货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的影响

郭仕福

[摘要]本文使用2008-2015年季度数据，采用房地产价格增长率/实际GDP增长率作为测度我国房地产价格泡沫的指标。并构建VAR模型研究货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的影响。实证研究结果表明：在货币政策中，货币供应量M2会对房地产价格泡沫产生显著正向影响，而利率对房地产价格泡沫的影响并不显著；在财政政策中，地方政府的财政支出具有资本化倾向，但财政支出增加仅能带来房地产市场的暂时繁荣，土地价格增加对房地产价格泡沫具有明显的促进作用。本文还针对实证研究结果提出相关政策建议。

[关键词]房地产价格泡沫；货币政策；财政政策

一、引言

房地产行业是资金密集型产业，其自身具有投资和消费的双重属性，具有明显的投机特征，一旦社会资金过度集中就会引发房地产价格泡沫的产生。从历史经验来看，房地产市场蕴含巨大风险。房地产价格泡沫的破裂对经济社会带来巨大损害，甚至引发金融危机，如20世纪70年代的日本泡沫经济、90年代的东南亚经济危机以及2007年美国次贷危机就是典型例证。自我国1998年住房市场货币化改革以来。房地产市场发展迅猛，全国商品房的平均销售价格由1999年的2 053.00元/平方米增加到2015年6月的6 815.90元/平方米。快速增长的房地产价格引起社会各界的广泛关注。

然而与理论相悖，十多年来中央政府多次通过提高法定存款准备金率与基准利率的货币政策对房地产市场进行调控。但房地产价格依然居高不下。有学者认为，在我国财政分权体制以及政府官员的绩效考核体制下，地方政府的财政政策，尤其是土地财政是影响房地产价格泡沫的重要因素。那么，货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的影响到底有多大？搞清楚这些问题有利于从宏观政策或制度层面入手。平抑房地产价格波动，进而避免房地产价格泡沫对经济发展各个层面的冲击。当前文献大多侧重研究货币政策或土地财政政策单方面对房地产价格的影响。鲜有文献将二者纳入统一框架进行研究。

本文首先对货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的影响进行理论分析并提出研究假设。选择房地产价格增长率/实际GDP增长率来测度房地产价格泡沫，构建模型并进行實证结果分析，进而提出相关政策建议。

二、货币政策与财政政策对房地产价格泡沫影响的理论分析与研究假设

1.货币政策对房地产价格泡沫的作用机制

货币政策是调控房地产市场的主要手段。房地产业的发展速度与货币政策关系密切，宽松的货币政策会刺激房地产市场的投资和消费，带动房地产价格上涨，促进房地产市场繁荣，甚至引起房地产价格脱离基本面快速上涨产生泡沫：紧缩的货币政策会抑制房地产价格上涨，导致房地产价格泡沫破裂。

货币政策主要包括两个层面的内容：货币供应的数量和资金使用价格（利率水平），央行主要通过调整法定存款准备金率来操控货币供应量进而影响房地产价格水平；在市场化程度较高的国家利率水平主要由市场决定。而在我国，存贷款利率并不是由市场自发调整，而是受政府行政控制，银行同业拆借利率是我国货币市场的基准利率，政府主要通过在银行间市场买卖债券、回购、发行央行票据等行为干预银行同业拆借利率。

假设1：货币供应量对房地产价格泡沫的影响是正向的，货币供应量增加会引起房地产价格泡沫膨胀。反之亦反。

假设2：利率水平对房地产价格泡沫的影响是负向的，利率水平增加会导致资金借贷成本增加，进而引起房地产价格泡沫减小，反之亦反。

2.财政政策对房地产价格泡沫的作用机制

在西方国家基本不存在财政政策对房地产价格泡沫的影响问题，由于城镇化率较高，政府在基础设施建设方面的投资有限，加之财政支出体制较为健全，财政资金进入房地产市场的可能性很小。而在我国，由于城镇化率较低，且地方政府肩负发展经济的职能，财政政策尤其是土地财政政策是影响房地产价格泡沫的主要因素。

1994年我国实行分税制改革，此举将大量财权收归中央，却继续将大量事权留给地方政府，形成了“财权上收”与“事权下放”的非对称财政体制。然而与财政分权相对立的是，我国政治体制是中央集权的，地方官员不是由基层选举而是由上级任命的。上级政府以经济增长为主要指标决定下级政府官员的升迁，形成了地方政府之间为追求政绩而竞相追求GDP增长的政治激励。因此，分税制改革所造成的地方政府财权与事权的不匹配以及以经济增长为主政治体制导致了地方政府行为的变异，政府职能是经济建设而不是提供民生性公共产品。在这样的制度背景下，地方政府的财政支出结构偏重于基础设施建设是短时间内增加财政收入、做大GDP的有效手段。踪家峰等以及范剑勇和莫家伟的实证研究结果均表明我国地方政府的财政支出偏重于基础设施建设。具有资本化倾向，地方政府的财政支出对房地产价格泡沫具有显著的促进作用。

假设3：地方政府的财政支出对房地产价格泡沫的影响是正向的，财政支出增加导致房地产价格泡沫膨胀，反之亦反。

1994年分税制改革后，地方政府在财权与事权不对等的制度背景下，土地财政应运而生。土地财政是对当前地方政府在面临财政困境时利用土地换取财政收入的一种比喻。2010-2014年我国地方政府的国有土地使用权出让收入逐年增加，年复合增长率为16.91%，已成为地方政府财政收入的主要来源。由于地方政府垄断土地供给市场，在利益的推动下，地方政府不断提高土地出让价格使其远高于合理水平。2004-2014年我国房地产开发企业购置土地的平均价格由726.05元/平方米上涨到3 001.49元/平方米。年复合增长率为15.25%；在土地拍卖过程中，地方政府官员的权利寻租行为使开发商实际支付的地价远高于拍卖价格，从而增加房产开发成本，而开发商将相应成本转嫁给购房者，使房地产价格随之攀升。周彬和杜两省、Du等、潘爱民和韩正龙以及宫汝凯的实证分析结果均表明土地财政对房地产价格上涨具有明显的助推作用。吕炜和刘晨晖认为土地财政是房地产价格泡沫产生的重要原因。

假设4：土地财政政策对房地产价格泡沫具有顯著影响。扩张的土地财政政策将促使房地产价格泡沫膨胀，反之亦反。

三、房地产价格泡沫的测度

1.房地产价格泡沫的测度方法

现有的房地产价格泡沫的检验与测度方法主要包括指标法、统计与计量分析法和理论价格法三类。

指标法是通过构建某个或某些房地产价格泡沫的指标并与国际公认警戒线相比较，进而判断房地产价格泡沫程度的方法。测度房地产价格泡沫的指标包括房价收入比、房地产价格增长率/实际GDP增长率、房地产开发投资额/固定资产投资额、房屋空置率、租售比等指标。指标法由于具有直观、准确等特性获得学者的广泛欢迎，如Case和Shiller、吕江林以及李泽明等均采用单指标法计算我国或某些地区的房地产价格泡沫水平。

统计与计量分析法是通过单位根与协整检验、HP滤波分析等数理分析方法来判别房地产价格泡沫问题。Diba和Grossmantl5j与Chan等提出了用单整与协整技术来检验资产泡沫存在与否的思想，该思想一经提出便得到国内外学者在研究房地产价格泡沫方面的广泛应用。如国外学者Mikhed和Zemik采用协整方法检验美国各州的房地产价格与居民收入之问的关系：国内学者曾五一和李想以及潘爱民等均采用这种方法研究房地产价格泡沫问题。

理论价格法是通过构建理论模型计算出房地产理论价格，并与实际价格相比较，进而测算出房地产价格泡沫的方法。采用理论价格法计算房地产价格泡沫的思路主要有两种：一种是构建房地产价格均衡模型计算房地产价格的基础价格。通过房地产的基础价格与实际成交价格的比较来测算房地产价格泡沫，如吕炜和刘晨晖。另一种是利用现值公式推算出基本房地产价格，然后将基本房地产价格与实际房地产价格进行比较来测算房地产价格泡沫，Black等开发了基于现值方法的房地产基础价格计算公式，而后中国学者便采用这种方法对我国房地产价格泡沫问题进行大量研究，如王维等。

相比较而言，用指标法测算我国房地产价格泡沫更加可行，原因有三：第一，对于统计与计量分析法而言，采用单位根与协整检验只能定性地测算出房地产价格泡沫存在与否，而无法定量估算出房地产价格泡沫的大小及变动趋势：采用HP滤波方法测算出的长期均衡价格不等于房地产市场中不存在投机行为的基础价格，因为HP滤波方法分离出来的短期波动项有可能是负的。而房地产价格泡沫是非负的。第二，对于理论价格法而言，关于构建房地产价格均衡模型计算房地产价格的基础价格，由于我国房地产市场起步较晚，尚处于初步发展阶段，因而借鉴国外的理论模型计算我国房地产基础价格的适用性有限：对于利用现值公式估算基本房地产价格的方法，由于我国处于经济体制及产业结构的转型和优化调整阶段，导致模型中未来现金流及贴现率难以准确把握。第三，与统计量分析法和理论价格法相比较而言，指标法的优势便可显现，采用指标法测度的房地产价格泡沫不仅直观而且易于测算。

2.我国房地产价格泡沫

本文采用房地产价格增长率/实际GDP增长率（HP）指标来测度我国房地产价格泡沫，该指标是房地产价格增速相对实体经济增速快慢的动态指标，代表虚拟经济偏离实体经济的程度。若某一区域或国家的房地产价格增长率/实际GDP增长率在1-2之间，说明处于泡沫预警阶段，大于2，则说明处于房地产价格虚涨泡沫显现阶段。

本文计算了2008年第4季度至2015年第4季度房地产价格增长率/实际GDP增长率的变动情况，并采用Hodrick-Prescott Filter方法提取出其趋势项，如图1所示。从图1可以看出，房地产价格泡沫的周期性很强，季节性特征明显，各年第1季度的房地产价格增长率/实际GDP增长率远大于2，而后在第2、3、4季度该值震荡减小；剔除周期性因素后，从趋势项中可以看出房地产价格泡沫是有所减小的。从2010年第2季度开始房地产价格增长率/实际GDP增长率的趋势项的值小于2，自2012年第2季度趋势项的值小于1。

由模型参数的估计结果可以看出：第一，在房地产价格泡沫lnHP方程中，滞后1期的房地产价格对当期房地产价格存在正向影响，平均而言。滞后1期的房地产价格每增长1%将带动当期房地产价格增长0.25%。说明房地产市场中的参与者存在一定程度的适应性预期；货币供应量M2对房地产价格的影响也是正向的。滞后1期的货币供应量每增长1%将带动当期房地产价格增长0.21%，说明在我国货币供应量增多会有很大一部分流向房地产市场，助推房地产价格上涨；利率对房地产价格的影响是负向的，滞后1期的银行间同业拆借利率R每增加1个百分点将导致房地产价格下降0.21%：地方财政支出对房地产价格的影响是正向的，地方财政支出每增加1%将带动房地产价格上涨0.11%，进一步为我国地方财政支出的资本化倾向提供了证据。说明地方财政支出结构偏重于基础设施建设投资；土地价格变动会带来房地产价格的同向波动、滞后1期的土地价格每增加1%带动当期房地产价格上涨0.01%。第二，在货币供应量lnM2方程中，房地产价格对货币供应量的影响是正向的，滞后1期房地产价格上涨1%将带动当期货币供应量M2增加0.09%，这主要源于房地产的抵押效应，由于房地产是主要的抵押品，房地产价格上涨导致抵押品价值增加，使借款者能够获得更多的银行贷款，从而衍生出更多的货币供给。第三，在银行同业拆借利率R的方程中，房地产价格泡沫对银行同业拆借利率的影响是正向的，滞后1期的房地产价格泡沫每增长1%将带动银行同业拆借的加权平均利率增加18.43%，由于房地产价格泡沫增大意味着房地产投资收益的增加，投资者对银行的信贷资金需求增加，进而导致银行的资金面从紧，进一步导致银行间同业拆借利率增大。第四，在地方财政支出InCZZC方程中，房地产价格泡沫对地方财政支出的影响也是正向的，滞后1期的房地产价格泡沫每增长1%将带动地方财政支出增加0.13%，这是因为地方政府的财政收支对房地产市场的依赖性较强，房地产市场的繁荣发展不仅能够直接增加地方政府的营业税、印花税等税收收人，同时能够带动水泥、钢铁等众多关联行业的发展进而间接增加地方政府的税收收入，在“量人为出”原则下，地方政府的财政支出规模相应增大。第五，在土地价格lnTDP方程中，房地产价格泡沫对土地价格的影响是负向的，滞后1期的房地产价格每增加1%将导致土地价格增速减小0.42%，这一现象主要源于我国土地资源由政府行政垄断管理、市场化程度较弱所致。

3.脉冲响应函数

從图3（图3-图7图例相同）中可以看出，第一，当在本期给定房地产价格一个正向冲击后，房地产价格会在第1期和第2期持续增长，从第3期开始房地产价格的增长效果不明显，说明房地产价格受到外部冲击后会引起自身价格约有半年时间的短暂增加。第二，给定货币供应量的一个正向冲击，房地产价格增速在第2期达到最高点，而后逐渐减小趋于稳定，这说明货币供应量在受到外部冲击时，会经市场传递给房地产行业，造成房地产价格的同向波动，具有显著的促进作用和较长的持续效应。第三，给定利率一个正向冲击，房地产价格变动幅度较小，说明房地产价格对利率的外部冲击并不敏感。第四，给定财政支出的一个正向冲击，房地产价格增速会在第2期达到最高，从第4期开始房地产价格增速的波动并不明显，说明财政支出冲击会引起房地产价格增速在1年内进行同向波动，但长期效果并不明显。第五，给定土地价格一个正向冲击，房地产价格增速在前6期逐渐增加，从第7期开始趋于平稳。说明土地价格冲击会引起房地产价格的同向波动，具有显著的促进作用和较长的持续效应。

由图4可知，在当期给定房地产价格一个正向冲击引起货币供应量增速在第1期较大幅度的同向波动，从第2期开始波动幅度由正转负，到第5期货币供应量增速的变动幅度并不明显。由图5可知，房地产价格增速的正向冲击会在第1期为银行间同业拆借利率造成负向冲击，从第2期开始冲击由负转正，到第5期银行间同业拆借利率的变动并不明显。由图6可知。房地产价格增速的一个正向冲击会在前2期引起地方政府财政支出增速的上下波动，从第3期开始地方政府财政支出增速的波动趋于零。由图7可知，房地产价格增速的正向冲击引起土地价格增速的反向波动，持续时间较长但幅度较小。综上，房地产价格增速的外部冲击会引起货币供应量、银行同业拆借利率、地方政府财政支出在短期内上下波动，而长期效果并不明显；房地产价格增速的冲击引起土地价格增速的方向小幅波动，进一步印证了我国土地市场由政府行政垄断经营而脱离市场一般规律造成资源配置低效的事实。

4.方差分解

VAR模型中各变量的方差分解情况表明。第一，房地产价格自身的贡献率较大为57.84%：货币供应量和土地价格对房地产价格的贡献率不断增加，在第40期分别达到22.24%和17.28%；利率和财政政策对房地产价格的贡献率较小，仅为0.76%和1.88%。第二，房地产价格对货币供应量的贡献率较小仅为1%左右，房地产价格对银行同业拆借利率的贡献率为21.47%，房地产价格对地方财政支出的贡献率较小为1.25%，房地产价格对土地价格的贡献率为6.80%。

5.货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的动态影响

InHP关于lnM2（-1）的系数为0.21，且lnM2的外部冲击会引起lnHP持久稳定的同向波动，对lnHP的贡献率在22%以上，充分说明货币供应量对房地产价格泡沫具有明显的促进作用，货币供应量增加会引起房地产价格泡沫增加，反之亦反，假设1得到验证。

尽管lnHP关于R（-1）的系数为-0.21，但R的外部冲击仅引起lnHP暂时性的小幅波动，对InHP的贡献率较小为0.76%，说明我国房地产价格对利率的反应并不敏感，假设2没有得到验证，白俊和孟庆玺以及刘晨晖和陈长石也得出了相同的研究结论。本文认为利率政策对房地产市场的调控失灵可能源于地方政府的行政干预。当货币当局为抑制资产价格泡沫而提升利率水平时，企业资金使用成本上升而不得不减少投资，地方经济增速放缓，地方政府为保障经济的持续增长具有强烈的干预动机，地方政府会通过地方融资平台将自身控制的土地、矿产、税收等资源做抵押获得银行信贷资金，进行经济建设，推高房地产价格，进而“搞活”经济以及获取更高的土地出让收人。因此，在现有体制下中央政府试图通过调整利率来调控房地产价格的政策手段收效甚微。

lnHP关于InCZZC（-1）的系数为0.11，lnCZZC的外部冲击会引起lnHP短期内的同向波动，说明我国地方财政支出增加能够带动房地产价格上涨，存在一定的资本化倾向，假设3得到验证。但是lnCZZC的冲击对lnHP的长期效果并不明显且贡献率较小仅为1.88%，因而地方政府侧重于基础设施建设的财政支出结构只能带来房地产市场的瞬时繁荣，长期效果并不明显，同时还会引起重复建设、产能过剩等资源浪费现象。

lnHP关于lnTDP的系数为0.01。lnTDP的外部冲击会引起lnTDP的同向波动且具有较长的持续效应，对lnHP的贡献率达17.28%，充分说明土地价格对房地产价格泡沫具有明显的促进作用，土地价格增加会引起房地产价格泡沫膨胀，假设4得到验证。由于土地价格上涨不仅能够增加政府的土地出让收入同时能够带动房地产市场繁荣，因而地方政府有激励大搞土地财政，提高土地价格。

五、结论与政策建议

本文采用房地产价格增长率/实际GDP增长率作为测度我国房地产价格泡沫的指标，并构建VAR模型研究货币政策与财政政策对房地产价格泡沫的影响，实证研究结果表明：在货币政策中。货币供应量M2会对房地产价格泡沫产生显著正向影响，而利率对房地产价格泡沫的影响并不显著；在财政政策中，地方政府的财政支出具有资本化倾向，但财政支出增加仅能带来房地产市场的暂时繁荣，土地价格增加对房地产价格泡沫具有明显的促进作用。

本文的研究结果表明，在现行的财税体制与地方政府官员的绩效考核体制下。地方政府成为助推房地产价格泡沫的主要动力。因此，本文认为相关改进建议主要有以下两点：第一，在现有的分权体制下，对地方政府官员建立科学的政绩考核体制，引入“绿色GDP”、就业、人力资本投资等关乎民生和社会福利的指标。同时，进行税收制度改革，合理划分税收收入在地方政府和中央政府之间的留存比例，平衡地方政府的财权与事权。第二，废除现有的分权模式，实行政治分权，建立自下而上的政治管理体制，地方政府官员不能由上级政府任命，而是由本地居民选举产生，发挥“用手投票”的作用。同时，进行户籍制度与土地制度改革，确保居民的自由迁徙，使“用脚投票”机制发挥作用，这样地方政府之间才能够形成良性竞争，避免重复投资与产能过剩等资源浪费现象。

此外，我国应采取宏观审慎政策与货币政策相结合的方法调控房地产价格泡沫。依据审慎原则控制抵押贷款中房地产的抵押率，在房地产市场过热时，通过降低贷款成数等金融专业技术手段有效抑制房地产价格的过快上涨，这种方法的政策执行成本更低且更容易进行监管与调控。