日本放水，中国将如何“筑堤”

孙浩耀

【摘要】为了应对通缩风险，刺激疲弱的经济，日本央行近日在货币政策会议上意外宣布降息至-0.1%，并维持货币基础年增幅80万亿日元的计划。对于日本的意外举动，目前舆论普遍认为日本央行这一似乎有些孤注一掷的举措意在避免经济重新陷入停滞。而我们比较关心的问题是日本此番实行负利率政策会给我国带来什么影响？是会给人民币带来贬值压力还是长期来看影响微弱，正是我们接下来所要探讨的。

【关键词】日本央行；负利率；人民币贬值

一、商业银行向央行存钱要收手续费。日本正式进入“负利率”时代

2016年月29日，日本央行货币政策会议结束，会上以5比4的投票比例，表决通过了自2月16日起，日本央行将对各金融机构存放在该行中的准备金超额部分，实施-0.1%的“负利率”的决定。日本央行此次实施“负利率”实际上引入了“三级利率体系”，即分别实施正、零、负利率三级利率。

日本央行的“三级利率”体系包括：现有金融机构放在日本央行的超额准备金（去年2个月均值之下的部分），适用于+0.1%的利率。金融机构存放在日本央行的法定准备金以及金融机构受到央行支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加，适用于0%的利率。不包含在上两点范围内的存款准备金将适用于-0.1%利率。

二、日本“负利率”政策效果不佳

（一）日元意外升值

利率下降通常会导致一国货币贬值，从而给该国出口商带来提振，这是日本首相安倍晋三推出的一系列被称为“安倍经济学”（Abenomics）的刺激措施的一个重要目标。此番日本实行负利率政策在理论上被认为会加速日元的贬值，达到预期通货膨胀的目标。然而实际情况是日元不但没有贬值，反而在实行负利率政策后还不断升值。其中的原因是受全球市场存在的不确定性以及有关美国联邦储备委员会（简称：美联储）进一步降息的预期降温导致美元近期下跌的影响，日元今年作为避险货币受到追捧，在外汇市场上的需求不断增加，从而日元不断升值。此外，交易员也推高了日元汇率，因为他们认为日本央行继续实行宽松政策的空间不大。

（二）负利率政策的效果让日本央行始料未及

日本央行预计负利率政策会推动货币市场活动增多，但实际上交易却有所放缓。大型银行和其他机构通常在货币市场存放多余的现金，希望能够获取一些利息。此外，虽然许多期限的日本国债收益率已经降至低于零的水平，但日本国债的需求有所升温。

外国投资者是日本国债需求的一个不同寻常的来源，过去外国投资者大都远离这一低收益率市场，但由于使用融资成本较低的日元进行日本国债交易的回报率上升，于是外国投资者近期纷纷进入这一市场。

三、日本负利率政策对中国的影响

（一）股市：表面利好难掩深层危机

日本央行此番施行负利率政策这剂猛药正是日本央行对实现2%的通胀目标毫無信心的反映，日本实现通胀目标仍可能遥遥无期。而负利率政策实行之后，日元极有可能迎来一波贬值狂潮，人民币面临贬值压力。而港股之所以会受到日本贬值的影响，是因为过去不少投资者是通过借人日元的方式来投资港股，既然日元利率走低，那么这部分投资者的投资情绪一定会受到影响。

（二）汇率市场：或加速人民币贬值步伐

竞争性贬值出现的概率不大，相反打开了中国货币放松的空间。主要逻辑：

1.欧洲央行和日本央行都在释放宽松+贬值信号，导致美元指数被迫升值。人民币因此强化兑一揽子货币的升值。

2.人民币当下汇率条件下，面对日本负利率只有两个选择。第一是走向关闭资本账户（已经在做），第二是货币政策进一步宽松（降息、降准等）。

3.人民币适度国际化+维持增长的目标不明显变化，都为进一步货币宽松这个选项提供基础。

4.近期媒体报道一月新增信贷可能超1.7万亿，反映金融机构正在预期、甚至落实新宽松的潜在可能。

四、中国的应对策略

不可否认，在日本实行负利率以来人民币汇率正在陷入一个困局，央行也好，企业和居民也好都能感受到人民币贬值压力不断在加大。我们要真正走出“因为贬所以贬”的困局，需要中国经济复苏作为支撑，但在这一过程中政策也可以有所作为改变目前较为被动的状况。

考虑到目前市场对于人民币汇率的担心主要是由政策目标、政策逻辑以及信息不对称所导致，要缓解市场担心，在做好打击投机等工作的同时，在政策上做更多沟通，可能会达到更好的效果。

1.明确年度贬值幅度或贬值区间，来稳定市场预期。每年的贬值幅度可以是5%或者10%，或者某一目标值，来避免市场由于过于恐慌导致过大贬值。2016年的贬值目标可以界定为7，达到目标之后，由于预期人民币不再贬值，阶段性的贬值压力有望缓解。

2.进一步明确宽松的货币政策基调，明确一旦利率超过某一阈值，央行会及时降准降息。这并不意味着中国陷入了“因为贬所以贬”的怪圈，而是在日本负利率背景下，人民币面临贬值压力的情况下的最佳应对

3.稳定外汇收支管理政策，如果随时可以方便的换汇，部分提前换汇的行为有望得到缓解。这样一来，在外汇市场上可以通过控制预期的方法操控人民币的币值稳定。

4.明确最优外汇储备规模，缓解大家对于外汇储备不够的担心。人民币贬值无形之中放大了人们对股市地产等资产贬值担心的情况便不复存在。