股权结构、代理成本与企业绩效

吴青云　姚如双　龚鹏飞

[摘要]本文基于2010-2014年188家中小企业板民营上市公司的平衡面板数据，分析了企业股权集中度、股权制衡度和高管持股比例对两类代理成本及企业绩效的关系。研究发现：高管持股比例对企业绩效没有显著影响，对第一类代理成本有一定的抑制作用，与第二类代理成本不相关；股权集中度对企业绩效有显著的正向影响，与两类代理成本显著负相关；两类代理成本在股权集中度、股权制衡度与企业绩效之间起中介作用。

[关键词]股权结构；中小企业板；民营上市公司；企业绩效；代理成本

中图分类号：F272.5 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2017）01-0036-08

一、问题的提出

如何提升自身竞争力以获得生存和发展是企业面临的重大问题。对企业而言，公司治理机制对其经营绩效有重大影响。股权结构作为公司治理的重要内容，是公司治理机制的前提。不同的股权结构。会形成不同的公司治理机制，从而产生不同的代理成本和公司治理效果。在企业中，所有权和控制权的分离形成了委托代理关系。由于企业大股东与管理者的利益不一致，所以企业需要花费成本把管理者的利益与股东利益进行捆绑，这样就产生了第一类代理成本；而由于市场保护不足，大股东有可能为了追求自身利益最大化而损害小股东的利益，从而产生第二类代理成本。同时，在不同的股权结构下，股东、经理人及其他利益相关者拥有的权力和承担的责任均不同，对公司的运营、决策及其他管理活动都会产生不同的效果，从而对代理成本产生不同的影响。

1932年，Berle和Means在其著作《現代企业与私有财产》中首次探讨了股权结构与企业绩效的关系，由此掀起了国内外学者研究两者关系的浪潮。学者们对股权结构与代理成本、代理成本与企业绩效之间的关系进行了大量的研究。李明辉发现股权集中度对第一类代理成本呈抑制作用，而Cui和Mak认为两者呈w型关系。然而，学者们对股权结构、代理成本与企业绩效三者之间的关系探究略为不足。陈文强和贾生华以中国2006-2013年A股上市公司为样本，发现股权激励对第一类代理成本有显著的抑制作用、第一类代理成本的减少能够提高企业绩效，而第二类代理成本则没有这种作用：McKnight和Weir使用固定效应模型，发现英国上市公司的董事会规模和股权结构对第一类代理成本产生抑制作用，同时也会提高企业绩效，但研究并未检验代理成本是否具有中介作用。

学者们虽在对股权结构、代理成本与企业绩效两两关系的研究上取得了丰硕成果，但在三者关系的研究中鲜有学者检验代理成本的中介作用。在国内相关研究中，绝大多数研究对象是在深沪股市交易的规模较大的上市公司，而对中小企业板和创业板的上市公司研究较少。因此，本文以中小企业板民营上市公司为研究对象，以公司治理所导致的代理成本为视角，探讨中小企业板民营上市公司股权结构、代理成本与企业绩效之间的关系，同时探究代理成本在股权结构与企业绩效之间是否具有中介效应，从而为企业股权变动改革和公司治理提供参考。

二、研究假设

（一）股权结构与企业绩效

第一，股权集中度与企业绩效。当股权集中度较高时，大股东的利益与公司利益的联系最为紧密，相较于其他股东，大股东会更加关注公司的经营和管理。大股东介入公司管理会对经理人产生较强的监督效果，从而使经理人获取自身利益的机会减少，增加公司的治理效果。而当股权集中度较低时，企业可能存在“多股同大”的现象，易造成股东对公司控制权的竞争，从而不利于公司的稳定发展；此外，股东可能会因为自身介入公司管理的收益与成本不匹配而不愿意对公司进行监管。因此，股权集中度过高、过低都不利于公司的经营。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：股权集中度对企业绩效有促进作用。

第二，股权制衡度与企业绩效。股权制衡最大的作用就是监督，主要有两方面：一是使较多持有一定股份的股东与大股东一起参与对经理人的监管；二是使持有一定股份的股东对大股东进行制约。这两方面都可以加强公司的管理经营效果，从而提高企业绩效。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设2：股权制衡度与企业绩效正相关。

第三，高管持股比例与企业绩效。为了协调委托一代理问题，高管持股的激励方式应运而生。高管要想获取更多的收益，必然要努力改善公司的经营管理状态，提高企业利润和股票价格。另外。高管持股会使管理人员减少短期行为，会更加注重长期利益、重视企业长期经营的规划，以及提高企业利润。高管持股比例越高，其努力工作的程度也会加大。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设3：高管持股比例越高越有利于企业绩效的提高。

（二）股权结构与代理成本

第一，股权集中度与代理成本。股权集中度越高，大股东自身利益与企业利益越密切，因而会加强对经理人的监督，从而使经理人的经营管理活动更有利于提高企业绩效。股权集中度越低，股东之间可能存在“搭便车”的心理，或认为自身监管行为并不会给自身带来利益甚至会损害自身利益。从而不愿意对经理人进行监督，于是造成代理成本的上升。此外，大股东直接参与到公司的经营管理中，能有效解决股东与经理人之间的“信息不对称”问题，从而降低第一类代理成本。当大股东掌握大部分股份时，控股股东可能会为了扩大自己的利益而损害小股东利益，这就会导致管理成本的增加，从而增加第二类代理成本。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设4.1：股权集中度提高会降低第一类代理成本。

假设4.2：股权集中度提高会增加第二类代理成本。

第二，股权制衡度与代理成本。股权制衡使得公司的控制权不是由大股东独享，而是由许多股东共同享有。由于其他股东对大股东的制约，可能会导致大股东对管理者的监督力度下降。但是，其他控股较多的股东出于自身利益考虑，也会参与到公司的经营管理活动中，对管理者进行监督。股权制衡虽在一定程度上遏制了大股东的积极性，但会让更多的股东参与到对管理者的监督中，且效果更为显著，从而降低第一类代理成本。当股权制衡度较高时，前几位所持股份相差不大的股东会对公司的控制权产生竞争，利益上存在一定的冲突，因而“合谋”的可能性较小。基于以上分析。本文提出如下假设：

假设5.1：股权制衡度与第一类代理成本负相关。

假设5.2：股权制衡度与第二类代理成本负相关。

第三，高管持股比例与代理成本。管理者持股可以很好地解决委托人与代理人之间利益不一致的问题。持股的管理者在经营管理时，不会因为利益分配的问题而产生不公平感，“在职消费”的动机也大大减少，因为其怠工而产生的成本不再仅由其他股东支付，自身也需承担，管理者就会自觉地努力工作，从而降低股东对管理者的监督需要，减少第一类代理成本。当管理者享有股权时，损害企业利益的行为就不会被管理者所容忍。当大股东对其他股东产生利益侵害时，管理者就有可能起到一定的制止作用，同时，管理者也会积极监督股东，以防止他们做出损害企业利益的行为。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设6.1：高管持股比例的提高能降低第一类代理成本。

假设6.2：高管持股比例的提高能降低第二类代理成本。

（三）代理成本与企业绩效

委托一代理理论认为，管理者为了自身利益的最大化，有可能会通过“在职消费”等行为对企业资产进行侵占；同时，管理者可能会消极怠工，这势必会损害企业绩效。大股东对其他股东的利益侵害，会导致企业收益减少，处理大股东与中小股东之间的冲突也会导致成本的增加。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设7：两类代理成本均与企业绩效负相关。

（四）股权结构、代理成本与企业绩效

公司治理的目的是缓解各方面矛盾，降低管理费用，从而增加企业绩效。作为公司治理的重要组成部分，股权结构也应具有降低管理费用的作用。

首先，股权集中度能够降低第一类代理成本，促进企业绩效的提高，股权集中度对企业绩效的作用机制至少有一部分是通过减少第一类代理成本实现的。其次，股权制衡度使得更多的股东参与到公司的经营活动中来。从而降低第一类代理成本。当股权制衡度高时，也能减少第二类代理成本。两类代理成本的减少，会促使企业绩效的提高。因此，两类代理成本在股权制衡度与企业绩效之间应是起到中介作用的。最后，管理者持股能降低两类代理成本，从而提高企业绩效。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设8.1：第一类代理成本在股权集中度与企业绩效之间的关系中起中介作用。

假设8.2：两类代理成本都在股权制衡度与企业绩效之间的关系中起中介作用。

假设8.3：两类代理成本都在高管持股比例与企业绩效之间的关系中起中介作用。

三、研究设计

（一）样本选取及来源

本文选取中小企业板中属于制造业的民营上市公司为样本，对样本筛选的原则有：（1）剔除ST的公司：（2）剔除样本主要变量有缺失值的公司；（3）为了解决极值问题，使用winsorize法剔除0.5%显著性水平下两端的观察值。基于以上原则，本文筛选到188个上市公司样本，时间跨度为2010年到2014年，最终得到940个有效观测值。本文所有的数据都来源于CSMAR数据库中公司研究子数据库。

（二）相关变量定义

对企业绩效一般采用相关的财务指标进行测量，本文采用资产收益率来测量企业绩效，同时选取净资产收益率进行稳健性检验。选取股权集中度、股权制衡度和高管持股比例作为股权结构的测量指标。由于选取的样本为民营企业，所以选取第一大股东持股比例代表股权集中度；股权制衡度采用z指数。即第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比进行测量；高管持股比例为企业高级管理者持股占企业总股本的比例。

本文采用管理费用率来代表第一类代理成本，同时选取资产周转率进行稳健性检验。使用其他应收款占比来代表第二类代理成本。根据以往的相关研究，企业绩效还受到一些如企业规模、资产负债率和企业成长性等因素的影响。因此，本文同时将这三个指标加入回归模型中。表1是对上述各变量的具体计算方式及相关说明。

（二）模型设定

（1）

（2）

（3）

（4）

其中，PERF代表企业绩效，Independenti为股权结构的三个代表变量，分别是股权集中度（FIRST）、股权制衡度（LNZ）和高管持股比例（MNG），对应的i分别为1、2和3；Ageneycost_j为两类代理成本变量，分别为第一类代理成本（MER）和第二类代理成本（ACCRT），对应的j分别为1和2；Controlt为控制变量，分别为企业规模（sIZE）、资产负债率（LEV）和企业成长性（GROW），对应的t分别为1、2和3；C代表截距项；μ代表随机干扰项；α、β、γ、δ、θ、π、τ、ω和φ对应各变量的回归系数。

四、实证结果与分析

（一）数据分析

资产收益率的均值为0.057，中位数为0.056，标准差为0.114，其分布较为均匀，差异不大：两类代理成本各企业间均有一定差异；中小企业中第一大股东所持股份均值为0.329，不超过50%，且差异较小，说明中小企业股权分布较为分散，股权集中度不高；股权制衡度均值为6.114，中位数为3.391，标准差为10.784，说明中小企业第二大股东持股量与第一大股东持股量之间的差距很大；高管持股比例均值为2.474，标准差为1.913，表明中小企业中高管持股比例还比较低，且企业间的差距较大。

各变量间相关分析显示，资产收益率与两类代理成本均呈显著的负相关关系，與股权集中度和股权制衡度呈显著的正相关关系，与高管持股比例呈负相关但不显著。股权集中度与第一类代理成本呈显著负相关，但与第二类代理成本关系不显著；股权制衡度与两类代理成本都呈显著的负相关关系，但与第二类代理成本关系不显著；高管持股比例与两类代理成本的相关性均不显著。初步来看，股权集中度和股权制衡度都对企业绩效呈显著的促进作用，对第一类代理成本呈显著的抑制作用；而两类代理成本确实能够削弱企业绩效。除股权制衡度与股权集中度外，其他相关系数的绝对值都不超过0.500，说明在构建多元线性回归时，变量间的共线性问题影响回归结果的作用较小。

（二）假设检验

本文回归分析所使用的操作软件为Stata14.0。基于本文所选取的样本为平衡面板数据，且属于短面板数据（T=5），因此，回归分析中可以不考虑面板自相关问题。考虑到面板数据回归主要有混合回归模型、固定效应回归模型和随机效应三种，因此，本文在进行回归分析前对每一个回归模型都进行了检验。发现混合回归模型不适合本文所有回归分析，而对于选择固定效应模型还是随机效应模型，本文在回归结果中都给出了相应的Hausman检验的P值。

1.股权结构、代理成本与企业绩效

根据上述计量回归模型式（1）和式（2），检验股权结构、代理成本与企业绩效之间的关系，回归结果如表2所示。由模型Ⅰ可知，企业规模对企业绩效的回归系数为0.138，企业规模对企业绩效呈显著的正相关关系。资产负债率的回归系数为-0.167，资产负债率对中小企业的经营绩效呈负相关关系。而企业成长性与企业绩效呈负相关关系，但并不显著。从模型上看，本文三个主要变量的选取较为合理。

模型Ⅱ在模型Ⅰ的基础上加入了股权集中度，回归系数为0.234，股权集中度对企业绩效有显著正向影响。结合上文股权集中度与企业绩效的相关系数，可以证明假设1成立。模型Ⅲ中，加入股权制衡度后，其他变量对企业绩效的影响变得都不显著，且R²变化也非常小，说明模型的拟合度较低。模型Ⅳ加入高管持股比例后，模型拟合优度下降，且所有变量的系数都不显著，说明高管持股比例对企业绩效没有影响，即假设3不成立。

模型Ⅴ和模型Ⅵ是分别加入管理费用率和其他应收款占比后的回归结果，管理费用率的回归系数显著为负，表明为缓解股东与管理者之间的矛盾，第一类代理成本增加了企业负担，导致企业绩效的削弱。其他应收款占比的回归系数也显著为负，说明大股东对其他股东利益的侵占会削弱企业绩效，第二类代理成本与企业绩效呈负相关关系。由模型Ⅴ和Ⅵ的回归结果可以证明假设7成立。

2.股权结构与代理成本

根据计量模型式（3）检验股权结构与代理成本之间的关系，表3为回归结果。表3中，模型Ⅰ-模型Ⅳ为股权结构对第一类代理成本的回归模型，模型Ⅴ-模型Ⅷ为股权结构对第二类代理成本的回归模型。模型Ⅱ中，股权集中度的回归系数显著为负，表明假设4.1成立。模型Ⅵ中，股权集中度的回归系数也显著为负，假设4.2不成立。模型Ⅲ和模型Ⅶ中，股权制衡度的回归系数均为负，表明股权制衡度对两类代理成本均有抑制作用。因此，假设5.1和假设5.2均成立。模型Ⅳ中，高管持股比例在10%置信水平下显著为负，说明高管持股比例能够降低第一类代理成本，假设6.1得到支持。模型Ⅷ中，高管持股比例与其他应收款正相关，但不显著，表明高管持股比例不能减少第二类代理成本，假设6.2不成立。

3.代理成本的中介作用

通过上述回归结果分析，可以发现股权结构对企业绩效的影响有可能通过代理成本的中介作用实现。中介效应的检验步骤及方程为：

Y=cX+e₁ （5）

M=aX+e₂ （6）

Y=c'X+bM+e₃ （7）

其中，Y为因变量，x为自变量，M为中介变量，e为误差项。一般认为，当式（5）中的c、式（6）中的a和式（7）中的b都显著时，M的中介作用就存在。本文根据温忠麟和叶宝娟介绍的中介检验步骤进行逐步检验后，再进行Sobel检验以减少两类错误（纳伪和拒真），从而增加结果的可信度。计量模型式（1）和式（3）是对中介检验步骤式（5）和式（6）的执行，计量模型式（4）是对中介检验步骤式（7）的执行。根据上述回归结果，高管持股比例对企业绩效没有显著影响，因此，不对其做步骤式（7）的检验，即假设8.3不成立。表4为计量模型式（4）的回归结果，模型Ⅱ和Ⅲ为股权集中度与两类代理成本分别同时加入回归模型的回归结果，模型Ⅳ和模型Ⅴ为股权制衡度与两类代理成本分别同时加人回归模型的回归结果。从模型Ⅱ中可以看出，管理费用率的回归系数显著，而股权集中度的回归系数不显著，结合上述分析，可以初步认为第一类代理成本在股权制衡度与企业绩效之间起完全中介作用。模型Ⅲ中，其他应收款占比的回归系数显著，股权集中度的回归系数也显著，说明第二类代理成本在股权制衡度与企业绩效之间可能起部分中介作用。模型Ⅳ和模型Ⅴ中，管理费用率和其他应收款占比的回归系数均显著为负，而股权制衡度的系数均不显著，可以认为两类代理成本在股权制衡度与企业绩效之间的关系都起完全中介的作用。

本文进一步进行Sobel检验，结果表明，除其他应收款占比的Sobel检验P值在10%水平下显著外，其他均在5%以下显著。说明股权集中度和股权制衡度确实能够通过影响代理成本影响企业绩效，即第一类代理成本在股权集中度对企业绩效的影响中起完全中介作用；而第二类代理成本则起部分中介作用。两类代理成本在股权制衡度对企业绩效的影响中，均起完全中介作用。因此，假设8.1和假设8.2都得到支持。

（三）稳健性检验

为了保证研究结果的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：一是以净资产收益率来测量企业绩效；二是以资产周转率来测量第一类代理成本，资产周转率越高，第一类代理成本越低。结果显示，股权集中度和股权制衡度对净资产收益率的回归系数都显著为正，而高管持股比例的回归系数不显著，这与前文的回归结果相同，提高了假设1和假设2成立、假设3不成立的可靠性。管理费用率和其他应收款占比对净资产收益率的回归系数均显著为负，表明两类代理成本确与企业绩效負相关：同时资产周转率对资产收益率与净资产收益率的回归系数均显著为正，也表明第一类代理成本会削弱企业绩效。这些都证明了假设7的成立。此外，分别加入两类代理成本后，管理费用率和其他应收款占比对净资产收益率的回归系数都显著，说明管理费用率和其他应收款占比在股权集中度和股权制衡度对企业绩效的影响过程中都起中介作用，增加了假设8.1和假设8.2成立的可信度。当用资产周转率代表第一类代理成本进行中介检验回归时，资产周转率的回归系数显著为正，表明股权集中度和股权制衡度能够通过减少第一类代理成本来提高企业绩效。这也证明了假设8.1和假设8.2的成立。

五、结论与政策建议

本文据2010-2014年188家中小企业板民营上市公司的平衡面板数据，探讨和检验了股权结构、代理成本與企业绩效之间的关系，研究结果表明：股权集中度和股权制衡度对企业绩效有显著的促进作用，高管持股比例与企业绩效的关系不显著，股权集中度能够显著降低第一类代理成本。研究还发现，股权集中度对第二类代理成本也有显著的抑制作用，这与其他学者们的研究结论相反。这可能是因为中小企业与大企业不同，中小企业有较大的发展空间，大股东出于对企业发展的长远考虑，短期内就不会侵占其他股东利益，甚至会阻止其他较大股东对小股东利益的侵占，以保证股东间利益的平衡，共同致力于公司的经营与发展。研究发现股权制衡度与两类代理成本均呈显著的负相关关系，高管持股比例对第一类代理成本有一定的抑制作用，但与第二类代理成本不相关；研究还发现，股权集中度和股权制衡度会对企业绩效产生促进作用，很大程度上是因为它们能够显著降低两类代理成本。即代理成本在股权集中度和企业绩效、股权制衡度和企业绩效的关系中起中介作用。

根据以上研究结论提出如下政策建议：第一，保持适度集中的股权结构。企业应适当让股权有较高的集中度，这样可以让大股东对企业的经营运行有足够的监督和管理权，可以避免很多由于意见不统一而带来的不必要损失，同时也可以让控股股东有足够大的动力致力于公司的中长期经营发展。但是，这也需要把握一个度，因为股权高度集中也有可能会增大公司的经营风险，削弱公司承担风险的能力，使中小企业在发展中面临诸多变数。因此，中小企业应该保持适度集中的股权结构。第二，强化公司内部监督机制。本文虽得出了股权集中度对第二类代理成本有显著的抑制作用，从而提高企业绩效的研究结论。但在现实情况中，一旦第一大股东决策失误，公司前途可能会受到致命的打击。因此，对于中小企业而言，可以适当保持较高的股权集中度，但也需要有适当的股权制衡。这样既能促使大股东发挥最大的监督作用，又能激发其他股东参与到公司治理中来，从而降低代理费用，使企业绩效获得提高。第三，建立均衡的高管激励机制。从理论上来讲，提高高管持股比例，能够强化管理层利益与公司利益的趋同效应，使得管理者愿意为公司的经营活动付出更多的努力，以公司利益最大化为目标进行经营管理活动。研究得出的结果与上述理论不一致，可能是因为影响中小企业高管能否全心投入到工作中的因素不仅是单纯的持股比例。因此，企业还应通过荣誉、经营控制权和知识激励等手段激发管理层的工作动机，在中小企业中，企业的发展不仅要重视现在的业绩，更要关注未来的增长潜力，例如，对管理层实施股票期权等方法。

（责任编辑：邓菁）