产率研究——来自山东省的数据》，《东岳论丛》2017年第1期。。计算结果显示，山东省TFP增长变化趋势与经济总体走势(GDP增长率)基本一致。1979-2014年间，山东省全要素生产率平均每年增速为2.73%，对经济增长的年均贡献为19.53%，而资本投入对经济增长的贡献年均达到71.89%，这说明山东省经济增长仍然为投资驱动型的粗放式增长方式。总体来看，山东省TFP对经济增长的贡献较低，而且TFP增速近几年呈现下降的态势，TFP提高的正效应机制逐渐减弱。

四、金融发展与TFP增长的相互作用机制

(一)金融发展促进TFP增长的路径

意大利经济学家Pagano在1993年提出的内生增长模型——AK模型*Pagano M., 1993, “Financial Markets and Growth: An overview”, European Economic Review, 37(2-3),pp.613-622.是分析金融因素与经济增长关系的经典模型，本文借鉴Pagano的研究和Levine所提出的金融功能观点(金融功能包括优化资源配置、便利商品和服务交易、动员储蓄、分散风险、监督经理人并促进公司治理)来分析金融发展与TFP的作用机制。

Pagano(1993)的AK模型可简单表示为：

g=Aφs-δ

(4)

其中，g为经济增长率，A为资本的边际社会生产率，φ为储蓄转化为投资的比例，s为储蓄率，δ为资本的折旧率。

由公式(2)可得：

(5)

其中，SI记为要素投入对经济增长的贡献。

把式(5)代入式(4)可得：

(6)

通过公式(6)可以发现，金融发展主要通过作用于A、φ、s这三条路径来影响TFP的增长，这与Levine所提出的金融因素优化资源配置、促进交易和动员储蓄相一致。

1.金融发展→A提高→TFP增长。把资金配置到资本边际产品更高的项目中去是提高资本的边际社会生产率的内在要求，也是金融体系的优化资源配置功能。优化资源配置等价于提高资源配置效率，而资源配置效率的提高本身是TFP增长的内涵之一，因此资源配置优化与TFP增长有着直接的联系。资源的高效配置将提高TFP的增长，而资源的低效配置不利于TFP的增长。金融体系通过三种途径提高资本边际生产率A，从而促进TFP的增长。第一种途径是搜集信息，以便对各种可供选择的投资项目进行评估。金融中介可以利用信息优势(即收集和处理信息具有规模经济)能够将投资指向相对具有更高利润的项目(Greenwood&Jovanovic，1990)。第二种途径是提供风险分担来促进投资于风险更高但更具生产性的技术。金融体系风险分散功能也使资本流向收益更高但流动性较差的项目，降低了流动性风险(Bencivenga&Smith，1988)。股票市场允许投资者通过证券组合来降低收益率不确定导致的风险，同时，也为已经受制于流动性风险的投资者提供了一种与其他资本所有者交换投资的手段，缓解了特异性冲击带来的风险。因此，股票市场有利于鼓励投资者以生产资本的形式保有更多的财富份额，股票市场的建立和发展有助于投资生产率和经济增长率的提高。第三种途径是促进创新活动。由于研发过程和尝试创新结果的不确定性，金融体系能为这种风险进行跨期分散，从而提高企业技术创新的成功率(Levine，1991)。创新的预期报酬和对暂时利润的追逐，也激发了技术创新；而金融体系对投资项目进行评估以甄别出最有前途的项目并提供资金支持，这加快了技术创新的进程。金融体系的这些作用有助于创新活动，对生产率的提高具有重要的意义。

2.金融发展→φ提高→TFP增长。金融体系的一个重要功能是把储蓄转化为投资。在储蓄转化为投资的过程中，金融体系只能以φ比例的储蓄转化为投资。金融体系吸收(1-φ)的资金是由于金融体系的成本，如受到政策的歧视(法定准备金、税收政策等)、政府管制以及自身效率损失。金融发展会使金融规模扩大，从而产生规模经济使(1-φ)降低，金融体系所吸收的资源减少，降低交易成本，方便商品和服务交易，提高资源配置效率，从而使TFP增长。

3.金融发展→S提高→TFP增长。金融发展可以通过改变储蓄率来作用于TFP的增长。创新活动需要大量的长期资本，但个人投资者一方面没有足够的资金，另一方面偏向短期投资项目，因此个人投资者难以支持持续的创新活动。一个良好的金融体系能够将许多小储蓄者的资金聚集起来，并将部分转化成长期信贷资本，这样的金融体系能为更多的创新型企业提供融资支持，推动技术进步。在AK模型框架下蕴含着金融发展通过提高A、φ、s以及分散风险这四个金融功能的实现来提高TFP，除此之外，金融发展还可以通过监督经理人并促进公司治理来提高TFP。

4.金融发展→监管服务、监督经理人并促进公司治理→TFP增长。在金融发展对生产率增长的潜在效应研究中，所考虑的生产率增长的主要源泉是具有风险的有意识创新活动和市场专业化(market specialization)。创新结果的不确定性特征和市场专业化产生的企业数量激增(Galetovic，1996)使监督成为必要，而金融机构提供的监督服务将导致创新活动更加活跃以及市场专业化水平的提高，从而提高TFP水平。能够监督公司经理人并促进公司治理是金融中介和金融市场为技术创新型企业提供融资服务从而促进技术进步的主要机理。良好的金融市场在改善公司治理方面具有重要的作用，通过与技术生产者签订金融契约，对投资活动进行全程的监督，有助于督促和激励技术生产者，从而提高创新活动的成功概率。总体来看，金融发展能显著降低监督成本，金融中介将为技术投资性活动提供更多的优惠贷款，由此激励了研发行为(De la Fuente&Martin，1996)；金融发展将提供更好的经济法律和制度，使债权者利益得以保障，将有利于增加研发行为的信贷，促进技术进步；资本市场的发展有助于消除代理问题，使管理层的利益和股东利益保持一致(Diamond&Verrecchia，1982；Jensen&Murphy，1990)，也能有效降低管理层和董事会共谋行为的发生。

(二)TFP增长促进金融发展的路径

由式(5)可得：

(7)

式(7)表明，经济增长是要素投入与TFP增长的综合结果，TFP的提高将直接推动经济的增长，这意味着经济质量的提高，即经济增长从粗放式增长向集约式增长转型。

自从Patrick(1966)提出“需求跟随”(demand-following)的观点，即金融发展依附于经济增长，之后得到了大部分学者的认同。根据现有文献研究，金融发展的“需求跟随”主要通过以下两种路径：第一是为满足人们的投融资需求而不断发展，具体表现在随着社会收入水平的提高，人们的财富达到一定水平后，个人会对社会投融资和理财服务的需求增加，这将会使金融中介和金融市场的规模不断扩大；第二是为满足企业的融资需求而不断发展，具体表现在企业规模、类型及组织形式随着经济发展而出现较大的变化，一方面是出现越来越多的大型企业集团，这些大企业需要与其融资相匹配的现代金融机构；另一方面，企业类型多种多样，也需要多元化的融资渠道，这都将扩大金融机构的融资规模，也要求金融机构提高金融效率。总之，金融伴随着经济增长而发展，归根到底，金融发展要适应经济增长的需要。在TFP不断提高即经济增长方式向集约式增长转型的过程中，伴随而来的是产业结构中第三产业的提升，第三产业的增长需要大量金融资源的支持。因此，TFP增长促进金融发展的路径可简单表示为：TFP增长→经济增长(产业结构优化)→金融发展。

本文以衡量金融发展和金融结构变化的金融相关比率、衡量资本市场发展程度的证券化率与衡量经济发展质量的全要素生产率三个指标间的关系为研究对象，基于以上金融发展与TFP相互作用机制的分析，提出如下研究假设：

假设1：金融相关比率、证券化率均与全要素生产率存在正向相关关系，金融相关比率、证券化率的提高将促进全要素生产率的增长。

假设2：金融相关比率、证券化率均与全要素生产率存在双向因果关系。

五、变量说明与实证检验

(一)变量说明

1.金融相关比率(FIR)。金融相关比率(Financial Interrelations Ratio，FIR)指一定时期内金融活动总量与经济活动总量之比率，根据Goldsmith的考察和分析，FIR随着一国经济和金融的发展而逐渐增大，一国经济金融越发达，该比率就越高；反之，该比率就越低。FIR指标表明了一国经济的金融上层结构与其真实财富的关系，因而也是反映一国金融结构在其国民经济中的地位和作用的最重要指标之一。若该指标发生变动，或是因为金融资产的变动，或是由于有形资产的变动，或是这两方面共同作用的结果。在国民财富一定的情况下，金融体系发展越完善、发展程度越高，FIR就越大，据此，FIR可以作为用来衡量金融发展水平的指标。本文定义山东省金融资产总量表示为货币类和证券类金融资产之和，计算方法为FIR=(D+L+S)/GDP，其中，D和L分别表示金融机构存款和贷款金额，两者之和为货币类金融资产；S为境内上市公司股票总市值，代表证券类资产。

2.证券化率(SR)。证券化率(Securitization Rate，SR)通常用一国或地区各类证券总值与同期GDP的比率来表示，即SR=S/GDP，其中，SR表示证券化率；S表示总市值。从理论上说，证券总市值体现了资本市场的广度与深度，证券化率越高，意味着资本市场在经济体系中越重要。

3.全要素生产率(TFP)。在经济增长的贡献上，除资本和劳动力要素投入外，技术进步或者说全要素生产率的提高也是重要的因素。尽管从理论上看，“技术进步”才是TFP增长率的核心源泉，但在经验研究中，TFP的变动远比我们直观印象中的“技术进步”复杂得多(白重恩、张琼，2014)*白重恩、张琼：《用“已知”倒推“未知”：中国全要素生产率研究展望》，《新金融评论》2014年第1期.。根据相关文献的研究，本文分析的TFP是相对广义的概念，经济增长中剔除各种要素投入之外、其他所有有助于促进经济增长的因素的有机综合体。本文根据科布-道格拉斯生产函数，用索洛余值法计算出山东省的TFP增长率，由计算出来的α和β代入(3)式，可得出TFP的值。

为在一定程度上消除异方差，对以上变量分别取对数，用lnFIR、lnSR和lnTFP表示。本文数据来源有：《山东省统计年鉴》(2015)、Wind资讯数据库和国泰安数据库，实证研究所用数据时间跨度为1993-2014年。

(二)实证检验

1. VAR模型的构建。时间序列平稳性是构造模型的前提，否则，就会产生“伪回归”问题。本文采用ADF方法对lnFIR、lnSR、lnTFP进行单位根检验，滞后阶数按AIC最小值准则选取，以保证残差非自相关，其结果表明，从数据的平稳性角度看，各变量lnFIR、lnSR、lnTFP在5%的显著性水平下均是非平稳序列，但经一阶差分之后均为平稳时间序列。基于实证研究选择的变量：lnFIR、lnSR、lnTFP，建立3维VAR模型，用滞后结构中的滞后长度标准确定VAR模型的滞后阶数，结果如表1。

表1 基于VAR模型协整分析滞后期的确定

说明：*表示根据相应准则选择的滞后阶数。

如表1所示，5个检验指标都确定滞后2期为最优滞后期，因此确定VAR模型滞后期为2，即VAR(2)。对于建立的VAR模型，需要对其进行稳定性检验，本文利用AR根进行检验，结果显示，所有的特征根都位于单位圆内，则所建立的VAR(2)模型是稳定的，可以进行进一步分析。

2.协整检验。为了确定lnFIR、lnSR与lnTFP是否存在长期稳定关系，需要进行协整检验来验证，本文采用Johansen协整检验法进行协整检验，检验结果如表2。

表2 Johansen协整检验结果

说明：*表示在5%的显著性水平下拒绝零假设。

表2可得，通过特征根轨迹检验和最大特征根检验表明，在5%的显著性水平下，lnFIR、lnSR与lnTFP这三个变量之间存在1个协整关系，也就是金融相关比率、证券化率与全要素生产率之间存在长期的均衡关系。在存在协整关系前提下标准化的协整方程为：

lnTFP=3.6591lnFIR-0.1565lnSR

(8)

(5.3309) (1.2223)

式(8)是金融相关比率、证券化率与全要素生产率之间长期均衡关系的数学表达式。协整关系式表明，金融相关比率对全要素生产率呈正向影响，而证券化率与全要素生产率之间呈负相关，因此，假设1不成立。

3. Granger因果检验。由前面的协整检验结果可知，lnFIR、lnSR和lnTFP之间存在长期的均衡关系，但这种关系是否构成变量之间的相互因果关系还需进一步用Granger因果关系检验来进行实证分析，其检验结果见表3。

表3 Granger因果检验结果

从表3可知，在5%的显著性水平下，金融相关比率是全要素生产率变化的Granger原因，并且全要素生产率是金融相关比率变化的Granger原因；证券化率是全要素生产率变化的Granger原因，反之则不成立。所以，假设2也不成立。

从实证检验可知，山东省资本市场发展与全要素生产率之间存在负相关，而且证券化率是全要素生产率变化的Granger原因，表现为资本市场的发展导致全要素生产率增长缓慢甚至下降，这不符合金融发展促进TFP增长的理论传导机制。出现这种现象的主要原因是：一是不合理的金融结构阻碍了全要素生产率的增长，山东省经济增长严重依赖以间接融资市场为主的金融市场结构，政府对国有银行的保护实际上抑制了资本市场的发展。这背后深层次原因是山东省是国有经济强省和国有企业大省，商业银行和国有企业的相互依赖与作用不断强化和巩固了山东省以间接融资为主的融资结构。这也导致山东以第二产业为主，重工业所占比重较大，经济结构失衡严重，经济发展的可持续性日趋降低。扭曲的金融结构不能为科技型创新型企业提供资金支持，不利于产业结构的优化升级。二是山东省资本市场发展落后。山东省证券化率不仅远低于全国平均水平和东部沿海发达省份，而且低于大部分内陆省份，与经济大省的地位严重不匹配。金融供给不足，金融创新产品较少，资本市场的发展远远不能满足生产力发展要求，成为技术进步的制约因素。三是资本市场通过错配资源致使全要素生产率下降。中国资本市场自设立以来“行政化”较为严重，资本市场的价格发现、资源配置和财富增值等功能几乎丧失殆尽，资本市场的功能不能有效发挥。山东省资本市场直接融资也较多的流向了低效的国有企业，资本错配严重，对技术创新支持不足。扭曲的资本市场降低了经济增长效率，阻碍了全要素生产率的增长。

六、研究结论和建议

通过对1993-2014年山东省金融相关比率、证券化率和全要素生产率之间关系的实证研究，结合山东省的实际情况，可以得到以下结论：

第一，山东省全要素生产率对经济增长的贡献较小，仍然是依赖要素投入的粗放型经济增长模式。1979-2014年间，山东省全要素生产率对经济增长的年均贡献为19.53%，而资本投入对经济增长的年均贡献达到71.89%。2014年山东省资本投入对经济增长的贡献达到82.71%，比2013年提高了2.48个百分点，说明在经济下行的压力下，政府依然采用固定资产投资的方式拉动经济增长。

第二，实证检验结果表明，从总体来看，山东省整体金融业的发展与全要素生产率增长形成相互促进的因果关系，即金融业发展规模的扩大提高了全要素生产率，而全要素生产率的增长推动了山东省经济的发展，人均收入水平的提高，促使相关金融服务增加，又扩大了金融业规模。但是具体到资本市场与全要素生产率之间的因果关系来看，证券化率是全要素生产率变化的单向Granger原因，即表现为山东省20多年资本市场的发展不但没有支持全要素生产率的增长，反而起着反向抑制作用，这是由山东不合理的金融结构、资本市场发展较为落后和扭曲的资本市场资源配置机制所导致的。

第三，来自山东省的经验证据表明，以银行主导型为主的金融结构对提高全要素生产率的作用越来越小，甚至随着经济的发展，银行主导型的金融结构束缚了全要素生产率的增长，这种现象在山东已经显现。

综上所述，深化供给侧结构性改革的根本目的是推动经济增长方式由投资拉动型转向全要素生产率驱动型，重塑经济增长新动能。金融作为推进供给侧改革的关键因素，从理论上来讲，金融发展与全要素生产率增长具有相互促进的作用机制，在山东省的实践中也得到部分验证，而且供给侧改革的“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务的落实，都与金融改革直接相关，因此，可以把金融供给侧改革作为提高全要素生产率的重要的突破口。

第一，通过健全金融市场，增加金融有效供给，采取一系列措施增加多样化的金融产品，促使金融供给与实体经济需求有效匹配；同时，改善金融制度供给，让金融行业及其产品回归优化资源配置的本质。

第二，逐步调整银行主导型的金融结构，大力发展多层次资本市场。供给侧结构性改革需要资本市场的支持，打破目前经济结构失衡状况也需要金融结构的调整。

第三，为畅通资本市场发展与全要素生产率增长的作用机制，需要健全直接融资市场体系，推进资本市场市场化改革，使资本市场的功能有效发挥出来，否则，就是治标不治本。

(责任编辑：曹守新)

2016-12-06

孙国茂，男，青岛大学经济学院特聘教授、济南大学商学院教授，博士生导师，山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家。 孙同岩，男，济南大学商学院研究生。

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