企业的盈余管理策略在迎合投资者情绪吗？——来自中国上市公司的经验证据

王俊秋 张丹彧

（1.华东理工大学商学院，上海200237；2.兴业证券资产管理有限公司，上海200135）

企业的盈余管理策略在迎合投资者情绪吗？
——来自中国上市公司的经验证据

王俊秋1张丹彧2

（1.华东理工大学商学院，上海200237；2.兴业证券资产管理有限公司，上海200135）

本文运用迎合理论和战略联盟假说，实证检验了宏观市场层面的投资者情绪对微观企业盈余管理策略的影响以及机构投资者在其中扮演的角色。研究发现，投资者情绪诱发了企业迎合性的盈余管理行为，上市公司主要通过正向（负向）盈余管理来主动迎合投资者高涨（悲观）的情绪；机构持股显著提高了上市公司迎合性的盈余管理行为，尤其是随着市场情绪的不断高涨，机构持股比例越高的公司更可能增加正向盈余管理水平以迎合市场的乐观预期。本文揭示了不同情绪期间上市公司的盈余管理策略，丰富了机构投资者持股与盈余管理关系的研究文献。

投资者情绪迎合理论盈余管理机构投资者

一、引言

投资者情绪源于投资者错误的主观信念，可简要定义为投资者对股票市场总体乐观或悲观。①Brown G.W.，Cliff M.T.，“Investor Sentiment and the Near-term Stock Market”，Journal of Empirical Finance，2004，11（1）：1-27.基于投资者非理性和经理人理性假说，行为金融学研究发现，投资者过分乐观或悲观的非理性信念将驱动股票价格系统性地偏离其基础价值。②Baker M.，Wurgler J.，“Investor Sentiment and the Cross-section of StockReturns”，TheJournalofFinance，2006，61（4）：1645-1680.针对市场的错误定价，理性的经理人将策略性地选择公司的投资、股利分配和财务报告等决策，③④Polk C.，Sapienze P.“The Stock Market and Corporate Investment: A Test of Catering Theory”，Review of financial Studies，2009，22（1）：187-217.通过迎合投资者情绪驱动的预期而获取利益。在新兴加转轨的中国资本市场，投资者情绪波动幅度较大，投资者情绪波动导致的市场错误定价通过迎合渠道显著影响了公司经理人的投资决策。①潘敏、朱迪星：《企业的投资决策在迎合市场情绪吗？——来自我国上市公司的经验证据》，《经济管理》2010年第11期，第124-131页。那么，宏观市场层面的投资者情绪是否也会通过迎合渠道对上市公司的财务报告策略产生影响？这是理论界和实务界共同关注和有待解决的重要问题。

此外，机构投资者行为及其对资本市场的影响一直是会计学和金融学学术研究的热点。关于机构投资者的公司治理角色，已有研究尚未达成一致结论。一些研究发现，机构投资者在公司治理中扮演了“有效监督者”的角色，能够降低代理成本，有效抑制经理人的盈余管理行为。②薄仙慧、吴联生：《国有控股与机构投资者的治理效应：盈余管理视角》，《经济研究》2009年第2期，第81-91页。另一些研究认为，机构投资者很可能与上市公司管理层勾结，成为管理层的“战略合谋者”，利益交易难以有效监督公司管理层，从而增加了盈余管理程度。③杨海燕、韦德洪、孙建：《机构投资者持股能提高上市公司会计信息质量吗？——兼论不同类型机构投资者的差异》，《会计研究》2012年第9期，第16-23页。以上文献在分析机构投资者的公司治理角色时，忽视了对宏观市场情绪的考量，现实生活中机构投资者面临着很强的短期业绩压力、会依据市场情绪投机。④De Long J.B.，Shleifer A.，Summer L.H.，and Waldmann R.J.，“PositiveFeedbackInvestmentStrategiesandDestabilizing Rational Speculation”，The Journal of Finance，1990，45（2）：379-395.那么，针对不同市场情绪期间上市公司的财务报告策略，机构投资者将扮演何种角色？

基于以上分析，本文以2007-2012年沪深A股上市公司季度数据为研究对象，运用迎合理论，以投资者情绪复合指数作为情绪的代理变量，从盈余管理视角实证检验投资者情绪对上市公司财务报告决策的影响以及机构投资者在其中扮演的角色。研究发现，在中国资本市场，投资者情绪诱发了上市公司迎合性的盈余管理行为，上市公司主要通过正向（负向）盈余管理来主动迎合投资者高涨（悲观）的情绪；机构持股显著提高了上市公司迎合性的盈余管理行为，尤其是随着市场情绪的不断高涨，机构持股比例越高的公司更可能增加正向盈余管理水平以迎合市场的乐观预期。

本文可能的研究贡献主要体现在：第一，上市公司的盈余管理行为是会计学研究的重要问题，近期国内相关文献主要检验了盈余管理的政治成本假说、股权激励契约动机和资本市场动机，从制度变迁、高管团队背景和经济周期等视角分析了盈余管理的影响因素。区别于已有文献，本文将行为金融学和会计学领域的热点问题相结合，从投资者情绪的新视角，运用迎合理论，揭示了不同市场情绪期间上市公司的盈余管理策略，拓展了盈余管理的研究文献。第二，本文将宏观市场层面的投资者情绪与机构投资者的公司治理角色联系起来，针对机构投资者自身的代理问题并运用战略联盟假说，分析了不同市场情绪期间机构投资者的业绩压力差异及其对上市公司盈余管理策略的影响，丰富了机构投资者与盈余管理关系的研究文献。

二、文献回顾

心理学和行为金融学研究表明，情绪与人类的判断和行为密切相关。投资者在涉及风险和不确定的投资决策时容易受到情绪的影响，从而改变其信息处理方式和风险态度，进而影响其投资决策和行为。因此，投资者情绪是决定证券价格的重要因素之一，股票价格在情绪高涨时被高估，在情绪低迷时被低估。针对以上错误定价，迎合理论认为，具有信息优势的公司经理人能够洞察投资者偏好、分辨市场情绪和错误定价，并通过包装公司决策行为来迎合投资者，从而实现收益最大化。例如，Baker和Wurgler发现公司经理人能够洞察投资者对股利不断变化的需求，并制定相应的股利政策来迎合投资者的股利偏好，以此提高公司股价；⑤Baker M.，Wurgler J.A.，“Catering Theory of Dividends”，The Journal of Finance，2004，59（3）：1125-1165.Cooper等人发现基金经理通过变更基金名称来迎合投资者对当期高收益投资基金的偏好；①Cooper M.J.，Gulen H.，Rau P.R.，“Changing Names with Style: Mutual Fund Name Changes and Their Effects on Fund Flows”，Journal of Finance，2005，60（6）：2825-2858．Polk和Sapienza检验了投资者情绪影响企业投资行为的迎合渠道假说，发现关注短期股票价格变化的经理人可能增加（减少）投资以主动迎合投资者高涨（悲观）的情绪；②Polk C.，Sapienze P.，“The Stock Market and Corporate Investment:A Test of Catering Theory”，Review of financial Studies，2009，22（1）：187-217.Baker等人运用迎合理论解释了公司的股票分割行为，发现当投资者偏好于低股价股票时，经理人会通过拆分公司股票、增加低股价股票的供给来迎合投资者需求。此外，国外会计学学者还运用迎合理论为上市公司的财务报告策略提供了一个新的解释。例如，在投资者情绪高涨期，公司经理人将减少业绩预告披露以迎合投资者对公司未来业绩的乐观预期；③BergmanN.，RoychowdhuryS.，“InvestorSentiment，Expectations，and Corporate Disclosure”，Journal of Accounting Research，2008，46（5）：1057-1083.公司经理人将披露更高的调整盈余（pro forma earnings）以迎合投资者受情绪驱动的业绩预期。④Brown N.，Christensen T.，Elliott B.，and Mergenthaler R.，“Investor Sentiment and Pro Forma Earnings Disclosure”，Journal of Accounting Research，2012，50（1）：1-40.针对中国资本市场，现有文献主要从投资决策视角检验了公司经理人对投资者情绪的迎合反应及其影响因素。目前，国内鲜有文献检验不同市场情绪状态下公司盈余管理的迎合动机。

继Bushee的研究之后，国外关于机构投资者对盈余管理影响的文献观点趋于一致，即短期机构投资者偏好于短期利润，更倾向于支持经理人的盈余管理行为；长期机构投资者更关心企业的长远发展，可以有效抑制公司的盈余管理行为。因此，盈余管理与短期机构投资者持股比例显著正相关，与长期机构投资者持股比例显著负相关。⑤Koh P.S.，“Institutional Investor Type，Earnings Management and Benchmark Beaters”，Journal of Accounting and Public Policy，2007，26（3）：267-299.关于机构投资者在中国上市公司的治理作用，研究结论并不一致。一些研究发现，机构投资者持股比例与盈余管理负相关；机构投资者持股比例的增加能够显著降低非国有公司的正向盈余管理水平；但是，另一些研究发现，我国机构投资者总体上并没有对上市公司盈余管理起到积极监督作用，机构投资者持股与盈余管理之间存在正相关关系；机构投资者总体持股降低了财务报告可靠性，特别是加大了公司的负向盈余管理水平。以上文献在分析机构投资者持股与盈余管理的关系时，没有考虑宏观市场层面投资者情绪的影响。作为新兴证券市场，中国股票市场的特征之一就是受投资者情绪影响股价波动剧烈。尤其是当市场出现系统性偏差导致股票价格偏离内在价值时，机构投资者并不是促使股票价格向内在价值回归，而是预测市场情绪并进行套利。⑥陈国进、张贻军、刘淳：《机构投资者是股市暴涨暴跌的助推器吗？——来自上海A股市场的经验证据》，《金融研究》2010年第11期，第45-59页。由于投资者情绪显著影响了应计盈余的错误定价，在不同市场情绪期间，机构投资者对盈余管理的影响是否存在差别有待检验。

三、研究假设推演

（一）投资者情绪与盈余管理

行为金融学研究指出，投资者并非完全理性，其投资决策容易受信念、偏好、情感和认知等心理因素的影响。正向的认知偏差导致投资者激进主义，形成过度乐观的情绪偏差；负向的认知偏差导致投资者保守主义，形成过度悲观的情绪偏差。受认知偏差影响及信息不确定、不对称的干扰，投资者非理性情绪越强，股票的错误定价程度越严重。针对这种错误定价，公司经理人将采取相应的迎合行为而获取利益。

在投资者情绪高涨期，过度乐观的情绪偏差将导致投资者高估企业的未来业绩、低估企业风险；并且，当投资者情绪乐观时，分析师对企业的盈利预测和盈余增长预期也变得较为乐观，不仅会高估公司的未来盈余，也会给予股票较高的投资评级。①游家兴、邱世远、刘淳：《证券分析师预测“变脸”行为研究》，《管理科学学报》2013年第6期，第67-84页。乐观的盈余预期和高投机性需求将对股票收益产生正面影响，投资者对好消息的市场反应更加积极，②Mian G M.，and Sankaraguruswamy S.，“Investor Sentiment and Stock Market Response to Corporate News”，The Accounting Review，2012，87（4）：1357-1384.也将更少关注应计盈余和现金盈余的持续性差异，应计盈余的错误定价更加严重。迎合理论认为，理性的公司经理人非常关注短期股票价格变化。股票价格是经理人能力的重要评价指标，低股价更可能增加经理人被迫离职的概率；经理股权激励计划也使得经理人的个人财富与公司股票价格密切相关。因此，短视的经理人可能在保护自身职位、最大化股权薪酬利益等动机下，为维持或推高短期股价而迎合市场预期。根据以上理论和文献，可以推测，投资者情绪高涨期，公司经理人更可能利用投资者对应计盈余的过高估价，通过正向盈余管理高估会计盈余来迎合投资者和分析师过度乐观的情绪和盈余预期，从而提高股票价格。

相对于情绪高涨期，在投资者情绪低落期，公司经理人更可能进行负向盈余管理、采取更稳健的财务报告策略。这是因为：第一，投资者情绪低落期，过度悲观的情绪偏差将导致投资者低估企业的未来业绩、高估风险。经理人通过负向盈余管理低估会计盈余迎合投资者的悲观预期，可以获得会计稳健的美誉来实现自身利益最大化。第二，投资者情绪低落期，分析师也会适时调低公司未来盈余的预测数字，在投资评级上趋于保守谨慎，经理人无需采用正向盈余管理手段也可达到分析师较低的盈余预期。第三，投资者情绪低落期，负向认知偏差和悲观信念使得投资者采取了更加系统化和细节导向的信息处理方式、更倾向于对公司信息披露质量进行细致审查；③Bless H.，Clore G.，Schwarz N.，Golosano V.，Rabe C.，and Wolk M.，“Mood and the Use of Scripts：Does a Happy Mood Really Lead to Mindlessness？”，Journal of Personality and Social Psychology，1996，71（4）：665-679.同时，监管部门将对公司实施更加严格的监管。与激进的会计政策和正向盈余管理相比，保守的会计政策可以提高盈余稳健性和盈余质量，更容易被“熊市重质”的投资者所接受；负向盈余管理通常打着会计稳健性的旗号，监管部门对其较少关注。④陈武朝：《经济周期、行业周期性与盈余管理程度——来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2013年第3期，第26-35页。为了减少诉讼风险、降低信息披露成本，公司经理人在市场情绪低落期也更可能采取负向的盈余管理策略。基于以上分析，提出本文的研究假设1：

H1：上市公司将通过正向（负向）盈余管理来主动迎合投资者高涨（低落）的情绪。

（二）投资者情绪、机构持股与盈余管理

一般认为机构投资者是长期投资者，但是，现实生活中机构投资者面临着很强的短期业绩压力。机构投资者，特别是证券投资基金的资金普遍来源于募集，委托资产“所有权”和“管理权”的分离将导致资金提供者和投资管理人之间的委托代理问题。投资经理人为了避免自身业绩落后于市场指数、同行或历史业绩，往往倾向于选择能在短期内获得超额回报的投资策略，他们也会利用噪音交易者的市场情绪获取超额回报；为了实现自身利益最大化，机构投资者甚至会采取一些败德行为与公司管理层合谋，凭借私有信息进行套利活动。与西方发达国家相比，中国机构投资者的短期行为更加严重。机构投资者成为股市暴涨暴跌的助推器，其羊群行为显著提高了公司股价未来崩盘的风险；⑤许年行、于上尧、伊志宏：《机构投资者羊群行为与股价崩盘风险》，《管理世界》2013年第7期，第31-43页。股权分置改革中，机构投资者与上市公司结为战略联盟，不仅没有实现对中小投资者利益的保护，而且还利用内幕交易获取了超额收益。综上，机构投资者自身的代理问题及其与上市公司经理人战略合谋的可能均会降低其监督效果。

已有研究表明，基金历史业绩与资金流量之间存在显著的正相关性，我国基金投资者在“熊市”中倾向于忽视基金业绩。因为“熊市”中投资者的风险厌恶程度将上升，其普遍亏损的困境将强化“处置效应”，当基金业绩上升时，他们更倾向于及早落袋为安而非追逐赢家。①肖峻：《股市周期与基金投资者的选择》，《经济学（季刊）》2013年第4期，第1299-1320页。“熊市”中投资者对基金业绩的忽视意味着基金业绩的提升并不能增加相应的资金流入，因而削弱了基金管理人提升基金业绩的动机。此时，机构投资者可能并不会反对上市公司调减盈余的行为，因为调减当期盈余有利于公司未来盈余的增长和投资价值的提高。相反，我国基金投资者在“牛市”中热衷于“追逐业绩”。②肖峻：《股市周期与基金投资者的选择》，《经济学（季刊）》2013年第4期，第1299-1320页。因此，随着市场情绪的不断高涨，基金管理人有更强烈的动机和更高的压力通过提升基金业绩来获得更多的资金流入，实现资产规模最大化目标。面临自身盈利压力时，持股量较大的机构投资者很可能会放松对上市公司盈余管理的监管；为了继续推动泡沫、提升股价进而出售获利，机构投资者甚至有动机支持或刺激上市公司的正向盈余管理行为。根据战略联盟假说，机构投资者与上市公司经理人之间存在互惠互利的关系，很可能引发双方勾结。机构投资者的短期行为不仅会使其自身获益，还会使高管获益。市场情绪高涨期，配合机构投资者需求进行正向盈余管理有助于增加公司经理人的薪酬回报，提高其经理人声誉。基于以上分析，提出本文的第二个研究假设：

H2：机构持股显著提高了上市公司迎合性的盈余管理行为，尤其是在情绪高涨期，机构持股比例越高的公司更可能增加正向盈余管理水平以迎合市场的乐观预期。

四、研究设计

（一）研究模型和变量定义

笔者建立了以下研究模型，分别对本文的两个研究假设进行检验：

DA表示公司的盈余管理水平；Sent表示市场的投资者情绪；Inst表示机构投资者持股，本文分别以机构投资者持股比例（Inst_Ratio）和机构投资者持股虚拟变量（Inst_Dum）对机构投资者持股状态进行刻画，为了避免内生性问题，在模型中采用滞后变量检验；Control为控制变量，ε为随机扰动项。

1.盈余管理（DA）

Dechow等人指出，基于行业分类的横截面修正Jones模型能更有效地识别盈余管理，③Dechow P.，Sloan R.，and Sweeney A.，“Detecting Earnings Management”，The Accounting Review，1995，70（2）：193-225.因此，本文采用Dechow，Sloan和Sweeney提出的修正Jones模型来估计可操控性应计利润，从而度量公司的盈余管理水平。首先计算总应计利润，然后用回归方法估计公司的正常应计利润，总应计利润和正常应计利润的差额即为公司的可操控性应计利润。如果可操控性应计利润为正，表示正向盈余管理；反之，表示负向盈余管理。具体模型如下：

其中，DAi，t表示公司i第t期的可操控性应计利润，TAi，t表示公司i第t期的总应计利润，等于公司i第t期的净利润减去当期经营活动现金流量净额；△REVi，t表示公司i第t期和第t-1期主营业务收入差额，△RECi，t表示公司i第t期和第t-1期应收账款净额差额，PPEi，t表示公司i第t期的固定资产原值，Ai，t-1表示公司i第t-1期的期末总资产。

2.投资者情绪

如何准确度量投资者情绪是行为金融研究的难点。近期文献主要选取封闭式基金折价率、换手率、新增投资者开户数、IPO数量、IPO首日收益率等投资者情绪的代理变量，采用主成分分析法构建投资者情绪复合指数。参考现有文献，本文也选取以上投资者情绪的代理变量，利用主成分分析法构建投资者情绪指标。其中，封闭式基金折价率（CEFD）为每月最后一个交易日所有参与交易的封闭式基金的净值加权平均折价率；市场换手率（Turn）等于沪深两市各月的成交金额与市场流通市值的比值；新增开户数（Account）为投资者月新开户数；IPO首日收益率（RIPO）为月度内所有新股按价值加权的收益率；IPO数量（NIPO）为每月公开发行募集资金数量。

由于投资者情绪指标中可能包含宏观经济基本面成份或理性预期成分，为了剔除宏观经济因素的影响，笔者选取居民消费价格指数、消费者信心指数和宏观经济景气指数作为宏观经济基本面的代理变量，将以上投资者情绪指标分别与宏观经济基本面代理变量做正交处理，提取残差作为新情绪指标，并对其标准化处理消除量纲后进行主成分分析，提取特征值大于1的一个主成分，由此构建的投资者情绪指标如下:

3.控制变量

借鉴已有研究，笔者还控制了以下影响盈余管理的因素：盈利能力、公司规模、财务杠杆、成长性、现金流量、盈余管理动机、上一期的盈余管理、审计质量（会计师事务所和审计意见）、终极产权性质、董事会独立性、董事长和总经理是否两职合一和行业虚拟变量。本文所涉及的变量及其定义具体如表1所示。

表1 变量定义

（二）数据来源与描述性统计

本文以沪深A股上市公司2007—2012年季度数据为初始研究对象，借鉴已有研究，按照以下标准对样本进行了筛选：（1）删除金融行业上市公司；（2）剔除ST和*ST公司；（3）剔除数据缺失的样本；（4）为了消除极端值的影响，对本文所有的主要连续变量按0.01和0.99水平进行Winsorize处理。经过以上筛选，最后共得到31360个非平行面板观测值，Hausman检验判定为固定效应模型，因此，采用固定效应模型进行回归分析。本文的机构持股比例等数据来自Wind金融数据库，投资者情绪和宏观经济基本面代理变量、公司财务和公司治理等数据来自深圳国泰安CSMAR数据库。

表2是主要变量的描述性统计结果。可以发现，操控性应计利润（DA）的最大值和最小值分别为0.187和-0.189，表明我国上市公司既存在正向盈余管理，也存在负向盈余管理；DA的平均值和中位数分别为-0.001和-0.002，即一般情况下多数上市公司更可能选择负向盈余管理策略。投资者情绪复合指数（Sent）的最大值和最小值分别为3.126和-0.999，标准差为0.957，表明样本期间市场情绪波动较大。机构投资者持股比例（Inst_Ratio）的平均数和中位数分别为0.315和0.288，过半数公司的机构投资者持股水平低于平均水平；Inst_Ratio的最大值和最小值分别为0.830和0.003，表明上市公司机构投资者持股水平存在较大差异。

表2 主要变量的描述性统计

五、实证检验结果与分析

（一）单变量分析

表3比较了不同市场情绪期间以及不同机构投资者持股状态下公司盈余管理策略（DA）的差异。由于构建投资者情绪复合指数时对主成分分析进行了标准化处理，因此，笔者定义了两种不同的投资者情绪状态，如果投资者情绪指数大于0，视该阶段为乐观情绪期；否则，视该阶段为悲观情绪期。首先，根据乐观或者悲观的市场情绪状态，将全样本分为两组，可以发现，不同情绪期间，上市公司的盈余管理策略并没有显著差异，可能的原因是投资者情绪与盈余管理策略之间的关系还受到其他因素的影响，需要利用多元回归控制这些变量作进一步检验。接着，笔者以机构投资者持股比例的中位数为标准，分别比较了乐观情绪或悲观情绪期间，不同机构持股状态下公司盈余管理策略的差异。在投资者情绪乐观期，高机构持股样本组DA的均值和中位数分别为0.007和0.004，低机构持股样本组DA的均值和中位数分别为-0.004和-0.005，两组样本的盈余管理策略存在显著差异，机构持股高的公司更倾向于正向盈余管理；而在市场情绪悲观期，两组样本的盈余管理策略没有显著差异，以上单变量分析结果与研究假设2基本一致。

（二）多元回归分析结果

1.投资者情绪与盈余管理

研究假设1的检验结果见表4。首先，根据全样本回归结果，Sent的回归系数在1%水平显著为正，说明随着投资者情绪的不断高涨，上市公司更可能采用正向盈余管理策略来迎合投资者和分析师过度乐观的情绪和盈余预期；而随着投资者情绪的不断低落，上市公司更可能通过负向盈余管理低估会计盈余来迎合投资者和分析师的悲观预期，因而验证了研究假设1。接着，根据盈余管理方向，将样本分为正向盈余管理（DA＞0）和负向盈余管理（DA＜0）两组，分组检验结果显示，Sent的回归系数分别为0．002和0．001，显著性水平均达到0．01，表明在投资者情绪乐观期，上市公司正向盈余管理水平更大、负向盈余管理水平更小；在投资者情绪悲观期，上市公司正向盈余管理水平更小、负向盈余管理水平更大，进一步验证了研究假设1。最后，根据机构持股分组检验结果，Sent的回归系数均在0．01水平显著为正，再次验证了研究假设1；并且，两组样本中Sent的回归系数分别为0．005和0．001，表明在不同市场情绪周期，机构投资者持股比例高的公司其迎合性盈余管理行为更加明显。

表3 单变量分析

控制变量的回归结果与现有文献基本保持一致。其中，盈利能力（ROA）、公司规模（Size）、盈余管理动机（Incentive）、滞后一期的盈余管理（LAG_DA）以及董事会独立性（Indepen）的回归系数显著为正，说明盈利能力越好、规模越大、配股融资动机越强以及董事会独立越高的公司正向盈余管理水平越大、负向盈余管理水平越小，且公司盈余管理策略具有一定惯性；经营现金流量（CFO）、国际四大会计师事务所审计（Audit）和审计意见（Opinion）的回归系数显著为负，表明经营现金流充裕、国际四大审计、获得清洁审计意见的公司正向盈余管理水平较小、负向盈余管理水平较大。多数情况下，财务杠杆（Lev）的回归系数显著为正，杠杆高的公司正向盈余管理水平更高；成长性（Growth）的回归系数显著为负，即成长性高的公司更可能降低负向盈余管理以达到盈余预期；公司终极产权性质（SOE）和董事会领导权结构（Duality）对盈余管理没有显著影响。

2．投资者情绪、机构持股与盈余管理

表5是研究假设2的多元回归检验结果。根据全样本回归结果，Sent和Inst_Ratio的乘积项及Sent和Inst_Dum的乘积项与盈余管理（DA）的回归系数分别为0．007和0．003，显著性水平均达到0．01，说明机构持股显著增加了上市公司迎合性的盈余管理行为。进一步，分组检验结果显示，在DA＞0的样本组，Sent和Inst_Ratio的乘积项及Sent和Inst_Dum的乘积项与盈余管理（DA）的回归系数均在0．01水平显著为正；而在DA＜0的样本组，Sent和Inst_Ratio的乘积项及Sent和Inst_Dum的乘积项与盈余管理（DA）的回归系数均没有能够通过显著性检验。以上结果表明，在市场情绪乐观期，为了提升基金业绩，以证券投资基金为代表的机构投资者更可能支持或刺激公司经理人的正向盈余管理行为，机构持股比例高的公司主要通过增加正向盈余管理水平来迎合投资者和证券分析师的乐观预期，从而验证了研究假设2。

（三）稳健性检验

第一，已有文献指出，股票牛市行情的形成与直接参与股票市场人数的急剧上升是一致的，对处于快速发展的中国股票市场，每月新增开户数代表了场外投资者对证券的需求程度和参与程度，从而可以反映投资者情绪。因此，笔者以每月新增

开户数（Account）作为投资者情绪的代理变量进行稳健性检验，研究结论保持不变。限于篇幅，在表6中仅报告了机构投资者持股比例（Inst_Ratio）和Account的乘积项对盈余管理的影响。

表4 投资者情绪与盈余管理

表5 投资者情绪、机构持股与盈余管理

表6 稳健性检验

第二，在中国资本市场，上市公司年度报告需要审计。相对于年度报告，由于季报无需审计，公司经理人具有更多的利润操纵空间。因此，本文剔除了年报审计可能对上市公司盈余管理行为的影响，研究结论保持不变。

六、研究结论

宏观市场层面的投资者情绪对微观公司资产定价、投融资行为和财务报告策略的影响近年来成为理论界和实务界关注的热点。本文运用迎合理论和战略联盟假说，实证检验了宏观市场层面的投资者情绪对上市公司盈余管理策略的影响以及机构投资者在其中扮演的角色。理论分析表明，在投资者情绪高涨期，投资者和分析师对公司的未来业绩普遍持乐观态度，公司经理人更可能通过正向盈余管理高估会计盈余以迎合投资者和分析师的乐观预期，从而提高股票价格；当投资者情绪低落时，公司经理人则倾向于采取稳健的财务报告政策，通过负向盈余管理低估会计盈余来迎合投资者对公司业绩的悲观预期、降低公司诉讼风险。而机构投资者自身的代理问题及其与上市公司管理层的战略合谋均可能会降低其监督效果，提高上市公司迎合性的盈余管理行为；尤其是在市场情绪高涨期，为了提高业绩、实现资产规模最大化目标，以证券投资基金为代表的机构投资者更可能支持或刺激经理人的正向盈余管理策略。

运用2007-2012年沪深A股上市公司季度数据，以投资者情绪复合指数作为情绪的代理变量，以修正的Jones模型度量公司盈余管理水平，实证研究发现，第一，在中国资本市场，投资者情绪诱发了上市公司迎合性的盈余管理行为，上市公司主要通过正向（负向）盈余管理来主动迎合投资者高涨（低落）的情绪。第二，机构持股显著提高了上市公司迎合性的盈余管理行为；随着市场情绪的不断高涨，机构投资者持股比例越高的公司更可能增加正向盈余管理水平以迎合市场的乐观预期。以上研究结果揭示了不同情绪期间上市公司的盈余管理策略，有助于识别公司经理人运用市场错误定价操控财务报告的策略；也有助于了解不同市场情绪期间机构投资者的业绩压力差异及其对上市公司盈余管理行为的影响，从而为监管部门完善上市公司信息披露质量、充分发挥机构投资者的“有效监督者”角色提供理论依据和经验证据。

（责任编辑：余风）

Does Corporate’s Earnings Management Strategy Cater to Investor Sentiment？Evidence from Chinese Listed Firms

WANG Junqiu1，ZHANG Danyu2
（1.Business School，East China University of Science and Technology，Shanghai 200237，China；2.Industrial Asset Management Co.，LTD，Shanghai 200135，China）

Based on catering theory and strategic alliance hypothesis，this paper investigates the influence of investor sentiment on corporate’s earnings management and the role of institutional investors.The empirical results show that investor sentiment affects corporate’s earning management strategy through catering channel. The level of positive（negative）earnings management is higher in period of higher（low）sentiment. Meanwhile，institutionalinvestorswillincreasecorporate’scateringearningmanagementbehaviour significantly.Especially in periods of higher sentiment，the institutional shareholding is positively associated with the income-increasing earnings management.The research discloses corporate’searnings management strategies in different periods of investor sentiment.Furthermore，it enriches the studies on the relationship between institutional investor and earnings management.

investor sentiment；catering theory；earnings management；institutional investor

本文系国家自然科学基金面上项目（71172079）；中央高校基本科研业务费专项基金项目（WN1322009）。

王俊秋（1970-），女，江苏南通人，华东理工大学商学院教授，博士，研究方向为公司财务；张丹彧（1991-），女，辽宁营口人，兴业证券资产管理有限公司资产管理员，硕士，研究方向为公司财务。

F276.6

A

1008-7672（2017）01-0055-13