公司治理对企业绩效的影响研究

王雪++潘琦++李争光

摘要：文章以2007-2014年在我国上海证券交易所A股上市的公司为研究对象，选择独立董事比例，管理层持股比例和董事长和总经理是否两职合一等三个视角作为公司治理的代理变量，考察了公司治理对企业绩效的影响，经验证据表明：独立董事比例与公司绩效呈现显著正相关;董事长与总经理两职合一对于企业绩效呈现显著不相关;管理层持股比例与企业绩效也呈现显著正相关。

关键词：企业绩效;公司治理;独立董事制度;管理层持股;两职合一

一、 引言

公司治理因素对企业绩效的影响，主要因素包括董事规模、独立董事比例、公司的监事会的规模、高管的薪酬、技术的创新、业务多元化、企业文化差异等。南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组（2004）通过对于我国上市的公司的研究，得出结论：董事会采取更加有效的措施来改变自身治理结构被企业的绩效下降所鞭策。在欧美国家，有大部分公司实施的是“一元化”的治理结构，随着监事会的产生，“二元化”的公司治理结构被很多公司治理者所接受，我国基本上就是相似于“二元化”的治理模式，所以很多关于监事会规模与企业绩效之间的关系研究结果有多种。

本文以我国沪市A股上市公司作为研究样本。采用独立董事比例、董事长与总经理是否两职合一和管理层持股比例这三个代理变量，进行公司治理与企业绩效之间的关系的相关探究，采用EPS、ROA和托宾Q这三个指标进行度量。

本文以我国2007年～2014年沪市A股上市公司的财务数据为研究样本，实证结论是：独立董事比例和管理层持股比例和企业绩效呈现正相关的关系。董事长和总经理是否二职合一这个变量对于企业绩效的影响不显著相关，说明董事长和总经理是否二职合一对于企业绩效的影响不大。

二、 文献综述

1. 国外文献综述。1932年，Berle和Means开启了关于股权结构和公司绩效之间关系研究的先河，并且他们的结论--公司股权结构集中度与公司绩效正相关，在之后的五十年一直西方理论界追捧。直到1983年，Demsetz通过对美国上市的511家进行调查，通过回归分析，检验会计利润率和股权集中程度，得到了会计利润率和公司所有权集中程度并没有显著的关系的结论。Holderness和Sheehan通过对具有绝对控股股东的公司和股权相对分散的公司的经营业绩进行了对比，发现企业绩效和托宾Q值显著不相关，企业绩效与股权比例不相关的结论也就应运而生。但西方学者的探究还没有结束，Zeckhauser和Pound认为股权的集中程度和企业的绩效呈正相关。在董事会治理结构上，国外学者通过董事会规模，独立董事所占比例以及高管薪酬等角度对企业绩效进行了研究，Yermack提出了董事會规模和企业绩效之间呈现负相关的凹形关系，这一结论是建立在他通过1984年～1991年452家美国上市公司的实证研究之上的，与此同时，Bhagat和B1ack也提出了独立董事和企业绩效之间存在关系。Compers，Ishii和Mertrick（GIM，2003）认为一个强势的股东控股对于企业绩效会有绝对的积极作用。

2. 国内文献综述。李献书（2013）通过中国A股上市公司的横面数据的分析，提出股权集中程度和企业绩效之间存在着正相关的关系。孙永祥就提出了董事规模和上市公司之间存在负相关的联系，所以通过控制董事会的规模能够提高企业的绩效。谭劲松认为独立董事的人数和公司的绩效是存在正相关的关系的，但是独立董事的比例是和公司的绩效是没有关系的。李争光通过2005年～2012年沪深两市的公司作为研究对象，表明了高管薪酬和企业绩效呈现正相关的关系。

根据以上文献回顾，我们发现公司治理的能够列举出来的各种因素对于企业绩效的影响，学者们并没有一个统一的结论，可能主要有以下几个原因造成的：

（1）学者所选取的控制变量是不同的，并且他们所建立的模型也是不一样的;

（2）研究的数据所处的环境是不同的;

（3）仅仅从国内研究的差异来说，每个国内学者所选取的样本也是相当不同。

三、 理论分析与研究假设

1. 独立董事比例对于企业绩效的影响。独立董事制度指的是一种反映独立董事在董事会成员中所占比例的的制度，这种制度体现出董事会独立的特征，并且这种制度对于董事会起到一定的监督的作用。在西方绝大部分国家，独立董事制度被众多数公司治理者所推广。因为它不仅仅改进了公司的治理结构，并且还保护中小投资者的经济利益。但是在我国由于独立董事制度起步较晚，学者的研究结果也是各不相同。所以基于以上的分析，从而提出本文的假设一。

H1：在其他的条件不变的前提下，独立董事比例与企业绩效呈现正相关关系。

2. 董事长和总经理任职两职合一对于企业绩效的影响。虽然管理层的治理公司的创新的能力可以被董事长与总经理两职合一有利于最大程度激发，但这样会对总经理等高层管理团队监督作用反而会大打折扣，不利于监督的有效实施。但是董事长和总经理职分离尽管能够一定程度上增强董事会的独立性，但由于两职分离的个人可能会由于自身利害关系，对于整个公司的治理团队来说，创新作用不能有效发挥。基于以上的分析，提出本文的假设二。

H2：在其他条件不变的情况下，董事长与总经理两职合一对于企业绩效没有明显的影响。

3. 管理层持股对于企业绩效的影响。在解释管理层持股比例与公司绩效之间的关系时，我们根据的是利益趋同假说：管理层的持股比例越高，那么管理层对于公司的所有权也就会增加。管理层持股比例的增加有助于公司降低公司的代理成本并且可以提高公司的自身的价值。这样则会在一定程度上降低企业的发生亏损的可能性。基于以上分析，提出本文的假设三。

H3：在其他条件的不变的情况下，管理层持股比例越高，企业绩效越好。

四、 研究设计

1. 样本选择和数据来源。本文以是2007年～2014年我国沪市A股上市公司的数据为研究对象，由于在2007年我国的会计准则发生了重大改变。那么2007年前的数据属于在旧准则的规则下产生的，不再适合与会计新准则下产生的数据进行研究对比。本文的相关财务指标数据均来自CSMAR和RESSET数据库。另外本文还对于初始样本进行了如下筛选：

（1）剔除ST和PT公司。

（2）只选取在沪市A股上市的公司，因为将其控制在同一证券交易所可以一定程度上减少最后研究结果的差异性。另外只选取2007年和2014年之间上市的公司，这样可以有效地控制样本公司的上市年龄，并且将上市年龄差异控制在一年之内，最大程度上减少样本的差异性。

（3）剔除金融类的上市公司。

（4）去除年度报表中数据记录有缺失的公司。

经过上述筛选本文共得到了5 717个年度观测值。

2. 变量的选择与度量。借鉴杨典等（2013）、李争光（2014）、李争光（2015）的研究，本文采用ROA、EPS和托宾Q来度量企业绩效，ROA表示的是资产收益率，EPS表示的是每股收益，这两个变量是从会计业绩层面上出发的，对企业绩效进行测量。托宾Q则是反映的是公司的市场价值。一般来说，一个企业的绩效越好，那么这个企业在证券市场上面的表现越好，在证券市场价值越高，也就是说托宾Q的值越高。

3. 其他控制变量。借鉴了已有的研究（杨典等，2013;李争光，2014;李争光，2015），本文还对以下的变量进行了控制：资产负债率LV（年末总负债除以总资产）;企业规模SZ（企业总资产的自然对数）、市账比MB（股权市值除以股权账面价值）和终极控制人性质（终极控制人性质虚拟变量，若企业的终极控制股东为国有企业，则取值为1，否则取值为0）。并且为了控制年度、行业变量对企业绩效的影响，本文在回归模型中还加入了年度、行业虚拟变量以减少最终结果的误差。变量的详细定义见表1。

4. 实证检验模型。借鉴杨典等（2013）、李争光（2014）、李争光（2015）的研究，本文将会采用如下模型（1）来检验H1、H2、H3。

（1）企业绩效方程：

Performancei，t=？坠0+？坠1DLi，t+？坠2MAi，t+？坠3MHi，t+？坠4LVi，t+？坠5SZi，t+？坠6MBi，t+？坠7SEi，t+？撞INDUSTRY+？撞YEAR+？灼i，t

其中Performancei，t为企业i在t年的企业绩效，另外分别用资产收益率ROA、每股净收益EPS以及托宾Q来度量公司治理与企业绩效的关系。其中DLi，t表示企业i在t年的独立董事比例，等于独立董事人数除以董事会人数;MAi，t表示企业i在t年的表示董事长和总经理是否兼职，这是一个虚拟变量，若董事长兼任总经理，则取值为1，否则取值为0;MHi，t表示企业i在t年的表示管理层持股比例，等于管理层持股股数除以普通股总股数;LVi，t表示企业i在t年的表示资产负债率，等于年末总负债除以年末总资产;SZi，t表示企业i在t年的表示企业规模，等于年末公司总资产的自然对数;MBi，t表示企业i在t年的表示市账比，等于股票市场价值除以股票账面价值;SEi，t表示企业i在t年的表示终极控制人性质，若企业的终极控制人为国有企业，则取值为1;否则取值为0。ζi，t表示误差项。

五、 实证结果分析

1. 描述性统计。每股收益EPS，资产收益率ROA，托宾Q的值的均值（中位数）分别是0.335（0.243），0.035（0.031），1.931（1.184），标准差都比较小。三个解释变量的极大值和极小值几乎控制在2到3之间，说明样本之间的差异性并不是特别大。

独立董事比例的均值（中位数）分别是36.6%和33.3%，最小值是28.6%，说明在沪市上市的A股公司，他们的独立董事的比例之间的差异并不是很大。董事长和总经理是否兼职中，由于从均值0.119和中位数0可以看出样本中大多数的企业他们的董事长和总经理并不是兼职的;管理层持股比例平均不到2%，最多也只有40%，说明我国管理层并没有对企业的控股有着绝对的压倒性的比例。

在其他控制变量上，我国沪市A股上市公司的资产负债率还是趋于稳定的，其标准差只有0.021，极差也是不明显，中位数（0.546）与平均数（0.544）基本一致;企业规模也是没有多大差异，中位数（22.083）与均值（22.32）基本考近，虽然最大值（28.03）与最小值（22.32）之间相差将近5，但是其標准差（1.551）还是较小的，所以样本之间的差异不是很大;市账比的极差相对上述两个变量而言，差异就显得巨大，标准差也是几个变量之中最大的，所以，在研究样本中市账比还是趋于不稳定的，样本之间存在这显著的差异。在中级控制人这个虚拟的变量中，不难发现我国沪市A股上市的公司中有将近70%的公司都是国有资产控制的公司。

2. 实证检验结果。表1报告了公司治理与企业绩效之间关系的多元回归分析结果。根据R2的值不难看出，三者对于模型的解释力度都比较强，特别是托宾Q的力度要大于EPS和ROA的力度。从表1可以发现：

（1）独立董事比例与托宾Q的测量值呈现显著正相关，H1得到验证，但是独立董事比例与EPS和ROA呈现显著负相关，H1没有得到验证。

（2）董事长和总经理两职合一对EPS和ROA的影响不显著相关，H2得到验证;但却与托宾Q显著正相关。

（3）管理层持股比例与EPS呈现显著正相关，H3得到验证，但却与ROA不相关，与托宾Q显著负相关。

（4）资产负债率与EPS、ROA、托宾Q都是在1%的水平上呈现显著的负相关关系，并且其系数是相当之大，有的甚至超过了-20。所以，不言而喻，一个企业的资产负债率越大，那么对于这个企业的负面影响就更大。

（5）企业规模与EPS和ROA是显著正相关，但是与托宾Q值却是呈现显著负相关的关系。所以，站在财务绩效的角度来说，一个公司的规模越大，那么这个企业的绩效就会越好;站在公司价值的角度来说，一个企业的规模越大，那么这个企业的绩效将会越差。

（6）市账比与EPS是在1%的水平上呈现显著负相关，但是在ROA在10%的水平上呈现显著正相关，但是与托宾Q是在1%的水平上呈现显著负相关的。

（7）终极控制人性质的在三个测量值中都是呈现在1%水平上的显著负相关，这也就说明了在研究样本中，显然非国有企业的测量指标要好于样本中的国有企业。

六、 研究结论与启示

1. 独立董事比例与企业绩效是呈现显著正相关的。由于独立董事具有独立性和专业性，并且对于公司的相关财务起到了一定的监督作用。当公司董事制定公司发展的各项决策时，独立董事能够起到更加客观，更加真实的作用。

2. 董事长和总能给经理是否兼职对于企业绩效呈现不显著相关。当董事长和总经理两职合一的时，即使在一定程度上管理层的创新自由度的阻力可以被减小，也就是管理层发挥创新自由度有着更加大的空间。但是，在监管上，可能会有自顾不暇的缺点;相反，如果董事长和总经理两职分离的话，那么管理层的独立性可以被提高，但创新自由度则得不到相应的发挥。

3. 管理理层持股比例与企业绩效当用托宾Q进行度量时是呈正相关，说明企业的管理层持股比例的提高将会使得企业绩效朝着好的方向发展。使得企业的市场价值越高。究其原因，可能由于当企业的管理层持股比例越高，这样公司利益和管理层的这样管理层利益联系会更加密切。那么管理在治理公司作出相关决策的时候，会做出更加科学，更加符合企业长远发展发展的决策，通过这些决策的实行自然会对企业绩效产生拔高效应。

基于以上结论，本文提出建议：首先公司可以考虑适当扩大独立董事比例。除此之外，可以适当扩大管理层的持股比例，这样管理者自身的经济利益就会和各股东的经济利益紧紧联系在一起。因而管理者在治理公司的时候，不会只是单方面的考虑选择治理方案，而是会三思而后行，做出边际效益最好的决策。

参考文献：

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[2] 李海涛，肖明，李强.公司治理对企业绩效的影响——一项基于Logit回归模型的研究[J].中国管理信息化，2015，18（1）：128-133.

[3] 李献书.中国上市公司企业绩效与公司治理结构关系考量——基于中国A股上市公司横截面数据分析 湖南大学学报，2013，18（4）：47-51.

[4] 李争光，赵西卜，曹丰，卢晓璇.机构投资者异质性与企业绩效[J].审计与经济研究，2014，（5）：77-87.

[5] 李争光.高管薪酬与企业绩效——来自中国上市公司的经验证据，现代管理科学，2015，（3）：106-108.

[6] 任海云.公司治理对R&D投入与企业绩效关系调节效应研究[J].管理科学，2011，24（5）：37-47.

基金項目：国家自然科学基金（项目号：71272151）;国家社会科学基金青年项目（项目号：12CGL032）。

作者简介：王雪（1978-），女，汉族，北京市人，中国人民大学商学院财务与金融系讲师，美国纽约州立大学（宾汉姆顿分校）金融博士，研究方向为投资学、市场有效性、市场异象、证券投资、行为金融;潘琦（1986-），女，汉族，安徽省黄山市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为资产定价、金融分析师;李争光（1984-），男，汉族，江苏省铜山市人，盐城工学院管理学院财务与会计研究所所长、讲师，中国人民大学管理学博士，研究方向为资本市场会计与财务问题。

收稿日期：2017-01-25。