论双层股权结构在我国的适用

摘 要 本文指出由于我国法律不承认双层股权结构，许多本国企业选择到国外资本市场上市，给我国资本市场和投资者造成了一定的损失。文中认为双层股权结构能够保证创始人团队对公司的控制权，有效抵制恶意收购，保障公司的融资规模。我国实行双层股权结构具备法律制度上的可行性和理论上的可行性。我国实行双层股权结构还应明确建立强制信息披露制度，健全公众投资者救济机制和权力监督机制等一系列问题。

关键词 双层股权结构 上市 控制权 恶意收购

作者简介：张阳，山西财经大学在读研究生，研究方向：经济法学。

中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.02.184

一、问题的提出

近年来，许多中国公司到美国上市，出现了中国企业赴美上市的风潮。《2014年中国企业上市年度研究报告》中提到2014年共有15家中国企业到美国资本市场上市，总融资额达到253.68亿美元。在美国上市的中国公司中，绝大部分采用了双层股权结构，包括新浪、京东、58同城等公司。阿里巴巴公司的高管认为选择赴美上市是无奈之选，股权结构的制度障碍是他们放弃中国内地和中国香港资本市场的最重要原因。美国资本市场对股权结构的包容是吸引科技型企业的重要因素，而中国法律中“一股一权”制度的规定使得国内资本市场流失了许多优质的上市公司资源，给我国资本市场和投资者造成了一定的损失。

我国企业对美国企业的收购曾因双层股权结构而被挫败。2013年，陈光标收购纽约时报的行为就因该公司采用双层股权结构而以失败告终。纽约时报的超级表决权股可以选举公司70%的董事，而次级表决权股仅能选举另外的30%，要改变这种双层股权结构，则必须得到家族公司董事会成员多半数的同意，从而最大程度上降低了被收购的可能性。

那么我国是否应该引进双层股权结构制度呢？我国目前是否具备实施双层股权结构的条件呢？应当进行怎样的制度设计呢？以上都是本文所要探讨的问题。

二、我国实行双层股权结构的必要性

（一）双层股权结构能够保证创始人团队对公司的控制权

公司在上市过程中，为了向公众投资者大规模地募集资金，创始人团队的股权会被不断地稀释。在“一股一权”模式下，一旦股权被大规模稀释，创始人团队对公司的控制权就会相应地被削弱。创始人团队就面临着这样的难题：上市会导致其丧失对公司的控制权，若想保留控制权就只能缩小融资规模。而公司若实行双层股权结构，就可以解决这一难题，让公司的创始人团队获得对公司的控制权，防止其股权在上市后被不断稀释，最终丧失对公司的控制权。如果没有双层股权结构，创始人股东就会对公司是否上市融资犹豫不定，这在一定程度上对科技型企业和中小企业的发展形成限制。

（二）双层股权结构能够有效抵制恶意收购

我国市场经济的发展越来越快，收购已成为公司扩大规模的重要手段，也日益受到了公司的重视。一般来说，收购公司的股权应得到该公司股东的同意，但是对股权较分散的公司而言，其本身是很难抵制来自外部的恶意收购的。2016年万科集团与深圳宝能集团的收购大战，就是恶意收购的经典案例。

但在双层股权制度下，即使恶意收购方可以通过恶意手段获得了该公司的大部分股权，但是由于创始人股东持有特殊的股权，恶意收购方最终并不能实际掌握公司的决策权力。双层股权结构使创始人股东能有效地抵制恶意收购，使其他的股东从创始人的投资战略和经营管理中获得长期的收益，也是抵制恶意收购的有效工具。在20世纪80年代，双层股权结构是美国资本市场上公司创始人对抗恶意收购广泛采用的方式，谷歌、Facebook、百度和京东等公司都采用了这种制度。

（三）双层股权结构能够保障公司的融资规模

在“一股一权”的模式下，创始人股东如果希望其保持对公司的实际控制权，就必须要用有限的资金去购买多数的股权，但是这样既不利于公司风险的分散，也对公司的融资形成了限制。采用双层股权结构可以解决这些问题，内部股东在分散风险的同时，还可以保持其控制权。

在双层股权的制度下，创始人股东持有的是B 类普通股，而向私募股权的投资者和风险投资者发行的是A 类普通股，发行A 类普通股是为了换取公司发展所需要的资金。采用这种方式所进行的股权融资，公司不仅可以获得规模可观的资金，而且没有偿本付息的经济压力，同时可以保持公司管理層的稳定。不难看出，双层股权结构是平衡上市融资和公司控制权、分散投资及抵制恶意收购的可靠工具。

三、我国实行双层股权结构的可行性

（一）法律制度上的可行性

我国《公司法》第127条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”。该法条明确说明了我国《公司法》实行的是一股一权原则，我国是不允许上市公司发行投票权不同的股票的。但《公司法》第132条又规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”。这一条款明确说明了国务院对新类型的股份可以作出规定的权力，这使得我国实行双层股权结构具备了法律上的可操作性。

（二）理论上的可行性

1.代理成本问题

代理成本分析是研究公司治理问题的传统视角之一。公司治理的核心是股权结构问题，逻辑上的传导必然将代理成本引入双层股权结构的讨论中。很多学者认为，双层股权结构的采用会导致每股的剩余索取权与表决权的不对应，由此可能会增加企业的代理成本。然而笔者认为，双层股权结构是能够降低代理成本的。

第一，双层股权结构可以提高企业的决策效率，降低企业的代理成本。双层股权结构使得公司的创始人掌握了公司的发展方向。通常而言，公司的创始人股东要比其他股东更加懂得和珍惜公司的控制权，因此公司的创始人股东会对公司事务进行理性的决策，会提升公司决策效率，降低公司的代理成本。

第二，双层股权结构对解决股权分散公司的股东行动力低下问题起着关键作用。“一股一权”的原则下，每股普通股是享有平等的投票权的，这就导致在股权分散的公司中，若股东想要进行联合行动是一件非常困难的事情。公司创始人控制会使公司在恶意收购时更加容易进行联合行动。

第三，双层股权结构对保持公司长远战略的稳定性具有重要作用。公司创始人股东掌握了公司的控制权，因公开市场上的股票交易所导致的股东结构变化就不会对公司决策产生明显的影响。公司确立的长期战略目标也就可以保持其稳定性。

因此，双层股权结构不仅没有增加代理成本，反而降低了代理成本。

2.监督机制问题

外部股东能通过行使表决权对内部股东形成内部监督，但外部股东却往往缺乏对表决权的关心，特别是在股权分散的公司，多数股东的表决都遵循华尔街规则，存在跟随心理。也就是跟随着管理层做出表决或者卖出股票的决策。

对于外部监督，双层股权结构使市场监督的效用降低，但是在经常使用双层股权结构的家庭企业中，家庭所有权起着监督的作用。并且市场控制权的失效并不一定损害公众投资者的利益。首先，并购的威胁并不一定会促使管理层的高效率，也许更容易使管理层的注意力分散。为了防止恶意收购，管理层需要向外部股东证明其的决策具备可行性，而这种证明的复杂性使管理层不得不放弃做出合理的决策，转而以公司的长期利益为代价来满足短期需求。其次，双层股权结构的采用能使管理层对公司更加忠诚，而恶意收购则会导致被辞退的董事所掌握的适合原公司的技能没有了用处。

四、我国双层股权结构的制度设计

（一）建立强制信息披露制度

采用双层股权结构的公司其普通股在表决权上有一定的限制，因此与采用单一制股权结构的公司相比，其投资风险是比较高的。建立强制信息披露制度可以被认为是降低公司投资风险的一个非常理想的选择。当企业上市时，可以对采用何种股权结构的情况进行披露，并且详细说明采用此结构的必要性和对投资者会产生的影响，使普通股东能事先了解双层股权结构的情况以及运行规则，在知悉风险的前提下自主地选择投资。

为了适用双层股权结构，信息披露制度的建立一定要同投资者利益保护和投资者维权结合在一起，这样才能对上市公司完善信息披露的内容、改善信息披露的质量和加快信息披露的时间形成压力，并最终实现与发达的资本市场相协调的信息披露制度。

（二）完善公众投资者救济机制

为中小股东提供更多的维权方式是对公众投资者的救济机制。在我国，中小投资者规模很大，但话语权相对较弱，并且由于专业能力和知识的匮乏，往往成为资本市场风险的承担者。因此，创立对中小股东的风险提示制度，同时提供更多的维护中小股东权利的渠道，并建立相应的救济机制，是促进市场可持续发展的重要途径。

（三）诉讼制度

从美国的发展经验可以看出，诉讼制度虽会带来纠纷数量大幅度的上升以及上市公司因巨额诉讼费用选择和解等问题的出现。但是，毫无疑问的是这種制度一方面能够充分调动投资者自我维权的积极性，另一方面可以防止错误的发生，降低监管机构的管理成本。因此，借鉴学习这种制度，是非常有必要的。

我国的法律理念和司法环境和美国有显著的差异，如果照搬照抄，一定会产生“水土不服”的问题。因此，采用双层股权结构所带来的内部纠纷解决机制失衡的问题，可以采用让权利受损的普通股股东通过集团诉讼的方式解决。

（四）健全权力监督机制

为了防止控股股东滥用决策权，必须健全权力监督机制。公司采用双层股权结构会导致决策权与所有权的分离，因此公司利益相关者对于决策权的有效监督是非常重要的。健全双层股权结构的外部监督机制，制衡利益冲突，可以有效防止控股股东滥用决策权。

参考文献：

[1]金晓文.论双层股权结构的可行性和法律边界.法律适用.2015（7）.

[2]李尚桦.双层股权结构之法律评析——兼论其在我国之适用性.金陵法律评论.2014（2）.