通胀将至？

谢九

今年1月份，CPI指数同比上涨2.5%，创下近两年来的新高，通货膨胀似有卷土重来之势。

2016年以来，通胀压力就已经开始有所显现。在“去产能”的推动之下，部分上游行业出现了短期的供需失衡，以煤炭为代表的国内黑色系商品价格大幅反弹。在上游商品价格大幅上涨的带动下，去年9月份以来，PPI（工业品出厂价格指数）连续54个月的负增长就此终结，并开始连续大幅反弹，去年10月份PPI指数同比增长1.2%，今年1月份更是大幅增长6.9%。短期来看，PPI指数的回暖反弹能够提升上游企业的盈利能力，但是报复式的价格反弹，一方面使得企业盈利回暖不具有持续性，同时也给下游带来了更多的通胀压力。

过去几年，中国经济在宽松货币的大环境之下，CPI指数没有出现大幅上涨，除了和CPI的指数构成结构有关之外，比如房价涨幅没有计入CPI之中，上游PPI指数一直负增长也为CPI减轻了很多压力，但是随着PPI指数终结了长达54个月的负增长，并且开始呈现报复式反弹的迹象，2017年的CPI将无法再享受PPI负增长的“红利”，更多将承受来自上游传导的通胀压力。

除了国内去产能的因素，外部因素也将成为诱发国内通胀的推手。首先是美元升值引发的人民币贬值，2016年人民币贬值几乎贯穿全年，人民币贬值意味着中国在国际上采购原材料的价格上涨。另外，美国新总统特朗普上任之后，将会推行和前任不同的经济路线，尤其是高度重视经济增速，承诺美国经济达到4%的做法，很有可能会推高包括油价在内的大宗商品价格，这也将为中国带来更多输入性通胀压力。

对于中国经济而言，温和的通胀有利于提升企业盈利能力，也有助于中国经济的稳增长，但是如果通胀幅度持续上升，轻则容易损害低收入者的利益，重则可能对房地产市场带来冲击，进而可能引爆中国经济最大的潛在风险。中国房地产市场的泡沫之所以坚硬难破，很大程度上在于低利率环境的支撑，一旦失去了低利率的庇护，泡沫就有被戳穿的可能。由于中国经济最近几年表现相对疲软，所以始终处于低利率的大背景之下，从2012年6月份开始新一轮降息，迄今已经将近5年时间处在降息通道之内，这为房地产市场泡沫的发酵提供了极为舒适的温床。从海外的房地产历史来看，无论美国、日本还是我国的香港地区，房地产泡沫的最终破灭，基本上都是因为货币政策收紧所致，央行加息成为最终戳穿泡沫的利器，而通货膨胀通常是央行决定加息的最重要因素。

不过，无论是去产能带来的上游原材料价格反弹，还是国际市场带来的输入性通胀，这些因素还只是意味着通胀风险上升，而实际的通胀程度大小，最终还是取决于央行的货币政策，从本质上来看，通货膨胀归根结底还是货币现象。如果从2017年来看，国内的通胀压力的确会有所抬头，不过距离恶性通胀还为时尚早。

今年的货币政策在延续宽松的大背景下，结构性微调的可能性大大增加。2016年底的经济工作会议，为2017年的货币政策定调：货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。

在稳健中性的货币政策之下，货币供应无论是数量还是价格都会出现一定程度的微调。2016年末，债券市场突然出现暴跌，银行间拆借利率大幅提升，市场惊呼3年前的钱荒卷土重来。去年底的资金面突然紧张，一方面是因为人民币贬值导致外汇占款减少，央行的基础货币投放出现一定缺口，引发市场资金面紧张，更主要的原因还在于央行通过资金投放的“锁短放长”倒逼机构去资金杠杆。在去年三季度货币政策执行报告中，央行提出“货币政策注重防范金融系统风险，提高货币市场利率波动性以降低期限错配”。2016年8、9月份以来，央行开始重启14天和28天逆回购，通过加大长周期资金的投放，提升短期资金的成本，以此防范“期限错配和流动性风险”。2016年底银行间拆借利率上升，资金供给出现钱荒现象，更多还是央行的结构性调整所致。

人民币贬值的压力，也将在很大程度上压制国内货币放水的空间。2016年的人民币贬值，虽然很大程度上是美元升值所致，但从内部因素来看，人民币超发显然也是重要原因之一，当一个国家的货币发行过多，对别国货币必然会体现出贬值。如果央行对外界释放出货币政策适度紧张的信号，也可以在很大程度上稳定人民币贬值的预期。2016年末出现资金供给紧张的局面，让市场惊呼钱荒2.0到来，与此同时，人民币汇率在几乎“破7”之际开始出现反弹，这二者之间或许并不只是时间上的巧合，以国内流动性的暂时紧张，来减轻人民币对外的贬值压力，当市场对人民币贬值预期消失之后，国内的流动性将会重新恢复常态。

进入2017年以来，央行连续提升了几大货币工具的利率，从短期的逆回购到中期的MLF再到长期的SLF，利率都出现不同程度上升，虽然还算不上实质性加息，不过也在一定程度上为防御通货膨胀未雨绸缪。今年的通胀预期虽然有所上升，不过在稳健中性的货币政策之下，2017年的通货膨胀应该不会愈演愈烈。上游去产能带来的原材料涨价压力，更多还只是短期报复性上涨，在下游相对疲软的需求面前，不会形成长期的涨价趋势。人民币贬值也同样存在很多变数，如果强势美元开始回调，人民币贬值的压力也就消失了大半。随着美国总统特朗普公开表示不欢迎强势美元，美元指数迅速从高点回落，人民币贬值压力已经比去年明显减轻。因此，只要货币不再大规模超发，由去产能和人民币贬值引发的通胀压力，并不会持续太久。今年1月份的CPI指数大幅反弹，很大程度上也和春节需求旺盛以及冬季蔬菜供应紧张有关。1月份CPI上涨2.5%，其中食品烟酒价格影响CPI同比上涨约0.75个百分点，随着春节特殊因素消失，物价涨幅将会出现回落，1月份的CPI指数很有可能就是年内高点。从今年全年来看，CPI指数预计将维持在2.5%左右，这样的通胀水平在某种程度上可算是良性通胀，既有益于企业盈利能力复苏，也不至于对民众生活成本带来过大冲击。

不过，从更长期来看，在房地产下滑等因素冲击下，如果中国经济增速继续放缓，出于稳增长的目的，中国经济可能会再度出现货币大规模放水，如果再和去产能、人民币贬值等因素形成叠加，通胀指数迅速反弹也并非没有可能。如果说今年更大的概率只是温和通胀，明后年乃至更久，通胀快速上升的压力还是始终存在。

如果中国经济在未来发生较高级别的通胀，国内的资产价格尤其是楼市可能会迎来新一轮暴涨，当通胀高企到一定程度，央行不得不选择加息应对，这就可能会成为压垮楼市泡沫的最后一根稻草，重蹈历史上其他国家曾经有过的覆辙。如果说中国的楼市存在泡沫而且将来有被引爆的可能，通货膨胀将是那条最有可能诱发的导火索。