黑池交易机制的监管策略探讨

张元晨，吴少新，林江鹏

（1.湖北大学，湖北 武汉 430200；2.湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

黑池交易机制的监管策略探讨

张元晨1，吴少新2，林江鹏2

（1.湖北大学，湖北 武汉 430200；2.湖北经济学院，湖北 武汉 430205）

黑池（Dark Pool）交易是场外交易的一种形式，是金融自由化和科学技术发展所带来的金融领域内一重大结构性变化。买卖双方利用黑池对大宗股票交易指令进行匿名撮合成交，大大降低了大型投资者进行大规模交易的难度和成本，保持了仓位增加流动性，隐藏了交易目的，防止了对场内市场的巨大冲击。于此同时，因缺乏资讯透明度增加了黑池交易监管的难度。如何有效监管黑池交易便成为了重要的议题。本文将对黑池交易的利弊进行辩证分析，并结合美国对黑池监管的引证分析来为我国黑池监管提出政策性建议。

黑池交易；风险监管；证券交易所

一、文献回顾

（一）国内研究现状

黑池交易作为一个新型的交易机制，目前我国只在香港有黑池交易的平台，国内对黑池交易的研究也才刚刚起步，研究内容还停留在一个较浅的层次。邵敏（2012）[1]较为详细的阐述了黑池交易的概念——“黑池”是一种为买卖双方匿名配对的大宗股票交易平台，交易双方并不公开身份，买卖盘也不必在市场挂出。黑池交易是场外交易的一种，其买卖不在证券交易所进行，可理解为私人交易所，买方和卖方的大宗股票交易指令被匿名撮合成交，指令的价格及数量细节均不对外透露，避免了大额资金对股市造成冲击。

王擎 （2011）[2]总结了黑池交易的发展历程，2007年11月，欧盟金融工具市场法规实施，放宽了有关交易场所的限制，使得“黑池”交易开始在欧洲市场蓬勃发展；黑池交易在亚洲成长相对缓慢，相对其他亚洲国家，新加坡交易所对发展“黑池”交易较为积极；香港的“黑池”交易尚处于初始阶段，13个黑池交易平台成交量目前约占大市成交3%，尚未对散户投资者带来任何不利影响。笔者认为亚洲地区“黑池”发展的相对缓慢，可能和亚洲地区注重保护交易透明度和经济的稳定性有关，当局倾向于抑制黑池交易的发展。

邵敏（2012）认为，黑池起源于美国，它的前身是楼上交易（Upstairs Market）。在电子资讯科技尚未蓬勃发展时，证券公司在楼上由人工议价匹配大宗交易，故称为“楼上交易”；当电子资讯科技席卷了证券业之时，楼上交易退出历史舞台，黑池交易应运而生。1986年Instiner公司在美国营运的After Hours Cross成为了第一个黑池交易平台。香港开展黑池业务的机构有高盛，摩根士丹利，里昂证券，Investment Technology Group和野村控股旗下的Instinet部门等。1986年后，黑池在世界开始发展起来。目前，欧洲的多边交易所（MIF），日本的自营交易系统（PTS）,新加坡的 Chi-East均为有代表意义的黑池交易平台。”

张见地（2011）[3]从交易使用者、委托下单类型、委托下单方式、价格决定方式和撮合方式等方面详细阐述了黑池交易的运作方式。从交易使用者来看，黑池交易一般由大型的跨国银行和证券公司经营，其会员一般为有大额交易需求的机构投资者；黑池只开放给机构投资人，有的开放给经营经济及自营业务的券商和投行，有的只开放给交易所，有的只开放给重要客户。从委托下单类型来看，黑池交易的委托但类型一般有市价委托、限价委托、立即成交否则失效、最少订单量委托和中价委托等。从委托下单方式来看，黑池交易委托下单方式有三种：专属线路下单（DMA），透过电子委托传送，通过投行建立的黑池系统内部传送。价格决定方面有四种方式比较常见——最佳买卖价，最佳买卖价的中价，依据买卖双方的成交量计算买卖价差以及依据时间平均计算价格。除了传统的连续撮合，集合竞价等方式，黑池有自己特色的买卖竞价单（IOI）。

关于黑池交易的利弊性，国内学者倾向于利大于弊的观点。张见地（2010）[4]很全面的分析了黑池交易的优势，黑池交易可以避免讯息的泄露，降低了市场影响成本，让难以成交的委托单成交，确保更能控制委托单，保证独立的交易策略，避免被高频交易者从透明市场中试探出其黑委托单，享受改善价格的可能性。他重点谈到了交易费用降低的问题，大型投资银行所开设的内部化交易引擎在运用于黑池交易后，可将其本身的委托单,黑池客户的委托单以及经济业务的委托单透过内部化引擎先行撮合，不但节省交易手续费，更因为不用传送到交易所而减少了交易等待时间。王擎（2011）认为，“黑池”交易的出现可以有效地保证仓位并降低流动性风险，迎合了市场上一些特别交易的需要，部分填补了传统证券交易所的空白。

笔者认为，黑池交易是把双刃剑。一方面，从大机构投资着的角度，黑池交易可以化大为小，在降低对市场价格冲击的情况下，保证了大额资金的流动性和可成交性，也保护了散户的利益；最为重要的是在黑池中的交易保密性较高，在享受独立交易策略的同时避免了商业机密的泄露，确保了战略的实施；当让绕开交易所的专属通道的交易大大降低了成本，也保证了时间上的效率。但从另一方面来看，黑池交易最大的优势同时也是它的弊端，那就是不透明性，黑池交易在保护机构投资者的同时也掩盖了市场资金真正的流向，这也是股市无预兆暴跌的解释之一。因此对黑池交易机制的监管研究是有必要的。

（二）国外研究现状

就黑池交易的利弊分析来看，国外学者有不同观点。Hao xiang Zhu（2014）[6]在《Do Dark Pools Harm Price Discovery》一文中建立了一个定价模型，他得出了这样的结论：黑池不会损害价格发现的功能，但也不排除在订单信息不对称的鲜有情况下损害价格发现的功能。Iyer K（2013）[7]等诸位学者在《Welfare analysis of dark pools》一文中从社会公众福利的角度出发，认为暗箱的交易费用会随之传导到大众开放的市场，降低社会的福利。可见，降低交易费用的这一优势，在Iyer等看来是暂时性的，其终将由社会大众承担，进而降低了社会福利。

基于宏观视角来看黑池交易的监管——在2008金融危机中，缺乏资讯透明度的黑池交易因而受到挑战，于是瑞士银行，花旗银行，德意志银行，摩根斯坦利，摩根大同，瑞士信贷等六家银行，共同宣布以后会向欧洲监管部门申报黑池交易，建立起了黑池交易监管的典范。

（三）文献评述

国内研究更多停留在黑池交易的概念和利弊分析的层面，黑池交易的运行机制和监管仍然是空白的。国外更多倾向于研究黑池交易的外部性，对黑池交易的监管研究还为构成理论体系。本文将对黑池交易机制的监管措施进行探讨，但是黑池交易的监管还有待发展成为理论体系，这是后期研究所需做出努力的地方。

二、黑池交易溯源

（一）黑池交易的概念

黑池交易,英文名为 Dark pools，指买方和卖方对大宗股票交易指令进行匿名撮合成交，买盘卖盘不必在市场上挂出，指令的价格及数量细节均不透露的一种创新型交易机制。黑池交易保密性和流动性较强，缺乏交易前透明度（即不会展示买卖盘价及报价人士的身份）和交易后透明度（即不会向公众披露已执行交易的详情），这契合了想要隐藏交易动机的机构投资者及寻求大宗交易的人士的需要。买卖双方就像在混沌之水下进行交易，保密性和流动性较强，如黑池之水，故名之“黑池”。

（二）黑池交易发展历程

黑池起源于美国，1986年Instiner公司在美国营运的After Hours Cross成为了第一个黑池交易平台。2007年11月《欧盟金融工具市场法规》的实施放宽了对交易场所的限制，加速了黑池交易在欧洲的发展。在亚洲地区，黑池目前只在香港，新加坡，韩国，马来西亚等市场上运行。2010年新加坡交易所Chi-X合资成立了泛亚太地区的第一个由交易所设立的黑池平台Chi-East。香港的黑池交易平台尚处于初始阶段，13个黑池交易平台成交量目前约占大市成交3%。目前，欧洲的多边交易所（MIF），日本的自营交易系统（PTS），新加坡的Chi-East均为有代表意义的黑池交易平台。

三、黑池交易机制利弊剖析

想要有效的对黑池进行监管，需要对其利弊进行辩证分析，以便找到政策的切入点和发力点。

（一）黑池交易机制自身优势

1.有限的市场影响

黑池之所以存在很大程度上是因为它能够显著的降低大额订单对市场的影响。在传统市场上，机构投资者和交易员不得不接受这样一个事实：每一次大额订单的买进或者卖出都会引起市场非利好的变动。因此机构投资者和交易员迫于这种压力，有时候不得不以超过他们期望的最高的买入价买入，以低于他们期望的最低的卖出价卖出。因为交易意图信息是对所有人公开的，所以传统证券市场的高度透明度对大的投资者并不是有利的。相形之下，因为黑池对一般公众是不开放的并且是完全不透明的，所以大型匿名交易可以在没有散户投资者参与的情况下达成，同时也能为投资规模和交易价格做到保密。综上所述，黑池交易相比传统证券交易是可以达到有限市场影响这一巨大优势的。

2.可以获得潜在的更好的价格

因为黑池一般来说只有大型投资者作为参与者，大的订单所匹配到的价格会比传统证券市场上的价格有更大的吸引力。在超过全国最佳的买入价和卖出价的中点（NBBO）处交易订单，将使买卖双方都会获得更有益的交易价格。避免讯息的泄露，降低了市场影响成本，让难以成交的委托单成交，确保更能控制委托单，保证独立的交易策略，避免被高频交易者从透明市场中试探出其黑委托单，享受改善价格的可能性。

3.降低成本及提高效率

在黑池交易执行不产生交易费用，节约手续费成本。同时也可以极大地节省时间成本。订单在买卖价差的中点处交易也降低信息传播的费用。黑池客户的委托单以及经济业务的委托单透过内部化引擎先行撮合，不但节省交易手续费，更因为不用传送到交易所而减少了交易等待时间。从大机构投资着的角度，黑池交易可以化大为小，电子系统会自动将大额买卖拆封为若干小额订单，然后在私人平台上进行配对。在降低对市场价格冲击的情况下，保证了大额资金的流动性和可成交性，也保护了散户的利益；最为重要的是在黑池中的交易保密性较高，在享受独立交易策略的同时避免了商业机密的泄露，确保了战略的实施；当让绕开交易所的专属通道的交易大大降低了成本，也保证了时间上的效率。

（二）黑池交易机制的风险和弊端

1.外价格可能偏离公共市场

在黑池交易里执行的价格可能偏离显示在公开市场中的交易价格,这就将让散户投资者置身于一个巨大的劣势之中。如果一些大型机构投资者决定抛售其持有的股票 （其抛售意图公众不得知晓）,并在一个远低于公共交易价格的交易价格下执行交易，不清楚庄家抛售意图的散户买家将处于一个极其不利的危险的境地。黑池交易最大的优势同时也是弊端就是它的不透明性，它在保护机构投资者的同时也掩盖了市场资金真正的流向。

2.或有的低效率和滥用

缺乏透明度的黑池交易可能导致低下的交易执行效率或者是滥用。这里可能会存在一个“领跑”行为——根据提前获知的内部交易信息进行买进或者卖出交易。利益冲突也是有可能发生的，如：黑池自营操作员和黑池客户之间的利益冲突。这个冲突使得黑池参与者可能得不到最优的价格：黑池缺乏透明度是一把双刃剑，对黑池投资者来说是一件好事但它同时也反过来伤及了投资者的某些经济福利——不能给予投资者在最优价格处成交的保证。证券自营商利用对黑池平台的控制权，利用自由资金和证券在黑池交易中谋求超额利益，将交易者的资金和份额圈入内部资金圈里，特别是当自营商通过黑池同高频交易公司进行买卖的时候，黑池自营操作员和黑池客户之间的利益冲突会被放大。

四、黑池交易机制的监管策略探讨

（一）美国黑池监管政策的引证分析

2009年10月21日美国证券会主席玛丽·夏皮罗发表了关于黑池监管的讲话，旨在加强监管，保护投资者的利益和增添市场的流动性。SEC认为透明度是美国证券市场的基石，透明度在金融市场公信力方面的作用至关重要，不能低估透明度所带来的巨大利益。政府要使市场结构规则跟上交易技术和实践的进步变化，保持公开市场的稳定性，促进有效的价格发现和投资者的信心。

在增加黑池交易的透明性的这一目的下，美国证券会给出了三个提案：

第一个提案要求提供可操作的IOI（indication of interest），亦即需要建立显示可操作的交易指示的信息系统。SEC认为黑池报价和传统市场应该一样，需要引用相同的信息披露机制。这将比较有效的解决信息不对称的“双层市场”的问题。黑池交易者可以在将自己所得信息保密于市场的情况下获得市场的价格信息，即在不贡献自己的信息而却能够使用和依赖公开提供的价格信息，这就造成了 “双层市场”（twotiered market），公众不能公平获取信息最佳的股票价格和交易规模等信息。建立IOI信息系统可以将黑池投资者的意愿信息汇集起来，增强了市场的透明度，保护了市场的有效性。

第二个提案要求降低交易量阈值以适用于显示最佳价格订单的替代交易系统（ATS）中。如果替代交易系统向多人展示订单，当股票的交易量5%或更多时，就必然会向公众提供一个最佳价格的订单。结合提案一的IOI，两者可以帮助提供向公众广泛传播报价数据中的IOI.这里需要简略谈谈法玛的市场有效性假说，有效市场是新信息可以使价格迅速调整到位，现有的市场价值反映它的内在价值。有效市场分为弱有效市场，中度有效市场和强有效市场。现有的市场一般是中度有效市场，强有效市场太过于理想化几乎是不存在的。中度有效市场是价格包含了历史信息和所有公开发表的信息。黑池起初应该是一个弱有效市场，但是就如前文提到过得例子可以看到，当在一些信息慢慢成为共识，黑池市场的有效性慢慢加强。

第三个提案是为黑池创立一个相同等级的交易后的透明度，并且要求修改现有的规则，实时进行身份披露。目前黑池和其他的ATS必须报告他们的综合贸易数据并广泛向公众开放，然而特殊身份的黑池交易暂时不对外披露。

SEC也在反思为客户提供了速度优势来获取市场数据和执行交易信息，使得客户直接进入市场的高频电子交易策略,经纪人管理和交易主机代管服务。

（二）我国黑池交易机制监管的政策建议

黑池虽然是场外交易，但是不能让它游离于监管之外，不能让它成为证券业的“影子银行”，应将它置身于政府的宏观控制之下，接受统一中央处理，遵从统一交易规则，这样才能在降低风险的情况下为市场提供流动性和发展的空间。结合上文提到的美国的对黑池的一些监管政策以及香港已经在实施的控制条款，下文将对我国黑池健康发展提供了几条政策建议。

1.承办黑池平台的投资银行或者银行需要取得一定的政府授予的经营牌照并定期审核

在营运内部黑池的经纪行或银行需已根据 《证券及期货条例》第V部向证监会取得第1类（证券交易）及第7类（提供自动化交易服务）牌照；所有交易要在15分钟内报回交易所，结算工作要由交易所负责。控制风险要从源头抓起，作为黑池平台的提供者，投资银行等机构需要有合格的经营牌照取得一定资质，这样既可降低投行借用自由资金和内部信息在黑池谋取超额利润的风险，也能保护黑池投资者的切身利益和投资效益。

2.黑池交易者或机构需要进行一些资质的审核

申请人必须是法团；申请人必须拥有适当的组织架构、良好的内部监控系统及具备合适资格的人员以确保它能履行在监管制度下的责任，以及拥有适当的基础设施和内部监控系统以便有效地管理风险、避免利益冲突及制备妥善的审计记录；申请人拥有最少两名负责人员直接监督每项受规管活动的进行；申请人必须确保其大股东的状况不会使其作为获发牌及继续持牌的适当人选的资格受到质疑。投资者的交易策略是整个黑池交易中最不确定的环节，也是最可能产生风险的因素。对投资者资质的审核，主要是从其团体的合法性，财务的合法性，偿债能力的强弱，交易目的的控制等方面去着手的。黑池的不透明性为投资者提供了相对私密的交易场所，但这并不是其违法越线交易的契机，这个环节的监管是尤为重要的。

3.结合市场实践逐步增加黑池交易的透明性

看似有些违背黑池初衷的措施，其实增加黑池透明度是在黑池发展到一定阶段必然会实施的措施。黑池起源于美国，美国的黑池比中国的黑池历史悠久也相对要发达，鉴于上文SEC对黑池监管的政策性表述，重点便是增强黑池交易的透明度。增强黑池的透明度保持公开市场的稳定性，促进有效的价格发现和投资者的信心。增加交易透明性的主要措施包括：建立一个黑池交易信息的管理机构，定期测试交易的安全性；将黑池交易信息进行保密分级，保护大宗交易者的隐私的同时确保公众可知晓基本信息以便进行投资判断；建立交易信息披露机制，定期定量对外披露一定保密级别的交易信息；对承办黑池交易的机构进行审慎监管，确保投行财务的合规性。

增加黑池透明度又不损害其自身交易初衷的关键点在于，黑池监管机构既要对黑池交易信息具有掌控权，又要在对公众披露信息时进行筛选和保护。

4.实行交易税和创立“断路开关”

交易税是对依靠高频交易手段的黑池交易的一种限制，具体来说，可以在交易达到一定次数时对超额交易次数进行一定比例的征税，增加高频交易的成本，降低高频交易的频率；创造一种电脑化的“断路开关”(kill switch)也是一种不错的监管策略，这种“开关”能由证券交易所进行管理，在一家公司超过规定的交易限制时提供一种“系统性的”断路机制，有点类似于我国股市曾实行过一段时间的熔断机制，熔断机制是指金融市场价格涨跌超过一定幅度(熔断阈值)后，对交易进行限制的制度。交易限制包括交易暂停一段时间(熔而断)，或者交易可以继续进行，但报价限制在一定幅度之内(熔而不断)，该监管措施旨在防范黑池交易的系统性风险，但其操作需谨慎行之。

[1]邵敏.“黑池”交易及其在香港的发展[J].中国金融，2012，（15）.

[2]王擎.浅议交易所如何应对黑池交易系统的发展 [J].时代金融，2011，（10）.

[3]张见地，黑池交易与交易所因应，2011.

[4]张见地.交易所多元化经营分析[J].证交资料第574期，2010.

[5]周世昊.欧盟金融工具市场法规和美国全国市场法规比较[J]，证交资料546期，2007.

[6]Hao Xiang Zhu.Do Dark Pools Harm Price Discovery[J].The review of financial studies，2014，27(3).

[7]Iyer K,Johari R,Moallemi CC.Welfare Analysis of Dark Pools[J].Social Science Electronic Publishing,2012.

张元晨，湖北大学商学院研究生；吴少新，湖北经济学院教授；林江鹏，教授，湖北经济学院金融学院，研究生导师。