境外股东异质性、企业性质与公司治理效率

黄文青

摘 要：以2014年一直有境外股东持股的沪深A股上市公司为研究样本，对不同类型外资持股的治理效应进行实证检验。结果表明，境外股东持股能够提升公司治理效率，不同性质的境外投资者对公司治理的影响存在差异。外资基金和非金融类外资股东的治理效应是显著的，QFII未能对上市公司经营者形成有效监督和制约，外资银行、保险、证券公司反而一定程度上加重了上市公司的代理冲突。此外，外资持股在民营企业中的治理效应优于国有企业。

关键词：境外股东；资本结构；公司治理

近年来，随着中国资本市场的不断开放，境外投资者参股我国上市公司已成普遍现象。截至2015年12月，中国实际利用外资金额达到1262.7亿美元，与2002年资本市场开放之初相比增长了129.54%。随着我国资本市场的进一步开放，将会有更多境外投资者进入我国资本市场，不同程度地持有上市公司股份，并参与我国上市公司的经营管理。境外股东在带来资金与先进管理经验、技术的同时，也不可避免地将上市公司置于国外市场和规则的监督之下。在此背景下，境外股东持股是否能改善我国上市公司治理效率？不同类型的境外投资者对公司治理的影响又是否具有差异性？基于理论分析和实证检验，本文尝试为我国上市公司的引进外资提供一些经验性的结论。

一、相关研究综述

一些国家的资本市场较为成熟且开放，对境外投资者的相关研究也相对较早，已经形成了较为丰富的成果。这些国外学者对境外投资者的公司治理效应大多持积极态度，认为外资持股能够在一定程度上提升本国公司价值，改善公司治理状况。Khanna 和 Palepe（1999）分析了印度上市公司的数据，研究结果表明境外金融机构持股对改善印度公司治理结构效果明显，境外金融机构的资金投入以及随之而来的高水平监管，提高了公司的价值与治理效率[1]。Gursoy 和 Aydogan（1999）对土耳其伊斯坦布尔所有非金融类上市公司进行的实证研究结果表明，外资持股与被投资公司的总资产回报率的相关系数为2.69，与公司权益回报率的相关系数为4.52，因而他们认为，国外股权投资可以改善公司治理和提高公司业绩[2]。Kannan Ramsamy（2001）对印度1993-1994年排名前150位的制造业上市公司进行了研究，结果显示外资股东在董事会的比例越大，越能监督和制约公司经理层，从而降低经营管理者出现道德风险和逆向选择问题的几率[3]。Yoshikawa和Gedajlovic（2002）以日本186家制造业上市公司为样本进行实证研究，结果表明，外国投资者持股比例与公司绩效显著正相关[4]。Choi和Lim（2006）通过对外国投资者持股比例对韩国公司治理指数影响的实证分析，认为境外股东的持股比例与公司治理指数呈现显著正相关关系，境外股东对股东权益保护、董事会和信息披露有较大影响，即便考虑其他可能影响公司治理的因素，二者仍呈显著正相关关系[5]。Hanousek等（2007）以捷克上市公司为研究对象，检验了各类股东与公司绩效的关系，发现境外股东对上市公司的治理起到明显的推动作用[6]。Imam 和 Malik（2007）研究了外资持股对孟加拉上市公司绩效的影响，结果显示外资持股对托宾Q值有正向影响[7]。但是，也有一些国外学者持不同观点，认为外资股东对提高公司价值的作用不显著或有负向影响。例如，Irena（2009）以波兰华沙证券交易所非金融类上市公司为研究对象，发现有外资大股东持股的上市公司的价值并没有显著高于其他公司[8]。

囿于我国资本市场开放较晚及相关政策的限制，国内学者对外资股东的研究起步较晚，相关文献也较少。直到 2006 年实行股权分置改革后，才出现了一些探索性的研究。目前国内对该问题的研究主要集中于以下几个方面：一是外资股东与公司绩效关系的研究（谷立日，2004；徐莉萍等，2006；李刚，2009）；二是外资持股对公司价值的影响研究（曲丽清等，2007；潘志强，2011；苏国强，2013；等）；三是外资进入对金融业的影响研究（卢嘉圆等，2002；陈玉罡等，2010；孔艳杰，2011；等）。

从现有文献来看，国内外学界在实证研究方面虽取得了一些成果，但其中存在一个突出的问题，即现有文献并没有对境外投资者进行更为细化的分类研究，一概而论的研究思路难以厘清不同境外投资者作用的差异性。此外，由于我国国有和民营上市公司的股东构成和治理机制差别较大，外资股东治理作用的发挥也面临不同限制。因此，结合中国的公司治理实践，本文拟综合考量不同类型的境外投資者的投资动机、资金规模、风险承受能力等因素对公司治理的影响，并同时考虑企业性质对公司治理的调节作用，进而对境外股东与公司治理效率问题进行研究。

二、理论分析与研究假设

（一）不同类型的境外股东对公司治理效率的影响

一般而言，境外股东持股资金规模越大，持股比例越高，退出成本也就越高，其越有可能参与公司内部治理，对公司管理层实施监督。同时，境外股东的持股比例也决定了其能否行使监督权以及实施监督的具体形式和效果。境外股东持股比例越高，其通过进入董事会或参加股东大会行使股东权利的积极性就越高，并在董事会或股东大会中通过与控股股东协商、行使提案权和投票权或委托投票权等方式参与公司治理，从而能够更加有效地对控股股东进行监督与制约。但具体来看，由于不同类型的外资股东在持股数量、持股期限、风险承受能力等方面存在一定差异，从而导致其在公司治理中所发挥的作用并不相同。下面本文将分别对各类外资持股的差异进行分析并提出研究假设。

上市公司境外股东可大致分为金融机构股东与非金融机构股东两大类。金融机构股东主要包括：合格境外机构投资者（QFII）、证券投资基金以及银行、保险、证券公司等；非金融机构股东主要包括外资法人股东和自然人股东。在我国上市公司中，证券投资基金和QFII是较为常见的境外投资者。一般而言，基金投资规模较大，且拥有投资决策、财务分析等方面的专业人士，有能力对上市公司控股股东、高管人员的行为进行监督。同时，基金份额的赎回机制（开放式基金）及其在资本市场的转让权（封闭式基金）使基金经理人有动力对上市公司管理层进行监督。此外，基金公司绩效敏感的薪酬制度也促使基金经理人加强对公司管理层的监督以使中小股东利益最大化，从而缓解上市公司的代理冲突，降低代理成本[9]。因此，外资基金有能力和动力通过各种途径监督上市公司，防止控股股东、高管人员侵害公司价值。合格境外机构投资者（QFII）是一种成熟的机构投资者，专注于企业的成长能力和治理情况，更注重稳定性和安全性，其投资目标是具有长期持有价值和成长性的中小企业，与被投资公司并无其他商业来往。因此，QFII会积极参与公司治理，以保证自身长期收益的实现。外资银行、保险、证券公司通常需要与被投资公司保持紧密联系，以便向公司提供保险、融资或其他业务的协同操作。境外股东通常会考量其与被投资公司之间现有或潜在的的商业关系，也会在与被投资公司关系恶化所带来的损失与保持中立所带来的收益之间做出权衡。因此，顾及二者之间的商业来往与利益关系，这类外资股东对上市公司管理层的某些不当行为或决策一般持中庸或支持态度，不会积极参与公司治理，甚至一定程度上还会加重上市公司的代理冲突[10]。外资法人股东和自然人股东等非金融机构外资股东大多具有较强的资金实力和经营背景，其投资规模较大，持股时间较长，因此，有积极参与公司治理的倾向。同时，从其来源地来看，这类境外股东大多来自港澳台、美国、日本以及维尔京群岛等地区，大多是境内法人为避税或获取税收优惠而在境外注册的公司[11]。这类外资股东出于各种考虑在境外注册，仅在外在的法律身份上属于外资，其本源仍属内资企业。因此，与其他境外股东相比，它们对国内的政治、经济、法律、文化以及上市公司的情况更为熟悉，参与公司治理的成本相对较小，具有参与公司治理的内在动力和能力。

综合以上分析，提出以下假设：

H1：外资整体（包括外资基金、QFII以及外资银行、保险、证券公司和外资非金融机构等） 持股比例与公司治理效率正相关。

H2：外资基金持股比例与公司治理效率正相关。

H3：QFII持股比例与公司治理效率正相关。

H4：外资银行、保险、证券公司持股比例与公司治理效率负相关。

H5：非金融机构外资股东持股比例与公司治理效率正相关。

（二）企业性质对境外股东公司治理效应的影响

不同的产权性质对外资治理效应的影响可能存在差异。民营上市公司的控股股东一般为自然人或家族，国有上市公司的股份一般由各级政府或其授权部门代为持有。在国有上市公司中，产权关系并不明晰，虽为全民所有，各级政府或其授权部门仅为全民的代表，但真正的产权所有人（即国家股东）实际上处于缺位状态。而且，政府作为国有股权的代表，除了利润最大化的经济目标，还有维持就业、稳定经济、保障社会稳定等行政目标[12]。当两者发生冲突时，政府通常会优先考虑行政目标而非经济目标，并对上市公司进行行政干预，从而使其他股东难以发挥应有的治理作用，境外股东的治理机制同样失效。相反，在民营上市公司中，自然人或家族作为私有产权的主体，其产权关系更为明晰，公司价值最大化是其唯一的经营目标。因此，民营上市公司的控股股东更有动力和能力改善公司的经营和治理，以实现公司价值和自身收益的最大化。此时，控股股东与包括境外股东在内的中小股东的目标趋于一致，境外股东的治理作用得以发挥。因此，提出如下假设。

H6：外资持股在民营上市公司中的治理效率优于国有上市公司。

三、研究设计

（一）研究样本和数据来源

本文以2014年沪深两市一直有境外股东持股的上市公司为研究对象，依据以下标准对原始数据进行了筛选：（1）剔除了金融类上市公司，以保持数据的可比性；（2）剔除了ST和TP的企业，以避免异常值对研究结果的不利影响；（3）剔除了财务数据不完整的企业，以保持数据的连续性。经过以上处理，最终获得259家上市企业的观测值。本文相关数据主要依靠手工识别和网络收集而得，具体源自和讯网站、国泰君安数据库、各省市工商局网站、上市公司年报等。相关数据的处理和检验采用SPSS19.0统计软件完成。

（二）变量的选取

1.被解释变量

公司治理是一个抽象概念，目前暂无指标来直接衡量公司治理水平。国内外学者普遍认为，一个有效率的公司治理结构能够使得相关主体收益最大化、治理成本最小化，因此，公司治理效率最终将在公司治理效率的载体——公司绩效上体现出来。因此，国内外学者广泛采用公司绩效的相关指标来评价公司治理水平（（Berle and Means，1932；Demsetz，1983；杜莹、刘立国，2002；王化成，2008；贺小刚，2010；王振山，2014；等）。因此，本文借鉴学界的普遍方法，亦采用公司绩效的相关指标来衡量公司治理效率。衡量公司绩效的指标通常有总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和主营业务利润率（CPM）。资产收益率指标是运用最广泛的衡量公司绩效的指标之一，它能全面反映一个公司的资产盈利能力。但考虑到该指标易受到管理层的操纵，尤其是对于家族企业而言，他们可能存在最小化应税盈余的动机[13]。因此，本文将采用主营业务利润率作为绩效衡量指标，以客观反映家族上市公司的盈利能力和竞争力。

2.解释变量

为了考察不同境外股东持股治理效应的异同，本文在选用外资持股比例（x1）作为解释变量的同时， 还选择了外资基金持股比例（x2）、QFII持股比例（x3）、以及银行、证券和保险持股比例（x4）、外资法人和个人等非金融机构持股比例（x5）来衡量不同类型的境外股东对公司治理效率的影响。

3.控制变量

考虑到其它影响公司绩效的变量因素，我们引入公司规模和行业两个控制变量，反映不同规模和行业对公司绩效的影响。其中，公司规模以公司总资产的x6来衡量；行業使用虚拟变量D表示，取值为1 时表示制造业，0时代表非制造业。

四、实证分析

（一）描述性统计

对样本数据进行总体描述性统计，结果如表1所示。从表1中可以看出：（1）上市公司主营业务利润率均值仅为0.14%，标准差为0.28，这表明我国上市企业的公司治理效率普遍较低；（2）外资持股比例的均值为11.32%，标准差达到15.3992，这说明近年来在政府大力吸引外资的政策激励下，境外资金不断进入我国资本市场，境外投资者迅速发展，但上市公司中的外资持股比例仍然较低，且参差不齐、差异较大；（3）从境外股东的类型来看，非金融机构持股比重较大，其均值为6.37%，银行、证券、保险持股比例为4.83%，外资基金持股比例为1.86%，QFII持股比例甚微，其均值仅为0.21%。

（二）相关性分析与模型构建

为了初步说明各解释变量对被解释变量的影响，本文首先使用person相关系数的计算方法，分析各解释变量与被解释变量之间的相关性（见表2）。从表2中的相关系数可知，各个解释变量中，银行、证券、保险持股比例存在较强的线性相关性，为了减少多重共线性对模型的干扰，本文将银行、证券、保险持股比例从分析模型中剔除。同时，为了减少异方差性，将控制变量中的总资产取对数，构建如下模型进行多元线性回归分析：

（三）回归结果与检验

上述模型的回归结果如表3所示。从表2、表3的检验结果可以看出：（1）外资持股比例与主营业务利润率显示出正相关关系，并通过显著性检验，这表明随着持股规模的扩大，外资股东有动机和能力对公司管理层进行监督，对公司治理产生了推动作用，这与假设1相符。（2）外资基金持股比例与主营业务利润率显著正相关，这说明由于具有与绩效高度相关的激励机制以及公司治理、投资决策、财务分析等方面的专业能力，外资基金能够避免中小股东在监督公司上搭便车的问题，并且随着外资基金持股比例的增加， 公司治理效率随之增加。因此，假设2得到验证。（3）QFII持股比例与公司治理效率表现出正相关关系，但相关性不显著，这说明QFII并未对我国上市公司治理效率的提升产生实质性的影响，假设3不成立。这主要是由于我国对QFII的准入持谨慎态度，QFII不仅持股比例低且投资受限。因此，基于成本收益的考量，QFII缺乏参与公司治理的内在动力，采取搭便车的“跟随策略”反而是其理性选择[14，15]。（4）银行、证券、保险等金融机构的持股比例与主营业务利润率表现出负相关关系，虽不能通过显著性检验，但也一定程度上说明由于与被投资公司之间存在现有或潜在的的商业关系，致使其不能发挥对大股东的监督与制约作用，反而加重了上市公司的代理冲突。因此，假设4成立。（5）非金融机构外资股东持股比例与公司治理效率存在显著正相关关系，这说明与其它境外投资者相比，非金融机构外资股东相对较高的持股比例以及对国内市场的熟悉，能够更好地促使其发挥对上市公司的监督作用，从而提升上市公司治理效率，因此，假设5得到验证。

此外，從表4的检验结果可以看出，不同性质的企业中，外资持股的公司治理效应存在差异。在民营企业中，企业性质与公司治理效率存在显著正相关关系，且通过5%的显著性检验，表明外资持股在民营企业中更能够有效地缓解上市公司代理问题，提高公司治理效率，从而验证了假设6。同时，本文的实证结果还发现，所属行业与公司治理效率存在显著负相关关系，这表明外资持股在非制造业企业中更能提升公司治理效率。

五、结论及建议

本文以主营业务利润率作为公司治理效率的衡量指标，并结合企业性质等相关因素，研究了不同类型的境外股东持股与公司治理效率之间的相关关系。研究结果表明：（1）境外股东持股比例与公司治理效率呈显著正相关，境外股东整体上表现了正向的公司治理的效应。（2）不同性质的境外投资者对公司治理效率的影响存在差异。外资基金和非金融类外资股东的治理效应是显著的，QFII治理效应是弱化的，而外资银行、保险、证券公司未能对上市公司经营者形成有效监督和制约，其一定程度上反而加重了上市公司的代理冲突。（3）外资持股在民营企业中的公司治理效率优于国有企业。

本文的研究证实了我国引进外资政策的合理性，但由于目前我国外资持股比例普遍较低，外资股东参与公司治理的内在激励仍不足，并且不同外资持股的治理效应亦存在差异。鉴于此，本文认为：（1）在风险可控的前提下适度提高外资持股规模，并根据不同类型境外投资者的特点制定相应政策，是今后需要重点考虑的问题。具体而言，应鼓励合资基金、境外基金、境外资产管理公司、境外非金融机构等投资于境内上市公司；进一步放宽QFII的持股额度和投资比例，适当提高QFII平均投资配额[14]；同时，鉴于外资银行、证券、保险对公司治理的负面影响，应在规模上适度控制其持股额度，并强化其监管。（2）完善相关的配套政策和法律法规，为外资股东发挥其治理作用创造一个良好的外部环境。例如，完善相关法律法规和会计准则、改进并优化证券交易清算系统以及为境外股东提供税收优惠和多样化的交易方式，等等[16]。（3）鉴于外资持股在民营企业中具有更好的治理效率，可适度放宽外资股东在民营企业中的持股额度，一方面有利于缓解目前我国民营企业普遍存在的融资困境，另一方面可以减少民营企业代理冲突，提高民营上市企业的治理效率。同时，应在竞争性领域继续稳步地减持国有股份，改变上市公司国有股东“一股独大”的现象，为境外股东参与国有上市公司的治理创造良好的契机和环境。

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Abstract： Based on the data of listed companies of 2006 in Shanghai and Shenzhen Stock markets， this study empirically examines the corporate governance effect by different types of foreign shareholders. We find that the foreign shareholders on the whole can effectively promote corporate governance efficiency， and different types of foreign shareholders have different effects on corporate governance. Foreign funds and the non-financial institutes have significantly positive effects on corporate governance. QFII can not supervise and restrict the management of the listing companies effectively， while shareholders of foreign banks， insurance companies and securities companies even aggravate the agency conflicts of the listed companies. In addition， the governance effect of foreign shareholders in private enterprises is better than that of state owned enterprises.

Key words： Foreign Shareholders； Foreign Investors； Capital Structure； Corporate Governance