违规举牌股东表决权效力分析及其违规责任构思

陈一新

（华东政法大学 经济法学院，上海 200042）

违规举牌股东表决权效力分析及其违规责任构思

陈一新

（华东政法大学 经济法学院，上海 200042）

大额持股股东违规举牌，在禁止买卖期间继续增持，构成证券欺诈和合同欺诈，是同一行为在不同语境下的竞合。在合同相对方行使撤销权之前，股票交易行为应视同有效。因表决权固有权属性及章程自身定位，表决权效力不以章程和股东决议所转移。而《上市收购管理办法》作为部门规章对表决权设限，合法性存疑，且“责令纠正”的内容不符合理性原则，故违规增持人的表决权不应受限。在责任认定方面，不同部门法体系下应区分适用虚假陈述和内幕交易情节，以达成优势互补。

违规举牌；表决权效力；内幕交易

布赖恩·伯勒在《门口的野蛮人》一书中［1］，将那些罔顾公司长期经营发展、不怀好意的收购者称作攻城略地的“野蛮人”。诚然，基于双方自愿的股份转让无可厚非，法律不能也不应过度干预。［2］但面对“野蛮人”实施的“抢滩登陆收购”，目标公司常常措手不及、疲于应对，公司控制权陷入“不稳定”“不确定”的状态，不利于市场稳定和公司持续经营。鉴于此，大多数国家设置了大额持股股东强制性信息披露的机制，引导健康交易语境的形成。然而近年来，以违规举牌的方式突袭收购的案例层出不穷，由此引发了对违规股东表决权效力的探讨。

一、问题的提出

2013年7月至11月，王斌忠通过其实际控制的以开南系账户组，持续不断买卖ST新梅公司公开发行的股票。2013年10月23日，账户组合计持股首次超过5%，未向证监会和证交所作出书面报告，抑或通知新梅公司并予以公告。其间，王斌忠故意隐匿其与账户组一致行动人的关系，直至2014年6月9日才首次通知新梅公司。随后，ST新梅公司的大股东兴盛实业将账户组诉至法院，主张开南系账户组持股期间不享有新梅公司的股东表决权。

ST新梅股权纠纷案引申出一系列问题：大额持股股东违规举牌后，是否仍享有包括表决权在内的一系列股东权利？章程和股东决议中对表决权的限制性规定是否有效？若无权剥夺违规股东的表决权，目标公司及其中小投资者如何寻诸救济？

厘清上述问题，本文将按照以下进路进行法律分析。首先是在合同法语境下，禁止期继续买卖股票行为的效力评价。合同效力是表决权认定的前提，若股票买卖合同自始无效，增持人当然不持有超过披露临界点部分的份额，包括表决权在内的股权自然无从谈起，莫可究诘。其次，从公司法视角下分析表决权的固有权利属性，探讨章程中限制性规定的效力。最后，在证券市场现实操作背景下，以“责令改正”为切入点，追问第七十五条规定的合理性和合法性。此外，本文还将就举牌违法责任提出构思，以期抛砖引玉，求教于方家。

二、合同法语境下行为效力评价

当股东增持份额达到5%时，故意不向公众披露重要信息，侵犯了社会公众的知情权，符合证券欺诈的构成要件。进一步思考，能否就违规举牌的欺诈行为主张股票买卖合同无效？举牌违规期间交易行为效力判断是表决权效力认定的逻辑起点。如果认定合同无效，则买卖股票的行为不发生合同上的法律效果，股东并不享有超过披露临界点的股票份额。根据股份与股权不得分离的原则，表决权的行使将失去依托。事实上，在ST新梅一案中，原告兴盛实业的主张便是认定交易行为无效，其依据是《合同法》第五十二条第一款中的欺诈行为损害国家利益以及第三款损害社会公共利益，并违背了“违法行为不得从中获利”的民法原则。

首先，针对第一款规定中的“损害国家利益”，笔者认为违规举牌行为并不为该款规定所涵摄。胡康生认为“国家利益”应限定在“国有财产”范畴内。［3］而梁慧星教授则认为，应将“损害”认定为“直接损害”，将“国家利益”解释为“社会公共利益”。［4］迁移至本案，增持人为节省收购成本不披露或延迟披露，会拉低目标公司的预期股价，间接侵害不知情的中小投资者利益。该行为既非损害“国有财产”，亦不构成“直接损害”，故并不适用第一款的规定。其次，《合同法》第五十二条第三款规定中的“社会公共利益”，应适用公共秩序和善良风俗的标准。［5］梁慧星先生曾结合国外判例将违反公序良俗行为分为十类，其中包括违反公平竞争类。［6］但笔者认为，由于公序良俗这一概念弹性大，内涵和外延指向不明晰，因此适用上应持审慎保守的态度，引入个案分析的方法加以认定。具体到衡量违规举牌产生的社会效果中，应综合考虑增持人的隐匿行为对举牌机制定价功能的破坏程度，受波及的中小投资者数量和受损金额，造成的股票价格非常波动带来的间接利润损失以及目标公司日常经营受影响的程度等各种因素，避免公共秩序和善良风俗原则的滥用。显然，包括ST新梅案在内的大多数类似案例中，违规举牌情节并未上升到以上损害层面，故亦不宜依据该款规定认定无效。最后，关于“损人利己乃违反衡平”原则的运用，笔者认为其在逻辑推演上不能自洽。其一，若将该原则作为三段论的大前提推导，论证逻辑显得单薄，和小前提的事实情形关联不够紧密。且现实中主张合同无效亦非最优路径，可诉诸其他事后救济途径达成衡平，如采纳内幕交易的“呕吐”规则。其二，小前提中的直言命题系假命题：原则中的“利”和“损”，不应包括股东因取得公司控制权获得的间接利益和投资者的嗣后丧失（包括但不限于单纯的经济不利益）。故以“违法行为不得从中获利”原则主张合同无效，有牵强附会之嫌。

那么，是否应当适用《合同法》第五十二条第五款关于合同无效的引致条款［7］，即“违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效”？笔者不甚认同。本着实质重于形式的原则，德国和英国的民法都规定，如能从禁止规定中推导出其他意旨，则可以阻却违法导致合同无效的逻辑链。可见，违法性并不应必然导致合同无效，禁止规范的立法目标是问题的关键。在判断合同是否因违反禁止规定无效时，一个重要的参考因素是，为了达到禁止规定所追求的目的，是否有必要使该合同无效。根据上述判断标准溯及我国《证券法》第八十六条禁止规定的立法初衷，其旨在稳定证券市场和保护中小投资者的利益。但如果认定买卖合同自始无效，实际操作层面上不具有可行性，违规增持人几乎不可能“恢复原状”，而损害赔偿金额也难以认定。由于增持行为多数是在公开竞价市场进行，增持人如果向诸多合同相对人一一返还股票并收回价款，势必会导致市场混乱不堪，定价机制紊乱，这显然不是立法者所追求的目的和效果。因此，我们可以推断，该禁止性规定并不导致合同本身无效。

综上，违规举牌期间的交易行为并不符合无效合同的构成条件。

三、公司法视角下表决权效力辨析

（一）章程中限制性规定的效力

大多数违规举牌人是带有收购意图的 “股东行动派”（Shareholder Activist），他们对公司控制权趋之若鹜，而公司控制权具体体现在股东表决权上。在“收购攻防战”中，章程中的反收购条款，如毒丸计划、交错董事会制度，作为目标公司的事前预防手段，往往能发挥巨大作用。ST新梅股权纠纷一案中，目标公司是否可以通过修改章程来限制甚至剥夺违规举牌股东的表决权？我国《公司法》在列举股东会职权时附加一个兜底条款，规定股东会可享有公司章程规定的其他职权，该规定赋予章程在职权界定方面一定的自治权，是公司法中私权自治原则和经营自由精神的体现。问题在于，允许章程列举的“剩余权利”中，是否包括具体到股东个人的表决权，抑或是股东会通过决议限制表决权的权利？

为廓清该问题，首先应明确章程的自身定位。学理上，公司章程的性质存在契约说和自治法则说。英美法系普遍认为公司章程为社团协议，［8］大陆法系则将章程视作公司社团的自治法则，我国大陆和台湾地区也以此为主流观点。以自治法则说为理论落脚点，《公司法》可视作章程制定的渊源。因此在内容关联上，章程与《公司法》之间关系应存在以下三种基本样态：1.对《公司法》中原则或强制性规定的细化；2.对《公司法》中任意性规则的补充；3.对《公司法》中缺省规则的创设。我国《公司法》仍然秉承股东会中心主义，对股权行使的限制慎之又慎。股东表决权是股东权的核心权利，除严重违反出资义务股东除名的情形外，《公司法》中不仅未规定对表决权行使上的掣肘，关于股东财产权诸如剩余分配财产请求权、利润分配请求权等也只局限于列举的两类瑕疵出资情形。因此，在《公司法》未设置强制性规则以限制股东表决权的前提下，章程自身不能创设这种桎梏。

其次，《证券法》第八十六条的规定，本质上属于行政性的规范管理。违规举牌行为人增持收购的行为，并未对公司经营发展造成实质性损害，其违法性和危害性体现在公司外部，即对广大中小投资者知情权的侵犯和对市场定价机制的紊乱，应受公权力的介入干涉，如行政罚款和强制措施。而表决权作为公司内部决策的手段和依据，是股东对公司治理的意志体现，属于“私”的领域。同样，章程的定位囿于公司内部当事人的规则，是《公司法》赋予章程自治性的前提。因此章程并不具有普遍的对世效力，一般情况下仅产生对内效力。［9］故目标公司原股东试图通过章程将增持人违反行政性规定的行为效果嫁接至公司内部表决权效力上，是公共领域对私权自治的侵略。

最后，“一股一权”和股东多数决制度决定了章程内容和股东大会决议体现的是大股东的意志和多数股东的利益，中小股东的发言权往往无法得以申张。一旦章程对表决权的限制性规定开立先例，该规则的运用很可能会背离初衷，演变为大股东借以排挤中小投资者的工具。且表决权作为股东最基本的权利，如章程和决议可轻易改弦易辙来限制和剥夺表决权，将会彻底改变公司的基本管理模式，动摇公司法律制度的根基和“股东会中心主义”的精义。

综上，笔者认为，表决权不应以章程设定和股东会决议所转移，章程的限制性条款并不当然剥夺股东的表决权有效性。

（二）《上市公司收购管理办法》第七十五条的合法合理性

《上市公司收购管理办法》第七十五条规定：“如果收购方未履行披露义务的，证监会将采取相关措施责令改正，改正前，收购方不得行使相应股份表决权。”笔者认为，该规定有悖行政法领域合理性与合法性原则。首先，该规则合法性存疑。表决权是最为典型的固有权，这在学界已成共识。对于固有权的限制，学理上的通说认为，非经法律的规定不得剥夺和限缩固有权。亦有观点认为，非经股东的同意不得剥夺和限缩。针对前者，《上市公司收购管理办法》在法律位阶上仅仅是由证监会发布的部门规章，是否可以将其作为表决权设限的准据尚存疑窦。而对于后者，周友苏教授持支持态度，其认为固有权与人权一样具有与生俱来的属性，应比照人权不得受法律剥夺。从民法角度分析，表决权亦是民事主体的基本权利，根据《立法法》第八条第一款的规定，其限制只能由法律规定。

其次，规则内容不具备合理性。即使适用管理办法第七十五条的规定，其中“责令改正”一词语焉不详。首先，应明晰责令改正的法律属性，其直接决定改正内容是倾向于救济性抑或惩罚性。而“责令改正”一词在行政法上的法律属性，学界尚有比较大的争议。江必新老师认为，责令改正属于救济罚，是一种恢复被侵害的权力秩序或为使侵害不再继续而对违法者采取的处罚。［10］亦有学者认为，“责令”二字体现了行政机关对相对人具有非难性和谴责性，从而影响其名誉，属于申诫罚。［11］更有观点称，补救性的责令改正不是一种行政处罚，而是一种行政管理措施。［12］笔者的观点是，股票交易中侵犯平等民事主体经济利益，解决纠纷的原则是补偿而非惩罚，责令改正应是一种救济罚，以体现救济性为主，兼顾惩罚性。

此外，在确定责令改正的内容时，应结合其属性充分考量行政法中的合理性原则。然而，当笔者试图基于上述标准给出合理的纠正方式，结果却不尽如人意。因为，增持人几乎不可能恢复受害人假想的应有状态。［13］在公开竞价市场的语境下，证券买卖合同具有强烈的不特定性和涉众性［14］，与民法立法意旨不同，商法更关注交易便捷和交易安全。我国《证券法》第一百二十条规定：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。”若增持人将所买股票如数归还，并一一索回股票价款，对资本市场的稳态和交易秩序安全无异于无妄之灾。如若将纠正行为界定为缴清罚款，接受警告，则违规成本过低，易导致市场负外部性。另一种比较折衷的解决路径，是责令大额持股股东抛售股票，减持至5%以下持股比例。但大量抛售股票会引起股市震荡，造成市场的恐慌，影响证券市场交易稳定，同时也会扰乱公司定价机制，侵害中小投资者的利益。

综上，违规举牌股东的表决权不应被剥夺，大额持股股东仍应享有包括表决权在内完整的股东权利。

四、违规举牌违法责任辨析

违规举牌股东享有完整的股权，依法行使表决权，目标公司和中小投资者该如何诉诸救济？目前，司法实践中对违规举牌人的处罚大多依据虚假陈述。笔者认为，可以引入内幕交易的处罚路径，并视情形不同区分定责。对于行政执法，应依照内幕交易的行为处以行政罚款，情节严重构成犯罪者，应以内幕交易罪入刑。而对中小投资者的保护，则可以虚假陈述情节主张合同撤销，赔偿损失。论证如下：

（一）虚假陈述的责任缺陷

目前司法实践中对违规举牌人的处罚大多适用《证券法》第一百九十三条的规定，若以虚假陈述入罪，违规举牌面临最重的处罚仅仅只是警告加60万元的罚款。以ST新梅的控股股东兴盛实业诉开南系账户组案为例，法院驳回了原告全部诉讼请求，兴盛实业承担90余万元的案件受理费用，而开南系账户组仅被证监会以虚假陈述情节罚款50万元，且成功取得了公司控股股东的地位。

从成本收益分析的角度分析该案：对举牌方开南系账户组而言，合规举牌将在短期内引起二级市场的股票大涨，抬高举牌成本，且很可能会引发目标收购公司的奋起反抗。［15］而选择违规举牌，隐匿一致行动人行为，开南系账户组最高只面临60万元的罚款，却可以节省大笔收购成本，并在目标公司没有知觉的情况下突袭成功，取得公司控制权。“每个人都是自己利益最好的选择与判断者”，任何一个考虑经济利益的理性人都会意识到，违规举牌的收益远远大于成本，而合规成本本身又是如此高昂。此外，违规成本过低，收益大风险小，易引发道德风险和逆向选择，产生负的外部性。因此，《证券法》中对于虚假陈述行为统一划归的处罚金额上限，与现代社会经济瞬息万变的态势和全球资本市场的不断扩张不相适应，在举牌违规方面体现出相当的不合理性。

此外，虚假陈述因果关系认定上的局限性使其无法保护一部分投资者的预期可得利益。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的三项认定虚假陈述与损害结果之间因果关系的情形中，只列举了投资者于虚假陈述实施日及以后，至揭露日或更正日之前买入证券而蒙受的实际损失，却遗漏了预期可得利益的隐性损失。［16］两者情形不同但原理相同，理论上皆应属于构成因果关系的事由。由于虚假陈述立法上的纰漏，后者中投资人将无法诉求损害赔偿。

（二）内幕交易的认定

当下《公司法》中对虚假陈述规定的局限性并不妨碍我们另辟蹊径，从内幕交易的角度切入分析。内幕交易是指从事交易的一方知道某种影响证券价格的重要信息，在社会公众和交易对方都不知情的情况下买卖证券，从中牟利。［17］违规举牌情境中，增持人明知其增持行为会抬高股价，却故意隐瞒，继续买卖股票的行为，该行为是否构成内幕交易？

从违法主体比较，《证券法》第七十四条规定：“持有公司百分之五以上股份的股东属于内幕信息知情人。”而举牌的披露临界点正好为百分之五，行为主体的内涵一致。立法目的上，内幕交易入罪并非是由于投机套利，而是对信息垄断和不公平控制的惩戒，违规举牌的行为符合其规制对象。在信息内容方面，《证券法》法定的内幕信息与以突袭收购为目的隐瞒的信息存在以下几项交叉：1.第六十七条第二款规定的重大投资行为；2.第六十七条第八款规定的大额持股股东持股或控制公司情况发生重要变化；3.第七十五条第三款规定的股权结构重大变更；4.第七十五条第七款规定的上市公司收购的有关方案。与美国分类披露制度不同，中国并不要求股东披露其增持目的，故关于第七十五条第七款的收购方案，无论披露与否公众均无从得知。因此，前三项交叉内容是判定隐匿信息是否构成对证券价格有重大影响的信息的标准。该三项内容皆以信息内容的重大性为准绳，且三类重大信息均可最终量化并反映在大额持股股东持股比例上。故可得，内幕信息的特征属性为重大性，而重大性取决于重大股东在达到披露临界点至其隐匿行为曝光期间所持股票份额变动量。

（三）内幕交易适用的优劣辨析

适用内幕交易入责在一定程度上弥补了虚假陈述规定上的短板，其优势在于：首先，可将惩治路径延伸至刑法的领域。我国刑法第一百八十条规定了内幕交易的处罚量刑，较虚假陈述、内幕交易的责任体系更完整全面，更富有层次。其次，行政责任中内幕交易突破了虚假陈述中的60万元罚款的金额上限。《证券法》第二百零二条规定以违法所得的倍数计算罚款金额，使司法操作更灵活也更贴合现实，加大处罚力度从而提高违规成本，遏制市场中的道德风险。

既然内幕交易的认定能补足虚假陈述适用上的缺陷，缘何国内司法实践中尚无先例？首先，立法表述上语焉不详。我国《证券法》第七十六条第八款对内幕交易的民事责任怎么赔，赔多少，赔给谁均未做具体的规定。目前，我国法院一般采取呕吐规则，即计算损害赔偿金额时以内幕交易人实际获得的利润为准，而非交易相对人的损失金额。这种“赚多少、赔多少”的模式并不合理，对遭受损失的交易对方补偿不足，也无法有力打击违规者的行为，在民事责任上增持人几乎没有违规成本。其次，投资者针对内幕交易的诉讼积极性不高。与虚假陈述侵犯的法益不同，内幕交易侵害的是交易相对人的知情权，内幕知情人并无向公众披露信息的义务，故只有交易相对人才能主张民事赔偿。但是，由于证券市场的隐匿性，证券交易的涉众性以及交易对象身份的不确定性，无法从实质上确认违法期间交易相对人的全体集合。因此，司法实践中一般采取在同段时间内允许所有与交易对方处于相同的地位的人登记为交易对方，只有这类群体拥有诉权。囿于呕吐规则的束缚，内幕知情人只交纳获利的份额，一人呕吐多人分摊，交易相对人受偿金额不高，诉讼积极性也因此深受打击。

（四）救济路径二分化及域外借鉴

上述论证阐释了内幕交易在行政和刑法层面的强势打击，也显现出其在民事责任规制上的疲软。相反，虚假陈述虽然在行政处罚上存在天花板，也缺乏刑事责任上的规定，但在民事责任方面，中小投资者拥有更多的救济渠道。尺有所短，寸有所长。笔者认为，责任认定上，应合理运用两者的优势互补，区分内幕交易和虚假陈述在不同语境的定责。对于行政执法，依照内幕交易行为处以行政罚款，情节严重构成刑事犯罪的，应以内幕交易罪入刑。而对中小投资者而言，则可以虚假陈述的欺诈情节，主张合同可撤销和损害赔偿。上述救济路径二分化只是适应当下立法阙如环境的权宜之计，究其根本，违规举牌认责的局限性并非出自司法层面，根源在于立法层面的缺失，对此可借鉴域外经验加以完善。如美国的《证券法》制较健全，除了要求呕吐外，还允许赢利三倍的民事罚款，惩罚违法者的同时，亦是对投资者诉讼维权的鼓励。且美国在刑事上、行政上和行业内职业道德上均设置配套处罚。［17］

五、结语

冰冻三尺，非一日之寒。近日违规举牌频发现象亦绝非偶然。纵观我国证券市场的发展历程，如何建立富有前瞻性的、行之有效且逻辑自洽的信息披露制度始终是立法和执法共同面临的问题。千里始足下，高山起微尘，以合同效力评价作为逻辑起点，厘清表决权效力仅仅是解决类似案件的理论基础和开端。在立法上，应取域外理论之精华，寻求股东个人权利和公众知情利益之间的平衡落脚点，在执法上，应灵活运用规则，综合考虑成本效益分析，区分适用虚假陈述和内幕交易定责，以最终实现信息披露制度的核心目标，即保护投资者。

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D913.991

A

1671-2862（2017）02-0020-06

2016-12-07

陈一新，女，浙江温州人，华东政法大学经济法学院在读硕士研究生，研究方向：商法。