分析师跟踪、金融发展与企业盈余管理：来自中国上市公司的证据

李春涛 王立威 吕勇斌

（中南财经政法大学金融学院，湖北，武汉 430073）

分析师跟踪、金融发展与企业盈余管理：来自中国上市公司的证据

李春涛 王立威 吕勇斌*

（中南财经政法大学金融学院，湖北，武汉 430073）

我国各地区的金融发展水平呈现不平衡现象，这种不平衡状况对上市公司的盈余管理产生了重要的影响。本文利用2007-2013年沪深两地上市公司数据，研究区域金融发展与分析师跟踪对盈余管理的影响效应与机制。通过实证研究发现：（1）作为外部治理的分析师，在减少企业盈余管理规模上起到显著的作用；（2）在金融发展程度较高的地区，分析师的存在能够显著降低企业的盈余管理规模，但是这一影响对于金融发展程度较低的地区并不成立。以上结论在控制内生性的条件下依然成立。

区域金融发展；分析师跟踪；盈余管理

一、引言

我国资本市场存在制度性缺陷（曹凤岐，2011），同时又是一个新兴加转轨、散户投资者为主要参与者的市场（证监会，2013），中小投资者不具备良好的专业知识以很好的甄别上市公司优劣和对上市公司进行有效监督，分业监管模式下的政府监管机构容易形成监管真空地带，上市公司法人治理结构不够完善，由此导致一些上市公司进行受利益驱动的盈余管理行为。国内外的相关研究证明了这一点：基于避免被ST（特别处理）和退市、大清洗以及再融资的需要等目的，上市公司普遍存在盈余管理行为（王跃堂等，2005；潘越，2010）。这些行为有可能严重损害中小投资者的正当利益。完善上市公司信息披露制度与建立完善的公司治理机制是保护投资者特别是中小投资者权益、促进资本市场健康发展的重要举措。

国内外相关研究表明，公司治理机制分为内部治理机制与外部治理机制两种。证券分析师作为资本市场的重要组成部分和独立的第三方，是上市公司进行外部治理的重要方式，得到学术研究者的重视。国外的学者如Dyck and Zingales（2004）与Miller（2006）、国内的学者如李培功和沈艺峰（2009）证明媒体监督也是一种重要的外部监督力量。然而，相较于新闻记者，证券分析师往往具有更深厚的专业功底，对上市公司的跟踪更加全面而细致，其研究报告也更能反映企业真实的经营信息。而且，媒体关注的企业并不是所有的上市公司而是那些特殊的上市公司，因而相较于新闻记者来讲，证券分析师在对上市公司的监督方面具有更好的优势，对资本市场外部治理机制的构建与完善具有更重要的影响。

国内外学者对证券分析跟踪与盈余管理之间的关系进行了较为深入而全面的研究。如李春涛等（2014）利用沪深两市上市公司的数据证明了证券分析师跟踪能够显著抑制上市公司的盈余管理水平，同时，他指出分析师若能起到对上市公司的外部治理作用，需要金融市场法律法规、会计制度、投资者教育等方面的进一步完善。金融发展程度是资本市场发展水平高低最为重要的衡量指标，也是影响证券分析师跟踪与盈余管理间关系的最重要的因素之一。

为了验证区域金融发展、分析师跟踪与盈余管理的关系，我们拟采用2007-2013年A股上市公司样本和分析师跟踪数据，首先检验分析师跟踪与上市公司盈余管理之间的关系，以证明分析师能否作为上市公司重要的外部治理机制而发挥作用，再采用樊纲等（2011）编著的各地区金融市场化指数，构建区域金融发展程度这一指标，进一步验证区域金融发展程度能否影响分析师跟踪与上市公司盈余管理之间的关系。本文其他部分的结构如下：第二部分是文献回顾并提出假设，第三部分是介绍数据样本和研究设计，第四部分是实证结果和分析，最后给出结论和政策建议。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

相较于新闻媒体和中小投资者等外部参与者，证券分析师具有独特的优势，如丰富的专业知识、不易受到控制、持续捕捉业绩变化等。国外一些学者的研究表明，证券分析师能够起到显著降低盈余管理的作用，从而达到外部治理的目的。证券分析师扮演着会计信息使用者与提供者的双重角色，是重要的外部监督力量（Schipper，1991）。基于此，Jensen &Meckling（1976）认为证券分析师能够降低信息不对称性、降低委托-代理成本并提高投资效率。Healy & Palepu（2001）认为分析师与评级机构等信息中介，能够发现公司经理人的不当行为。Knyazeva（2007）、Yu（2008）和Chou（2010）从不同的角度论证了分析师跟踪对上市公司的盈余管理行为有抑制作用，且分析师跟踪人数越多，对上市公司盈余管理行为遏制越强。

国内学者的研究同样支持上述观点。朱红军等（2007）的研究表明，证券分析师的信息挖掘降低了股价的同步性，进而增强价格对资源配置的引导作用，提高资本市场的运行效率。储一昀和仓勇涛(2008)的研究发现，分析师定价预测的一致性与公司非公开发行上市首日收盘价没有显著的统计差异，进而得出分析师的预测是有效的，是值得信赖的。他们同时也发现，分析师人数对股价的非理性上涨效应和不确定性拓展效应具有抑制作用。潘越等（2011）的研究结果表明，证券分析师作为独立的第三方，能够起到有效的外部治理作用，其对上市公司股价的关注能够显著降低信息不透明性对个股暴跌风险的影响。李春涛等（2013）发现，分析师的存在可以增加上市公司的透明度。

然而，也有研究表明，证券分析师不能够起到有效的外部监督作用和外部治理效果。一些外部因素的存在，如证券分析师出具违背客观事实的研究报告、为了维护好与上市公司的关系而对企业真实情况睁一只眼闭一只眼，甚至证券分析师与经理人是利益相关者（Levitt，1998；Michanely & Womack，1999；Dechow et al.，2000），会抑制分析师的监督作用，甚至能促使经理人进行盈余管理。赵玉洁（2013）研究发现上市公司所处地区的法律环境的不同会导致分析师对公司盈余管理水平的差异。李春涛（2014）证明了分析师能够有效降低有名企业的盈余管理水平的概率，但是对普通企业却不显著，同时指出，分析师发挥出有效的监督作用还需要具备其他的外部因素。Degeorge et al.（2012）利用多国数据研究发现，只有在金融发展程度较高的国家/地区，其分析师才能起到有效的外部监督作用，进而降低公司的盈余管理水平。

（二）研究假设

对于上述争论，考虑我国各地区金融发展不平衡的事实，本文研究金融发展、分析师跟踪与企业盈余管理的关系。基于前人的研究，我们提出如下假设：

假设Ⅰ：控制其他因素，分析师跟踪能够有效抑制公司的盈余管理水平。

大量研究发现，资本市场的外部环境如媒体关注、法律环境会对盈余管理产生影响。我们则关注区域金融发展是否会影响证券分析师的角色作用。沪深两市的上市公司来自于全国31个省区市，对这些来自金融发展程度不同地区的上市公司，证券分析师是否能够起到有效的监督作用？梳理前人的研究，本文提出第二个假设如下：

假设Ⅱ：分析师能够显著抑制金融发展程度较高地区的企业盈余管理水平，而对金融发展程度低地区的企业盈余管理，这种抑制作用不显著。

三、数据来源和样本选取

（一）数据来源

本文分析所需的上市公司财务数据来自于国泰安CSMAR金融数据库，分析师数据来自于锐思RESSET数据库，其中的分析师预测数据库收录了自2002年以来的各大券商卖方分析师对各上市公司的盈利预测数据。自2005年中国进行股权分置改革之后，分析师对上市公司的盈利预测逐渐增多。因此，本文选取2007-2013年的样本数据进行研究。本文采用的金融发展指标来自于2011年樊纲等编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》中的各地区“金融业的市场化”指标。为控制行业因素，本文采用得到研究者广泛认可的申银万国行业分类标准。

（二）样本选取

本文研究的样本是2007-2013年间A股所有发布年报的上市公司，共计10 592个公司（年度）样本。我们采取五个标准进行样本筛选：（1）剔除掉上市不足三年的公司，因为在计算盈余管理时要用到前三年的财务数据；（2）剔除掉金融类上市公司，因为金融行业的特殊性；（3）剔除掉有缺失数据的上市公司；（4）剔除掉市值小于1 000万元的上市公司；（5）剔除掉被S、ST和*ST的公司。经过筛选，本文收集了2007-2013年共7 467个有效公司（年度）样本。表1中，我们对样本的年度分布情况进行了简单统计分析。可以看出，自2007年起，有效样本数据逐年增加。此外，本文主要使用统计软件Stata12.0来处理相关数据并进行计量分析。

表1 样本数据年度分布统计

四、模型设计和变量定义

（一）模型设计

本文通过OLS和Fama-MacBeth回归估计如下的模型，以检验跟踪分析师人数与非操控应计项目之间的关系：

在进行分析时，我们要控制区域金融发展、分析师跟踪与盈余管理关系的内生性问题。根据假设1，分析师跟踪人数 Analynumit越多，企业的盈余管理规模|DA|it越小，因此，有β1＜0。但是，分析师人数 Analynumit与公司的盈余管理程度|DA|it的这种负相关关系，可能是由于分析师确实有效地实施外部监督作用使得上市公司的盈余管理规模减小，也有可能不是分析师的作用，而是分析师有意选择的结果。相关研究有表明分析师会倾向于选择信息披露环境较好、较为透明的公司进行跟踪（Healy，1999； Bushman，2003）。同样的，根据假设2，在区域金融发展程度较高的地区，分析师跟踪才能有效降低上市公司的盈余管理水平、起到有效的外部监督作用。那么，是否是分析师倾向于选择区域金融发展程度较高地区的上市公司而不是选择金融发展程度较低地区的公司进行跟踪呢？

本文用工具变量面板数据回归来控制内生性问题。首先，采用分析师人数滞后一期，再根据Yu（2008）和 Knyazeva（2007）的研究，将是否是标准普尔指数成分股作为工具变量，借鉴李春涛等（2014）的方法，本文选择沪深300成分股作为工具变量。如果上市公司在每年的12月份为沪深300成分股，则虚拟变量Indj取值为1，否则取0。由于市场上存在大量的与指数挂钩的基金投资产品及金融衍生品，上市公司进入或者退出沪深300必然会引起分析师的关注。是否是沪深300成分股可以看做是单纯的外部冲击，因而是一个好的工具变量。

（二）变量定义

1．被解释变量

被解释变量（DA）为上市公司的盈余管理程度。本文采用修正的Jones模型来测度盈余管理。

本文采用申银万国的行业分类标准，将上市公司分成23个行业，剔除掉金融行业后，对每个上市公司的会计年度和行业进行回归：

其中，TAi,t是第 i家上市公司在 t年度的总应计项目，计算公式为：总应计项目TAi,t=NIi,t-CFOi,t，即公司的净利润与经营活动现金流之差；Ai,t−1是第i家上市公司在第t-1年年末的总资产；ΔREVi,t是第 i家上市公司主营业务收入的增量；ΔRECi,t是第i家上市公司应收账款的增量；PPEi,t是第i家上市公司的固定资产；εi,t是随机误差项。

将模型（2）中的回归残差定义为可操控的应计项目 DAi,t，表示为经过上一期期末总资产调整后的公司当期非正常应计利润。我们对DAi,t进行了0.3%的缩尾调整，从而消除了离群值对结果的影响。在本文的研究中，我们不关心盈余管理的正负性，只关心盈余管理的程度，因而我们选取|DAi,t|作为盈余管理的替代变量，其值越大表明上市公司的盈余管理规模越大，公司盈余操控行为越严重。反过来，其值越小表明上市公司的盈余管理规模越小，公司的盈余操控行为越小。

2．解释变量

（1）分析师人数（Analynum）。本文采用当年度对上市公司盈余发布预测研究报告的分析师总人数来衡量。在过去的一个财务年度中，证券分析师只要发布了某一家上市公司至少一份盈利预测或者评级报告，就被看作跟踪了这家上市公司。分析师跟踪的人数越多，对上市公司的监督力度就越大，上市公司的盈余管理程度就越低，因此预计该变量的系数符号β1为负。

（2）金融发展（FD）。借鉴夏立军和方轶强（2005）的研究，本文利用樊纲等（2011）编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》中的各地区“金融业的市场化”指数作为各地区金融发展程度的替代变量。由于樊纲等（2011）的指数只更新至2009年，参考方军雄（2007）的做法，由于金融发展程度的相对稳定性，将2009年的数据代替各地区其他年份的金融发展程度。根据Degeorge et al.（2012）的研究，我们预计在金融发达的地区，分析师对企业的盈余管理行为的抑制作为显著为负，而在金融发展落后的地区，这种抑制行为不显著。

（3）控制变量。根据Yu（2008）等相关文献，模型中还加入了如下变量：财务杠杆（LEV），用资产负债率来表示；市场规模（MV），用公司的市场价值来衡量；盈余水平（ROA），用公司的资产利润率来表示；样本期间上市公司年度现金流的标准差（sd_CFO）；账面价值市值比（BM），采用公司的账面价值与公司的市场价值的比来表示；增长率（Growth），用公司主营业务增长率来表示。

五、实证过程与结果分析

（一）描述性统计分析

表2给出了主要变量的基本统计信息。盈余管理程度|DAi,t|的均值是8.8%，这与Yu（2004）报告中的9.3%基本一致，但明显大于中位数5.4%，盈余管理规模在分布上的有偏性。同样地，对于样本企业来说，分析师跟踪人数Analynum平均值为5.85，由于有的公司没有分析师跟踪以及很多公司的分析师跟踪人数只有1-2个，所以分析师跟踪人数的中位数仅为2，均值明显大于中位数，显示跟踪分析师人数在分布上的有偏性。上市公司所处地区的金融发展程度FD的最小值和最大值分别是5.9和12.66，说明各地区的金融发展程度存在着较大的差异，研究这个地区差异性对进一步检验分析师跟踪与盈余管理间的关系显得非常必要。样本公司的平均 ROA为3.5%，低于同期银行贷款基准利率，反映上市公司的整体盈利能力欠佳。LEV的最小值为9.74%，而中位数与平均值都在50%左右，最大值达到了82.5%，说明上市公司负债经营状况较为明显。其他变量的分析类似。

表2 主要变量的描述性统计

（二）多元回归分析

本文采用最小二乘法 OLS对区域金融发展和分析师跟踪对上市公司盈余管理（|DA|）的影响进行回归分析，同时给出金融发展和分析师跟踪对盈余管理（|DA|）的Fama-MacBeth回归结果（见表3）。表3的第（1）列和第（4）列分别是OLS和Fama-MacBeth全样本的回归结果。这两列表明：分析师跟踪对上市公司盈余管理水平有非常显著的抑制作用，这一结论与李春涛等（2014）的研究结果一致。

本文考虑金融发展的地区差异性因素是否会影响分析师跟踪对企业盈余管理的抑制作用。我们根据樊纲等（2011）的“中国市场化指数”中“金融市场发展指数”，将排位前30%的地区定义为金融发展程度较高的地区HIGH，其他地区为金融发展程度较低的地区LOW。如表3的第（2）、（5）列所示，在OLS和Fama-MacBeth两种模型下都得到如下结论：在金融发展程度较低的地区，分析师跟踪对上市公司盈余管理行为的抑制作用是不显著的。表3的第（3）、（6）列则显示，在金融发展程度较高的地区，分析师跟踪对上市公司盈余管理行为的抑制作用是显著的。这一结论与Degeorge et al.（2012）的研究结果一致。

根据表3的回归分析可知，公司的负债水平（LEV）与盈余管理规模是正相关关系。在金融发展程度较低与金融发展程度较高的地区，公司负债水平对盈余规模的影响分别为 5.28%和2.41%、4.84%和3.33%，这表明，金融发展程度越低的地区，公司负债水平对盈余管理的促进作用越强。这进一步说明，在金融发展程度较低的地区，由于分析师跟踪不能起到有效的外部监督作用，在迫于负债压力的情况下公司会选择扩大盈余管理的规模。

我们发现，表 3中的公司盈余水平（ROA）与盈余管理规模是负相关关系，这说明公司的盈利水平越好，公司越不会进行盈余管理，越会注重公司的声誉。相比较而言，在金融发展程度较低的地区，ROA与盈余管理规模的负相关关系更强，这说明，金融发展程度较低地区的盈利性较好的企业更不会进行盈余管理、更加注重自己的声誉。这从侧面印证了，分析师不能对金融发展程度较低地区的上市公司起到有效的监督作用。

表3 区域金融发展、分析师跟踪与盈余管理

（三）工具变量回归分析

为解决内生性问题，首先使用一般性方法，对分析师变量滞后一期作为工具变量进行回归分析，分析结果见表4的第（1）-（3）列。我们再利用上市公司是否属于沪深300成分股（Ind）作为分析师人数的工具变量，进行回归分析，结果如表4的第（4）-（6）列所示。

从表4的第（1）列和第（4）列可以得知，在控制内生性的情况下，分析师跟踪对上市公司的盈余管理行为的抑制作用依然是成立的，这一结论是对李春涛等（2014）研究结论的一个推进。进一步地，纳入金融发展的地区差异性这一重要变量，我们利用工具变量法再对分析师跟踪与上市公司盈余管理行为的关系进行回归分析，结果如表4的第（2）、（3）列和第（5）、（6）列所示。在控制了内生性的情况下，我们依然得出了如下结论：在区域金融发展程度较低的地区，分析师跟踪对上市公司的盈余管理行为的抑制作用是不显著的，而在金融发展程度较高的地区，分析师跟踪的这种行为能够起到很好的监督作用，从而能有效降低上市公司的盈余管理水平。

我们还发现，在控制内生性的情况下，公司的负债水平（LEV）同样与公司的盈余管理水平存在显著的正相关关系，且在金融发展程度较低的地区，这种促进程度越显著（如表4中的5.63%与1.82%、5.46%与1.98%）。同样地，盈余水平（ROA）与盈余管理呈现负相关关系。但我们还发现，在金融发展程度较高而不是较低的地区，ROA与盈余管理规模的负相关关系更强（如表4中的-15.0%与-20.9%、-15.5%与-18.4%）。这一结论与没有控制内生性情况下的结论相左。这说明，分析师跟踪具有一定的羊群效应，对金融发展程度较高地区的上市公司关注更多，特别是对纳入沪深300成分股的上市公司，更能发挥外部治理的作用。

表4 工具变量回归

（续表）

（四）稳健性检验

我们进行稳健性检验的思路是，按照上市公司注册地所在省份，划分为金融发展程度高的“大城市”与金融发展程度较低的“小城市”两组。北京、上海、广东、天津、江苏、重庆、浙江、河北和福建9个省（区市）作为“大城市”地区，并对在这9个省（区市）注册的上市公司BIG值取1，西藏、云南、青海、甘肃、贵州、陕西、宁夏、广西、内蒙古、吉林、四川、山东、安徽、江西、湖南及河南16个省（区市）划分到小城市行列，并把在这些地区注册的上市公司BIG值取0。“大城市”组样本数为3 959个，“小城市”组样本数为3 508个。一般来说，“大城市”如北京、上海等地金融发展程度较高而“小城市”金融发展程度较低，这一指标是对金融发展指标FD的良好替代。运用OLS和Fama-Macbeth两种模型的回归结果如表5所示。表5中的第（1）列和第（3）列表明，分析师跟踪不能够显著降低处于“小城市”中的上市公司的盈余管理水平，而表5中的第（2）列和第（4）列则表明，分析师跟踪能够显著抑制处于“大城市”中的上市公司的盈余管理水平，能够起到有效的外部治理作用。

表5 大城市与小城市的回归结果

（续表）

六、结论与讨论

本文发现，分析师跟踪对企业的盈余管理水平有显著的抑制作用，但考虑金融发展程度的地区差异性，在金融发展程度较低的地区，这一结论并不成立。在控制了分析师选择企业的内生性问题的情况下，上述结论依然成立。这说明，分析师发挥对上市公司有效的外部监管作用，局限于在金融发展程度较高的地区。可能的原因是：（1）在金融发展程度较高的地区，上市公司大都是一些知名的企业，因而有较多和较高资历的分析师选择跟踪这样的企业，而对那些金融发展程度较低地区的上市公司交给那些较低资历的分析师，或者较少分析师对其跟踪。（2）与金融发展程度较低地区的上市公司相比，金融发展程度较高地区的上市公司要面临更多的媒体、法律等外部因素的监管，外部治理机制发挥积极作用。（3）券商总部相对集中在金融发展程度较高的地区，如北京、上海、深圳，券商的集中分布强化了券商之间的竞争，分析师在这些地区上市公司的研究会更加深入和细致，因而起到了很好的监督作用。

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Analyst Following, Financial Development and Corporate Earnings Management: Evidence from China

LI Chun-tao ,WANG Li-wei, LV Yong-bin
（Zhongnan University of Economics and Law Hubei Wuhan 430073 China）

Using a data set of China’s public firms from 2007 to 2013, this research examines the roles played by analysts in reducing corporate earnings management in different regions with heterogeneous financial development. Empirical results find that: (1) Firms followed by more analysts are reporting less Non-Discretionary Accruals, indicating less accrual earnings management; (2) The above result is more likely to be driven by regions with less developed financial market. The above results show robust when we use instrumental variables to control possible endogenous problems.

Financial Development; Analyst Following; Earnings Management

F83

A

2095-7572（2017）01-0101-13

〔执行编辑：刘自敏〕

2016-12-06

李春涛（1974-），男，河南叶县人，香港大学经济金融学院博士，中南财经政法大学金融学院教授、博导，主要研究方向：公司治理、企业创新。王立威（1990-），男，河南平顶山人，中南财经政法大学金融学院博士研究生，主要研究方向：公司治理、融券、创新。吕勇斌（1978-），男，湖北鄂州人，管理学博士，中南财经政法大学金融学院副教授、硕导，财政部财科所博士后，主要研究方向：金融发展。