人民币国际化：调整、巩固与再启程

文/王家强 赵雪情 编辑/孙艳芳

2017年以来，国内外环境有所改善，跨境人民币使用情况企稳巩固，加之各项政策不断释放出新的信号，预示着人民币国际化将有望开启新的征程。

2015年“8·11”汇改之后，人民币国际化从此前的飞速发展步入调整期。2017年以来，国内外环境有所改善，跨境人民币使用情况企稳巩固，加之各项政策不断释放出新的信号，预示着人民币国际化将有望开启新的征程。

内外部环境总体向好

过去一年多来，中国金融面临前所未见、非预期的形势变局，在总体上导致了人民币国际化进程的波动，同时也有利于人民币国际化的企稳和推进。

一是2016年“黑天鹅”事件的后续冲击。英国脱欧公投后国际形势面临巨大的不确定性，美国总统选举结果令人意外。这些事件导致美元大幅升值，人民币面临持续贬值压力，也加大了资本外流压力。

二是2017年二季度以来国际国内市场形势的戏剧性反转。一方面，美国总统承诺的诸多政策推进不畅，“特朗普交易”消退，而欧洲的经济复苏则比预期更为稳健，从而推动美元步入贬值通道。另一方面，中国政府采取了多方面的调控与管理措施：人民币汇率改革向纵深推进，消除顺周期因素；积极推动债券市场与外汇市场开放，吸引资金流入；对非理性资本外流实施管制措施，对非法资金外逃加强监控。这些举措对人民币汇率产生了较强的支撑作用。

三是全球经贸活动复苏加快。受政策不确定性下降、全球低利率支撑和各国改革措施显效等因素的推动，2016年下半年以来，全球经济复苏形势好于预期，国际贸易和投资活动更趋活跃。中国的对外贸易和国际收支也呈现改善态势，外汇储备止跌回升。

2017年人民币国际化稳中有进

2017年，人民币国际化呈现了稳中有进的态势。“稳”是指前进的步伐呈现为调整和巩固的态势，人民币国际化业务不再像过去几年突飞猛进地发展；“进”则表现为人民币汇率改革、中国金融市场开放、跨境人民币基础设施建设和人民币金融产品创新等方面都有新发展。

全球金融机构对人民币接受程度提高，金融产品不断丰富。近年来各国跨境金融机构对人民币的采纳度呈持续上升态势：截至2017年8月，超过1900家金融机构在全球各地开展人民币支付业务。其中，1316家机构的人民币国际支付涉及中国内地或香港，其余机构的人民币支付发生在第三方区域。不同区域使用人民币与中国内地或香港开展支付的金融机构数量均较2015年8月增加，欧洲、北美、亚太、非洲与中东区域分别增长5%、20%、22%与24%。同时，海外市场人民币产品不断丰富。中欧国际交易所推出沪深300指数ETF期货合约，成为首支在欧洲上市、以中国资产为标的的衍生品；香港市场相继推出美元兑离岸人民币期权、国债期货合约HTF以及人民币黄金期货，为境外投资者配置人民币资产、管理市场风险提供了便捷有效的金融工具。

人民币在跨境收付结算中的使用回归理性。2017年前三个季度，我国跨境人民币收付金额合计6.11 万亿元，同比下降18.3%；人民币净流出2444.5 亿元，流出规模较上年同期萎缩85%。其中，经常项目下跨境人民币收付金额合计3.23万亿元，同比下降19.7%；资本项目下人民币收付金额合计2.87 万亿元，同比下降16.6%。这一变化与人民币汇率变化和我国对资本流动的实质性管制有着较密切的联系。在人民币贬值压力之下，面对政府对非理性对外直接投资的引导与加强监管审查，企业在对外经济活动中对使用人民币更为理性和谨慎，过去以赚取利差和汇差为目的的支持结算活动被挤出。

图1 非居民持有境内人民币资产总额

图2 主要离岸市场人民币存款余额

图3 在岸人民币外汇交易（亿美元）

图4 离岸人民币外汇交易情况

图5 全球人民币支付份额与排名

图6 人民币国际化综合指数

人民币作为跨境投融资货币的地位得到巩固提升。2017年以来，随着二是人民币国际债券发行外冷内热。尽管离岸人民币债券发行处于寒冬，但人民币熊猫债发展良好。至2017年11月，熊猫债发债主体已包括境外非金融企业、金融机构、国际开发机构以及外国政府等，累计发行额为2012.4亿元。三是离岸人民币存贷款规模企稳回升。

人民币汇率企稳，国内金融市场开放度提高，人民币作为国际投融资货币的功能有所强化。一是非居民投资境内金融资产规模企稳回升。2017年9月，境外投资者持有境内人民币股票、债券、贷款和存款等资产总余额回升至4.04万亿元，比上年末增加33.2%（见图1）。2017年9月末，我国港澳台地区、韩国、新加坡和伦敦等离岸市场人民币存款余额，均连续三个季度增长，总余额达到1.1万亿元人民币，略超上年末水平（见图2）。

人民币外汇交易更为活跃。2017年以来，人民币汇率企稳，单边下跌的预期被打破，汇率弹性进一步增强，推动了人民币外汇交易业务的发展。在岸市场上，前三季度人民币外汇即期成交折合4.7万亿美元，同比增长15.9%；人民币外汇掉期交易累计成交金额折合9.1万亿美元，同比增长30.6%；人民币外汇远期市场累计成交折合600亿美元，同比减少31.4%。按照工作日计算，前三季度日均人民币外汇交易量折合909亿美元，较上年同期增长20.8%（见图3）。在离岸市场，2017年4月，香港日均人民币外汇交易额折合685亿美元，占香港外汇交易市场的16.8%；伦敦日均人民币外汇交易额折合366亿美元，占英国外汇交易市场的1.5%（见图4）。

国际货币合作深化，人民币储备职能有所提升。2017年以来，中国人民银行相继与新西兰、蒙古、阿根廷、瑞士的货币当局续签了双边本币互换协议，协议累计规模达3.34万亿元，以人民币为中心的货币安全网不断扩容。与此同时，新型多边合作机制正在发挥积极作用，有利于提升中国国际金融话语权与人民币的被接纳度。随着人民币国际化的深入，欧洲央行已将等额5亿欧元的美元储备转换为人民币。这从一个侧面表明，人民币储备职能得到进一步增强。根据IMF的统计，到2017年第二季度，人民币在全球外汇储备中的规模已增至993.6亿美元，占全球外汇储备的1.07%。

总体而言，2017年以来的人民币国际化进程呈现出筑底回升的迹象：10月人民币国际支付份额为1.85%，全球排名第六（见图5）。从综合性人民币国际化指数来看，渣打银行编制的人民币环球指数（RGI）在2017年9月为1850点，中国银行编制的跨境人民币指数（CRI）自2017年以来也都呈现企稳回升的态势（见图6）。

未来发展的利好因素增多

未来，在市场力量居于主导的环境下，人民币国际化进程前景光明，特别是以下五大因素将带来新的推动力量。

一是政策取向释放新信号。2017年3月，商务部等13部门发布的《服务贸易发展“十三五”规划》明确提出，要拓宽人民币跨境使用和投融资渠道，稳步开展双边货币合作。这将在中长期内有利于推动人民币的跨境使用。2017年9月，中国人民银行出台政策应对人民币快速升值，境外人民币存款准备金不再进行穿透式管理，同时将外汇风险准备金率调降为0。本轮央行新政意味着人民币汇率水平趋于均衡，逆周期管理回归中性，中长期内将利好外汇市场发展与汇率市场化改革，对稳定预期具有积极作用，在一定程度上也有助于人民币国际化的长远发展。10月，党的十九大发出了“推动形成全面开放新格局”的时代强音；美国总统特朗普访华后，中美在金融开放上亦会取得新进展。这些都从政策上释放了新的信号，人民币国际化将有望开启新的征程。

二是“一带一路”建设与人民币国际化相辅相成。在“一带一路”倡议下，人民币国际化取得了突出成绩。2016年，中国与“一带一路”沿线经济体跨境贸易人民币实际收付7786亿元，占双边贸易额的13.9%，较2012年提升了4.3个百分点；中国通过货币互换机制向沿线22个经济体提供人民币流动性支持，人民币直接交易货币达8对，在沿线8个国家或地区达成人民币清算安排，在沿线18个国家或地区设立了RQFII机制。2017年，我国已与70多个国家和国际组织签署了90多份“一带一路”合作协议，同30多个国家开展了机制化产能合作。在2017年5月举办的“一带一路”国际合作高峰论坛上，100多个国家的代表共聚一堂，民心相通，大势所趋。在“一带一路”倡议的引领下，人民币国际化将会有更大的国际舞台。

三是支付清算设施为人民币搭建起全球连接桥梁。当前，我国已在全球23个国家和地区建立了人民币清算行，人民币清算体系基本覆盖全球。截至2017年7月初，CIPS直接参与者数量已从19家增至31家，间接参与者将近600家。其中，超过60%为境外间接参与者。未来，CIPS将会通过增加参与者数量来进一步扩大覆盖范围，使关键金融市场基础设施和境外金融机构参与进来；同时，延长运营时间，力争系统能接近每天24小时提供对外服务，并通过提供净额结算，优化参与者的流动性使用。在海外金融基础设施中，香港CHATS、马来西亚RENTAS和我国台湾地区的ASX系统均支持人民币，进一步夯实了全球人民币支付清算桥梁。此外，上海清算所在伦敦开设了首家海外办事处，进一步拓展了中国金融市场系统重要基础设施，推进了在岸与离岸金融市场的互联互通。

四是资本市场开放吸引长期人民币投资。2007年以来，通过一系列政策改革与监管措施调整，中国资本市场格局发生了诸多变化，不断扩大向境外投资者的开放。从香港发行首只人民币点心债，到QFII、QDII、沪港通、深港通、中港基金互认，历经10年的资本市场开放，外资已可借助“债券通”机制投资我国债市。目前，中国债券市场已排名全球第三、亚洲第二，特别是公司信用债规模，已达世界第二。但相对而言，境外投资者持有占比尚不到2%，在国际化方面仍有广阔的发展空间。中国债券市场对于海外投资者具有巨大的吸引力，可为人民币回流在岸市场进而实现资产与风险管理，提供有效渠道，也有助于增强人民币金融交易与提升国际储备职能。

五是金融科技助力人民币对外连通。当前中国新金融生态领先全球，成为全世界最愿意采纳金融科技的国家。根据安永金融科技采纳率指数，中国大陆（69%）排名第一。过去三年，中国第三方移动支付业务呈现两位数增长，大大提升了海外人民币的使用率与便捷度。截至2017年7月，我国监管部门为符合资格的数字技术公司核发跨境支付业务牌照达30张。其中，支付宝与微信支付已覆盖我国第三方移动支付市场份额的90%以上，并逐渐在全球范围内被广泛使用。借助上述平台，人民币支付正日益扩大到中国境外的电子商务领域，以及教育等其他服务性出口行业。

对新时期人民币国际化发展的思考

客观看待汇率波动与人民币国际化的联系。2010年至2015年，人民币呈现较大幅度单边升值趋势，对于人民币国际化快速推进产生了一定的积极作用；但也带来了一些危害，如热钱流入、加剧美元陷阱、增大外部压力等等。“8·11”汇改以来，人民币兑美元汇率走弱，人民币国际化业务明显遇阻，汇率涨跌成为决定人民币国际化的重要因素。从理论视角，国际货币的地位主要取决于发行国的经济贸易实力，金融市场的广度与深度，货币政策和币值的稳定性，货币的规模效应、网络效应和外部效应等。也就是说，汇率并非唯一、根本的决定要素，且稳定重于升值。从历史经验看，在美元40年、德国马克30年、日元15年的国际化进程中，汇率也并非持续单边升值，间或也出现过较大的波动甚至被冲击，但并未从根本上影响这些货币的国际化进程。完全弹性下的均衡汇率水平，是外汇市场上货币供求的内在反映。从价格发现角度讲，具有真实货币价值的人民币，才能满足非居民的交易和投资需求。长期来看，人民币币值在均衡水平下的长期稳定，有利于贸易和投资便利，也有利于人民币信誉和需求水平的实质性提高。

把握节奏，实现人民币国际化与资本项下可兑换的并行操作。从终极目标看，人民币资本账户开放构成了人民币国际化的前提，但是在现实推进中，这一前提不具有绝对约束性。资本账户开放是一个渐进过程，德国早在1958年即开始放松对资本流出的限制，但对资本流入的限制直到1981年才完全取消。根据IMF的标准，我国部分可兑换以上的项目达37项，历经多年已有了质的飞跃。在现阶段及可预见的未来，我国金融市场的成熟度、管理水平等与美国等发达经济体仍会存在一定距离，因此对资本项目，特别是对短期资本流动维持相对严格的管制是必要的。人民币国际化将资本账户开放与可兑换相对分离出来，为人民币资本项下可兑换创造了条件和环境。通过“先开放、后兑换”以及充分细化项目，可以实现人民币国际化与资本项下可兑换的并行操作，理顺在岸与离岸的价格关系，形成互动式的滚动发展。

国内金融市场与基础设施建设是未来人民币国际化发展的重点。当前，国内外经济形势复杂多变，跨境人民币使用可进一步挖掘并放开的政策空间有限，“修炼内功”，完善国内金融市场、强化配套基础设施建设，成为人民币国际化调整阶段的必然选择。一方面，发达的金融市场是货币国际化不可或缺的一部分，是化解“三元悖论”的关键，不仅可以增强货币政策的有效性，还可以缓冲投机性资本流动、维持外汇市场的稳定，切实提升人民币资产的吸引力；另一方面，完善的基础设施是人民币国际使用不可或缺的重要推手，既可以有效打破人民币使用的障碍，降低微观主体使用的成本，也是我国掌握大数据、强化风险管理、夯实金融安全的关键工具。