我国中小型企业高收益债券市场的问题及完善措施

付苗

【摘要】高收益债券市场作为债券市场一个不可或缺组成成分，对中小型企业发展经营、企业并购等市场行为方面具有重要意义。正是基于投资者们对更高利益的需求和中小型企业对融资的渴望的作用下，我国在2002年正式推出来中小型企业私募债。自此中小型企业私募债登上了我国资本市场的舞台。然而至今，中小型企业私募债在为我国中小型企业带来诸多便利的同时，我们也发现了其在实际应用中的不足。本文则是结合了国外有关经验，提出了完善措施。

【关键词】中小型企业；高收益债券

一、我国中小型企业高收益债券市场的背景

因信用等级低于投资级别而被称为垃圾债券（junk bound）和投机级债券（speculativegrade bound）的高收益债券市场作为债券市场一个不可或缺组成成分，对中小型企业发展经营、企业并购等市场行为方面具有重要意义。高收益债券虽然曾被戏称为“垃圾债券”，却并不像真正意义上的垃圾，是个没有价值，遭人嫌弃的东西。高收益债券只是与高信用级别的债券相比，其利率更高，风险更大，而且，对投资人本金保障较弱。但是，其能在美国等发达国家起源并发展成熟，并在债券市场占据超过10个百分点也是有它自己独特的优势的。对具备足够的资金实力和高风险承受能力的投资机构来说，只要风险能被控制在一定的机率之内，其投资的高收益债券就能为这些投资机构带来可观的收入。高收益债券是中小型企业的重要融资渠道。对拓宽我国中小型企业融资渠道，促进我国新兴产业的发展，深化我国债券市场发展及我国中小型企业进行产业结构等方面都具有重要意义。

对我国的中小型企业来说，融资难从而导致生产链资金不足，难以使企业发展壮大。而追根究底，我国中小型企业融资难的本质是市场机制不健全导致的市场失灵。在我国，金融监管机构长期对风险持谨慎态度，不管是在政策制定还是在政策实施中都更倾向于高评级。信用债券市场向来以中高评级为主。举个实例，据有效统计，在我国评级机构历史上的3170家样本当中，只有4.9%的发债企业属于投机级。也就是说，债券融资市场偏好高绩优的大型企业和政府担保的融资平台，对于规模小，尚在发展中的中小型企业却普遍存在着歧视。

然而，改革开放以来，历经三十多年经济的高速发展，我国国民财富不管是整体还是个人都成倍增加，因此，国内经济市场整体的风险承受能力也走了极大的提高。然而一方面，全球经济一体化所带来的大面积的经济危机和居高不下的通货膨胀率使得投资者对高收益债券的需求变得旺盛。另一方面，高收益债券的退出能够有效、快速的解决我国中小型企业融资难的问题。正是基于投资者们的这种对更高利益的需求和中小型企业们这种对融资的渴望作用下，我国在02年正式推出来中小型企业私募债。自此，改良版高收益债——中小型企业私募债登上了我国资本市场的舞台。然而至今，中小型企业私募债在为我国中小型企业带来诸多便利的同时，我们也发现了其在实际应用中的不足。本文则是结合了国外有关经验，提出了完善措施。

二、我国中小型企业高收益债券市场的现状

众所周知，我国中小型企业数量占我国企业总数的95%，产值也高达国民企业的60%。这些数据都在明明白白的告诉我们当下中小型企业在我国国民经济中占据着重要的地位。然而就是這些已然成为了我国社会主义建设道路上举足轻重存在的中小型企业竟然普遍存在着融资难的问题。市场资金不能通过合法的渠道直接投入到中小型企业，长此以往，一方面，会导致中小型企业不能得到长足的发展。另一方面，市场会导致整个金融债券市场的紊乱。因此，通过发展中小型企业高收益债券市场来从根本是解决中小型企业融资难的问题对我们来说，是个不错的选择。当下我国虽在发展高收益债券，却因为起步晚，从而在法律法规、市场调节等方面相当欠缺。

三、我国发展中小型企业高收益债券的重要制度

（一）投资者合格制度

中小型企业高收益债券属于高风险产品。因此，规定只有合格的投资者才能进行投资，参与交易。目前，我国银行债券市场只允许机构参与者而不允许自然人参与进来，所以导致投资者数量偏少。笔者认为，一方面，我国应该在投资核查机制完善的前提下，加快组建高收益债券基金、货币市场基金等，待条件成熟时向具有一定资金规模的自然人开放中小型企业高收益债券市场，使其成为合格的投资者。另一方面，政府应该增加设置合格投资者可投资的渠道，例如：使银行理财产品、信托产品、券商集合理财产品成为中小型企业高收益债券的组成成员；再者，放开丙类结算账户，吸引更多的机构投资者参与进来。

（二）受托人进行管理制度

高收益债券出现后，由于它本身具有集资容易以及回报率高等优势，很快就受到了人们的欢迎，并迅速成为了投资者、证券商、发行者、包销商等格外偏好的投资工具。然而，这种高收益是建立在高风险上的，站在保护投资者利益的立场上去看，投资者需要第三方对被投资方进行监督，而企业也需要这样一个第三方，来及时对投资方反馈。受托管理人就是在这样的需求下出现的，建立制度受托管理人既能对债券信用情况做出预警，及时给持有人反馈真实情况，当债券发行人发生违约行为时，又能代表所有的投资者即债券持有人以维护权益为最终目，根据实际情况给出具有可行性的建议并参与执行，例如债权的加速行使或者延缓行使以及提出集体诉讼等。

虽然高收益债券的持有人主要是机构投资者，但是众多的机构投资者在投资、维权的过程也需要一个统一的机构来组织协调，因此建立第三方受托管理制度对高收益债券的发展来说是有必要。

（三）保障债权人权益条款制度

只有设立保障债权人权益的条款，给予投资者足够的安全感，才会吸引更多的投资者，我们都明白一个道理，一般情况下，大多数人都只会作对自己有利的选择。若投入的钱没有足够的安全保障，即便再大的利益也很难得到投资者的青睐。所以，设置保障债权人权益的条款势在必行。具体内容如下。

1.建立偿债基金条款或规定提前偿还部分本金的合理化。即规定发行人在债券未到期前可按期提存一部分基金或者提供偿还部分本金，从而将还款压力分散至一个较长的期限。与此同时，中小型企业还可以根据提前偿还情况，尽早发现公司偿债风险，降低公司承担的风险。

2.设置限制资产抵押制度。即债券的发行之前投资人和企业双方事先约定好的特定的物品进行贷款抵押，若公司发生违约行为，则债券持有人就可以按照双方合同规定将公司部分资产进行出售获取资金。

3.设置限制其他债务融资制度。即要求企业在债券存续期间保持合理、适量的资产负债率，限制其他债务的融资行为，从而达到尽可能降低投资者风险的目的。

四、中小型企业高收益债券市场面临问题的改善措施

（一）政策调整建议

高收益债券市场作为债券市场一个不可或缺组成成分，对中小型企业发展经营、企业并购等市场行为方面具有重要意义。正是基于投资者们对更高利益的需求和中小型企业对融资的渴望的作用下，我国在2002年正式推出来中小型企业私募债。自此中小型企业私募债登上了我国资本市场的舞台。就当下来看，作为我国债券市场新品种的中小企业高收益债券并没有在《证券法》、《企业债券管理条例》、《行间债券市场非金融机构债融资工具管理办法》《公司债券发行试点办法》等相关的法律、法规中被限制发行。但是由于高收益债券的特殊性和重要性，我国理当出台专门的法律法规对与此相关的问题做出具体的定义和规范。引领我国的中小企业高收益债券市场走向正确的道路。

（二）具备国际性眼光，并充分结合国内实况

目前，顾及到我国金融市场的现状，我国暂时还不能完全按照国际上所谓的成熟的高收益债券体系去做，例如注册制的发行等做法就并不适用于我国的金融市场。但是，不能完全照搬并不意味着完全摒弃，国外的高收益债券市场的一些做法还是值得我们借鉴和学习的，如：有关风险控制和交易规则等相关制度。当然，在我国的高收益债券市场还没有发展到足够抵挡较大的风险时，我国在发展高收益债券的道路上一定要小心谨慎，稳步推进。并尽快完善相关制度，以消除制度障碍，扫除法律盲点，规范行业准则，并最终与国际接轨。還必须强调的是，在推出初期的制度设计时应该避免试点债券仍为高评级债券，发行利率与信用风险不匹配等现象的出现。

也就是，当下对我国来说，要使中小型企业高收益市场发展壮大，理应当立足于国情，并重点借鉴美国等发达国家的成熟的风险规避制度（如违约风险监控制度）来优化风险控制。同时，在保障相关法律、法规完善的前提下促进我国中小型企业高收益市场的自由化。

（三）建立互联互通的债券交易平台，同时规范行业

在我国，企业银行债券发行的主要场所仍然是以银行间债券市场和交易所债券市场为主，还有小部分是在柜台进行交易。虽然表面上产品与投资者直接实现了信息互通，但是由于各交易场所的交易规则、结算系统在技术上并没有实现统一互联，以至于债券交易实际出于一个“分割”的状态，从而导致投资者获得的信息出现信息不全、信息偏差。再者，由于高收益债券发行主体相对于其他的债券发行主体而言，债券信用等级要求较低，那就毫无疑问高收益债券市场的复杂性会更大。因此，应当尽快建立一个完善的监督系统来规范中小型企业高收益债券行业。

但是，就目前看来，高收益债券市场在央行、发改革、证监会等多种债券监管体系下，其流通和交易受到了极大的限制。故，对我国中小型企业高收益债券市场而言，能否尽快建立一套专门的、统一监管的、集中交易的债券市场是非常关键的一步。

参考文献：

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