股权激励对公司投资决策的影响——基于上证A股的实证研究

刘云志

南京信息工程大学

1 股权激励对公司投资决策的影响机理

在众学者的研究分析证明下，股权激励的施行对公司成长与发展的必要性已经十分显著。从信息不对称理论角度出发，股权激励有助于企业所有者与管理者在信息不能同步的情况下更好地沟通、交流，做出适合于公司发展的决策行为；从委托代理理论角度出发，股权激励有助于协调委托人与代理人之间的利益冲突，使代理人从自身利益出发的同时，考虑股东利益，进行经济活动；从人力资本角度出发，股权激励充分肯定了管理者作为重要的生产要素，对公司发展的作用，促进管理者提升自身的能力水平与主观能动性，发挥管理者在企业成长中的积极作用。

2 实证分析

2.1 变量的选取与模型设计

本文决定选取投资决策指数、股权激励、现金比率、净资产收益率、公司规模五个变量进行实证分析，各变量的具体定义如下表1。

2.2 模型设计

为了检验本文提出的假设，本文设计了以下回归模型：

Inv=β0+β1mo+β2cash+β3growth+β4ln size+ε

模型中，被解释变量为inv，指投资指数；解释变量为mo，表示管理层持股比例；控制变量：cash表示现金比率，growth表示净资产收益率，ln size表示公司规模。本文要着重考察的是股权激励与投资决策指数之间是否显著地正相关。如果股权激励的回归系数为正且显著，则说明股权激励对公司投资能力有促进作用。

2.3 样本选取与数据来源

本文选取了2012年-2016年上证A股上市公司作为研究的样本来考察股权激励与投资指数的关系。为了保证样本数据的客观性和可靠性，本文按照以下原则对样本数据做了筛选：

1.基于金融保险类上市公司的资本结构和财务指标的特殊性与其他行业的上市公司没有可比性，剔除样本区间内的金融保险类上市公司。

2.剔除2012年-2016年中所有被ST，ST*和PT的上市公司。因为这类公司的财务数据和正常经营的公司相比往往存在异常，影响实证分析的准确性。

3.剔除在样本区间内关键数据缺失和财务指标异常的上市公司，避免缺省数据对实证分析造成不利的影响。

4.剔除管理层持股比例过高的公司，因为这些公司不正常的比例应该是由管理层是公司创始人的原因造成，这样会扰乱委托代理关系，打乱研究中，对股东和管理者的区分。

根据以上原则对样本进行筛选和剔除之后，本文所选取的样本是2012年0 1月 01日至2016年 12 月 31 日之间在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的剔除金融保险类、ST类公司之后的公司样本共110个。本文使用的数据主要来源于巨潮资讯网、国泰安数据库。本文使用的是state12.0统计软件。

2.4 描述性统计

整个模型的描述性统计结果见表2。由表中的数据可以看出，被解释变量投资指数最大值为2.051219，最小值为-0.3273996，这说明所选取的进行股权激励方式激励的公司之间投资能力之间存在明显差异。控制变量中，现金比率最大值为2.198363，最小值为0.080638，说明不同公司的现金流敏感性存在较大差异；净资产收益率最大值为0.84002，最小值为0.015309，说明不同公司之间收益水平存在差异，各公司的成长性不同，有利于样本的多样性。股权激励数据的最大值为0.2353737，最小值为0，均值为0.0257733，说明除少数公司管理层持股比较多，大部分公司管理层持股比例并不大，同时，所选数据并没有完全排除未分配管理层持股的样本。

2.5 回归分析

2.5.1 相关性分析

从表3可以看出，各个非被解释变量之间的相关系数未大于0.8，说明模型不存在多重共线性问题。被解释变量与解释变量关系为正，与预期相符。同时，被解释变量与解释变量在5%的水平下显著，即股权激励与投资决策在5%的水平下显著正相关。与本文预期相符。 现金比率与投资能力呈负相关，这与本文预期相符。现金比率与股权激励在5%的水平下显著正相关，公司规模与与股权激励在1%的水平下显著负相关，这种控制变量与解释变量的显著相关水平是对结果有负面影响的，并不符合预期。现金比率与公司规模显著正相关，同样，控制变量之间的显著影响也是不利于结论的。

表1 变量名称及说明

表2 变量描述性统计结果

表3 投资决策、股权激励、现金比率、净资产收益率和公司规模相关性分析

2.5.2 多元回归结果分析

本文采用最小二乘法构建模型进行分析，下表4是本文所构建模型的回归结果。回归模型的F值为3.25，P值为0.0147，这说明模型总体在5%的水平上呈显著正相关。这与本文所进行的假设一致。这说明股权激励确实对公司的投资决策存在着显著的积极影响，即公司增加管理层的持股比例有利于公司整体做出更好的投资决策，对公司的生存发展有很大帮助。

根据回归结果，可以得出以下结论：

(1)股权激励与投资决策在1%的水平下显著正相关，更为充分地说明了本文所假设的股权激励与投资决策存在着显著的积极影响，与假设相一致。

(2)可以发现公司规模(总资产取对数)与公司投资能力在10%的水平下显著正相关，而且P值相对来说非常接近5%的相关水平，说明公司规模越大，总资产越多，公司越会抓住机会进行投资活动。

(3)净资产收益率与投资能力呈正相关，说明公司成长性会对投资决策产生积极影响。

(4)现金比率与公司投资决策呈负相关，这说明公司在现金敏感度高的情况下，在投资决策方面会做相应的减少，符合本文所做的现金敏感度对投资有负面影响的分析。(见表4)

表4 股权激励与投资决策指数最小二乘法模型回归结果

3 结论与建议

3.1 结论

股权激励与投资能力成极为显著的正相关。这表明，在已经实行股权激励的公司中，股权激励在投资决策方面能起到非常大的积极影响。股权激励在委托代理问题中，有着相当积极的作用，是值得推行的一种解决委托代理关系之间信息不对称的办法。委托代理关系中存在的隐形矛盾可以通过股权激励的形式缓和的观点有其科学性存在。回归本文正题，股权激励可以达到激励管理者，并促使其结合公司利益进行正确地决策，以至于在投资决策方面做出稳健的，有利于公司发展的决定。

3.2 建议

从结论出发，我国公司拥有者或股东在现如今如果想提高公司的财务决策水平，实行股权激励，给予管理层股权激励不失为一个可以考虑的办法。当然，中国的股权激励起步就晚，股权激励政策实行得也并不是很全面，很多公司还未实行股权激励，也就存在着股东与管理者关系不协调的状况。所以，学习国外的成熟体系是有必要的。在引进国外股权激励政策的同时，结合公司本身和当下的政治经济环境，推出适合于自己的股权激励政策是每个公司都应该考虑的。

宏观方面，政府应该完善公司实行股权激励的相关实行法律法规，同时完善我国的股票市场，使之与股权激励施行的要求趋于一致。以此，为适合于做出股权激励的公司提供合适的大环境，促进公司发展。

微观方面，公司自身从委托代理关系出发，处理股东和管理者的利益矛盾问题上，需要进行股权激励。所以公司需要汲取国外较为成熟的股权激励政策，同时结合国内经济环境与公司自身的状况做出适合于自身的股权激励计划。