美国经济金融化测度研究

裴祥宇

内容提要： 本文从部门视角构建测度经济金融化的指标体系，采用基于模糊层次分析法的主观静态赋权法和基于熵值法的客观动态赋权法对美国经济金融化进行综合评价。结果显示，样本期内的美国经济金融化趋势不断增强，金融部门扩张强劲，非金融企业部门金融化呈现周期性上升态势；联邦基金利率调节在一定范围内对非金融企业部门金融化产生波动性影响，但无法左右其金融化程度不断加深的进程。

关键词：经济金融化；模糊层次分析法；熵值法；综合评价

中图分类号：F11文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）01-0091-09

一、引言

“金融化”一般用以描述20世纪70、80年代后，发达资本主义国家的经济活动和资本积累由实体经济向金融部门转移的过程。关于金融化现象本身的测度和演进过程的研究，Krippner（2005）、Epstein（2005）指出，应当选取合适指标测度经济金融化的起点和趋势，对经济金融化进行较为严格的经验验证。但不同学者赋予经济金融化不同角度的含义，用于测度经济金融化的指标也各有侧重。从宏观经济视角来看，相关文献大多采用金融相关比率FIR、金融资产占GDP比重、信贷规模、金融从业人员占比等指标证明研究样本存在金融化趋势或是金融化趋势加强①。从部门角度的研究主要考察金融部门扩张以及非金融部门利润来源渠道的变化（Krippner，2005；Foster，2010）。总之，国外学者对经济金融化的描述缺乏一个度量金融化程度较为全面的指标体系。

国内学者在建立经济金融化指标体系方面做过初步尝试。蔡则祥等（2004）根据经济金融化发展的阶段性特征，分别从经济货币化、经济信用化、经济证券化和经济虚拟化四个方面建立衡量经济金融化指标体系。赵峰（2010）从宏观和部门结构、金融和非金融部门内部结构、收入分配和居民消费结构等三个方面选取10个指标，考察美国经济向金融化转型的过程。张慕濒和诸葛恒中（2013）从宏观、中观和微观三个层次，选取11个指标尝试构建经济金融化评价体系。综上所述，国内外对经济金融化测度研究的文献主要存在以下两点不足。第一，只关注金融部门或非金融企业部门金融化的趋势，缺少家庭部门和政府部门经济运行模式向金融化方向转变的考察。第二，对金融化程度的度量方法主要以描述性统计为主，缺少利用综合评价方法测度金融化总体趋势。在现有研究的基础上，本文拟从部门角度建立一个可以较全面地评估经济金融化的指标体系，并采用模糊层次分析法和熵值法考察美国经济金融化的发展过程和总体水平。

二、经济金融化的内涵

现有文献主要从以下三个视角界定经济金融化内涵。第一，宏观经济活动视角。该视角对经济金融化内涵的界定相对宽泛，最为流行的观点来自后凯恩斯学派代表人物Epstein（2001），他将经济金融化定义为在国内和国际两个层面上，金融市场、金融活动、金融机构以及金融业精英们在经济运行和经济管理中的重要性不断提升的过程。第二，资本积累视角。主要关注经济活动的利润来源和利润形式变化，认为经济金融化是资本积累模式的转变，在这种模式中，利润主要通过金融渠道而非贸易和商品生产产生（阿瑞基，2011）。资本积累视角的经济金融化主要包含两个方面的内涵，一方面，呈现出经济金融化趋势的国家或地区更多依赖金融部门拉动经济增长，金融企业利润占社会总利润的比重不断增长；另一方面，非金融企业利润来源越来越依赖金融渠道。这种形式变化主要缘于企业治理模式由“增长最大化”转变为“股东价值最大化”。这种转变导致非金融部门经济活动重心从产业部门向金融部门转移，金融投资正在挤出真实生产性投资，非金融企业开始在金融活动中寻求利润（Lazonick & OSillivan，2000）。第三，权力分配与阶级斗争视角。该视角认为，资本积累渠道向金融化转变导致金融资本家与产业资本家间经济权利与政治权力发生变化。热拉尔·迪蒙和多米尼克·莱维（2005）将金融化理解为“金融资本”②权力重新恢复和扩张，即金融资本这样一个食利者特定阶层的收入、财富和权力的恢复及其政治、经济势力不断增强。张敏（2010）认为经济金融化是金融资本在当代资本主义发展进程中的一个政治、经济和社会全面扩张的过程，这一历史进程首先在经济领域表现出來，然后辐射到政治、社会领域；随着经济金融化程度的不断加深，金融在实体经济和资本积累方面占据绝对支配地位，导致国家利益重心和核心竞争力逐渐向金融方向转移。

对金融化研究的角度不同决定了衡量金融化的指标不尽相同。例如，宏观经济视角将金融在经济活动中重要性的提升作为判断经济金融化的重要依据，经验研究中主要体现在与金融相关的变量在整个经济规模中的比重不断攀升（包括经济体系中金融资产和信贷比例增大、金融从业人员比重及薪资比重增加、金融部门对产出增长的拉动作用不断提升等）。这种从宏观视角对经济金融化的测度无法反映不同经济部门运行模式的变化。资本积累视角的金融化则强调经济体系中，由金融活动产生的利润增长，具体体现为金融企业利润占社会总利润的比重不断增长、非金融部门金融投资增加以及由此带来的金融收益的增加等。但这种测度方法只能反映某一时期经济运行过程中某一方面的经济金融化情况。

不同部门经济运行模式向金融化方向的发展是整个经济体系金融化转向的基础，测度经济金融化的指标选取应当反映金融活动对各个经济主体的渗透情况。而对不同部门金融化程度的观察，正是对整个经济体系金融化趋向的全面写照。本文将不同经济主体划分为金融部门和非金融部门进行考察。

对于金融部门，其金融化主要表示金融部门的扩张，即金融部门扩张有助于加深经济金融化程度。金融发展在一定程度上能够导致金融部门扩张和金融部门利润增加，是经济金融化最直接的动力。金融发展主要体现在金融工具和金融机构规模的变化（戈德史密斯，1994）。有学者将20世纪80、90年代后金融工具和金融机构的规模及种类迅速增长的迹象，作为判断金融化出现的依据。菲利普斯（2002）将金融化定义为资产证券化的过程，认为金融化是将收入和债务证券化，将资产流动电子化，将股票市场作为商业的核心。肖雨（2014）指出，经济金融化是以证券市场为基础的金融体系对以银行市场为基础的金融体系的压倒性优势，由于金融工具不断发展带来的金融交易过度增加的过程。可见，随着金融结构优化和金融工具种类增加带来的金融发展的深化，经济体系中金融化的程度也随之加深。

非金融部门主要包括非金融企业部门、家庭部门和政府部门。非金融企业部门向金融化方向的转变，主要缘于实体经济利润率的下降以及企业治理模式向股东价值最大化的转型。在资本逐利性和股东价值最大化目标的驱使下，企业将大量用于实体生产的资金投资到金融市场，以实现更多的利润。这一过程改变了非金融部门和金融市场间关系，其表现之一是非金融企业部门的金融投资和由此带来的金融收益的增加（Orhangazi，2008）。对于家庭部门，金融化主要表现在家庭收入的资本化。20世纪70年代后，新自由主义经济指导思想带来的以金融市场为基础的收入分配和再分配机制——员工持股计划以及私有化的社会保障制度等，导致了家庭收入的资本化（马锦生，2014）。已有理论和经验分析表明，金融化时代下的收入分配机制拉大了居民收入差距和贫富差距（Mishel et al，2012；Palley，2007），导致贫困家庭依靠借贷来维持需求水平，这一过程反过来促进了金融市场的发展。在政府部门，以金融化最为发达的美国为例，政府赤字总量逐年攀升。根据美国财政部网站数据显示，1948-2015年间，仅有7年时间出现财政盈余，其余年份均为财政赤字。美国弥补财政赤字最主要的方式是依靠发行国债和增发货币，联邦政府债务总额占GDP的比重在20世纪70年代初仅有36%，而当前国债总额已超过了GDP总量；货币和准货币（M2）占GDP比重由1970年的65%，上涨到1986年的77%，2009年这一数值增长到904%，此时市场中的货币存量已逼近GDP总额。基础货币增发是金融化得以实现的前提，为金融市场发展和日益增长的投机活动提供了充足的流动性。此外，美国发达的金融市场以及美元国债特有的安全性和流动性吸引了全球大量资本流入，这为美国债务性消费模式提供了资金支持，从而使经济金融化程度进一步加深。

综上所述，整个经济体系的金融化建立在金融部门发展以及非金融部门经济运行向金融化转变的基础之上。按照部门角度进行分类，能够根据各部门特点观察不同部门的金融化特征，进而反映整个经济体系的金融化程度。本文拟在金融部门、非金融企业部门、家庭部门（包含非盈利组织）以及政府部门等四个部门之下，选取反映经济金融化程度的指标，以期建立一个全面测度经济金融化程度的指标体系。

三、指标选取与体系构建

（一）主要指标选取及说明

金融资产占经济规模比重提高是经济金融化最直接的体现。经验分析表明，利用货币存量与国内生产总值之比所代表的经济货币化指标，能够描述20世纪50年代前发达国家经济发展情况。随着金融部门的发展，金融资产表现形式开始多样化，货币增量的发行已经远不足以代表金融资产，经济货币化指标不再能够准确解释发达国家20世纪70年代后的经济现象。为此，经济学家开始使用“经济金融化来”替代经济“货币化”，以期能够更好地描述发达资本主义国家经济结构变化。美国学者雷蒙德·W·戈德史密斯在《金融结构与金融发展》一书中，使用金融相关比率（Financial Interrelations Ratio FIR），即金融资产与GDP的比重，衡量经济金融化程度。王广谦（1996），将经济金融化定义为“一国国民经济中货币及非货幣性金融工具总值与经济产出总量之比值的提高过程及趋势”。并在衡量经济货币化指标的分子上增加了非货币性金融工具作为衡量经济金融化的指标。本文在金融部门扩张下的二级指标中设立金融部门金融资产与GDP比值指标，用以反映金融部门金融资产规模的增长。对于家庭部门和政府部门，本文使用各部门总资产替换GDP，旨在反映金融对各部门经济活动的影响。对于非金融企业部门，使用非金融企业部门金融资产与非金融资产比例，这一指标能够反映金融活动在非金融企业部门中重要性的变化。

金融体系扩张导致经济体系中债务规模增长。金融部门发展，金融工具种类增加以及住房抵押贷款证券化都使得非金融企业部门获得资金的渠道相应增加。有经验分析表明，20世纪70年代后金融化资本主义国家债务规模迅速上升，如Palley（2007）从债务角度研究美国经济金融化，他的分析表明，1973-2005年间，美国信贷市场中未清偿债务比重迅速上升，且金融部门债务增长速度远超非金融企业部门债务增长速度。本文对金融部门债务规模的研究代表金融部门自身扩张，而对非金融部门债务规模研究能够说明非金融部门参与金融活动的程度。

此外，本文根据各部门特点设立不同指标以反映不同部门经济金融化程度。对于金融部门，经济学家在观察经济结构长期变动的特征时，较常采用的指标包括不同部门产出结构以及就业结构的变动情况。一般认为，当所研究目标部门的产出和就业占GDP和社会劳动力比率显著上升时，说明经济结构发生了变化。Krippner（2005）认为，以经济活动为中心所考察的金融化主要以就业和产出为标准。他进一步指出，经济金融化是指金融部门取代产业部门成为经济活动重心，主要体现在金融部门对GDP贡献不断上升甚至占有绝对比重，经济增长更多地依靠金融部门拉动、金融部门就业人数及比重增长等方面③。在对金融部门的考察中，本文依然采用这种经典手段考察金融部门产出对GDP贡献程度、金融部门就业人数占总就业人数比重以及金融从业人员薪资占比的变化。此外，金融部门在宏观经济中重要性的提高还表现在金融部门利润增长以及金融机构结构的优化。戈德史密斯（1994）对金融结构的研究认为，银行系统在金融机构资产总额中的比例会随着经济发展降低，其他各种新型的金融机构（包括储蓄银行、建房协会、抵押银行、人寿保险公司、政府与私人退休基金、投资公司和金融公司等）占金融机构资产的比重均逐步增加，这将导致经济发达国家的银行系统资产低于其他金融机构资产，而欠发达国家的情况正好相反。因而，本文选择非银行金融机构资产占金融部门资产反映非银行金融机构规模的扩张，使用金融部门利润与非金融企业利润比例考察金融部门对经济增长的贡献。

在构建非金融企业部门金融化指标时，还应包含衡量非金融企业部门利润来源变化的指标。上文对经济金融化内涵的分析指出，资本积累金融化的一个重要表现形式是资本积累渠道发生变化，即经济结构由于资本积累金融化而发生关键性变化。所以，有关利润来源和利润形式变化的研究正是对经济结构变化的考察。我们选取“金融性收入占现金流量比”来考察非金融企业部门来自金融活动的回报，使用“金融性支出占现金流量比”衡量非金融企业部门参与金融活动的程度。

在家庭部门，经济金融化造成劳动收入比重下降，加剧财富和收入分配的不均衡。这一方面体现在金融化导致功能性收入分配发生变化，即利润和利息与员工工资的比例不断上升，收入从劳动力向资本转移（Palley，2007），这加剧了普通员工工资与高层管理人员工资之间的不平等，从而导致了家庭部门收入不平等加剧。另一方面，随着企业目标和思维方式不断向金融化发展，高级管理人员的视线总是集中于各类股票选购和保险组合上，财务管理和股市的重要性日益增加，造成后果之一是企业通过裁员促进利润收入增长（凯文·菲利普斯，2010），下岗工人数增加将进一步加剧贫富分化。本文使用前10%高收入人群收入所占份额代表收入分配的变化，使用净资产所得占可支配收入比考察家庭部门可支配收入中来自金融渠道的比率。此外，在构建政府部门金融化指标时，采用净利息支出占财政收入比重考察金融活动对政府部门的影响。

（二）指标体系构建

根据以上分析，建立测度经济金融化的指标体系，见表1。表中所有指标增加意味着对应部门金融化程度加深，即美国经济金融化程度加强。因而，所有指标均为正向指标。

四、美国经济金融化综合评价

（一）方法选择

1.基于模糊层次分析法的主观静态赋权。层次分析法（AHP）是一种定性与定量分析相结合的决策方法，但计算过程中存在诸如判断一致性与矩阵一致性的差异、一致性检验的困难以及缺乏科学性等一系列问题，而模糊层次分析法（Fuzzy-AHP）能够有效改进AHP运算过程中出现的上述问题。本文采用基于三角模糊数的模糊层次分析法对各指标进行主观赋值。

（1）三角模糊数的定义及运算法则

定义1：若M是实数集上的一组三角模糊数（l，m，u），则M的隶属度函数μM（x），R→[0，1]可表示为：

（二）数据来源及无量纲化处理

本文所用数据来源于美国经济分析局、美联储、SIFMA、世界银行数据库、美国劳工部、美国白宫行政和预算管理办公室等，数据期间为1964-2014年。

在对指标进行综合评价前，首先对各指标数据进行无量纲化处理。由于熵值法要求指标数据为非负数，且同一指标不同样本期内的数据之和大于零。通常使用标准化法进行无量纲化处理会产生部分数据小于零的情况，不适合采用熵值法进行计算。本文使用功效系数法对数据进行无量纲化处理，公式如下：

从部门角度来看（图2-图5），样本期间内各部门金融化水平整体呈现上升态势。其中，金融部门扩张趋势最为强劲。受2007年美国“次贷危机”及随后爆发的全球金融危机影响，2008年该指标回落到2000年年初水平，但随后再次上升，并于2014年达到样本期内最高点。

家庭部门及政府部门金融化趋势均呈现阶段性变化的特点，且两部门阶段性变化的时间段大体相同。1964-1974年间，家庭部门金融化趋势并未呈现上升迹象，基本维持在50左右，而这一阶段政府部门金融化呈现下降趋势。1975年后，两部门金融化水平均开始大幅上升，这种趋势一直持续到20世纪90年代初期。進入90年代，两部门金融化开始出现较大幅度波动，但整体呈现上升趋势。其中，全球金融危机对家庭部门金融化的影响较大，该指标于2008年达到样本期内最高点8834，此后一直保持在80左右。而全球金融危机并未对政府部门金融化造成显著影响，2008年后政府部门金融化继续上升，2014年该指标达样本期内最高水平。

五、结论

本文从部门视角构建了测度经济金融化的指标体系，采用基于模糊层次分析法的主观静态赋权法和基于熵值法的客观动态赋权法对美国经济金融化进行综合评价。所得结论如下：

第一，1964-2014年间，美国经济金融化程度不断增强。经验分析显示，美国经济金融化快速增长阶段始于1975年，并一直持续到20世纪90年代初期。1991年后，美国经济金融化开始呈现波动上升态势。全球金融危机后，美国经济金融化水平较为平稳，未出现大幅下滑或增长的情况。从部门角度来看，样本期内四部门金融化均呈现上升态势，导致美国整体经济金融化呈现上升趋势，经济金融化程度不断加深。其中，金融部门扩张最为强劲。尽管受2008年全球金融危机影响，该指标有所回落，但很快于2009年恢复到下降前水平，此后继续保持上升态势。可见，全球金融危机对美国金融部门及经济金融化水平产生短期波动的影响，长期内这种影响并不显著。

第二，美国经济金融化呈现阶段性变化，这种阶段性变化主要来源于家庭部门和政府部门金融化阶段性变化。1975年后，美国经济金融化进程开始加速，这段时期对应美国家庭部门和政府部门金融化快速增长阶段。90年代后，家庭部门和政府部门金融化呈现波动上升态势，这是导致1992-2014年美国经济金融化趋势波动性增大的原因之一。相较于政府部门，家庭部门金融化水平受全球金融危机的影响更为强烈。

第三，美国非金融企业部门金融化具有周期性。以10年为一个周期，非金融和部门金融化水平在周期内呈现先下降后上升的特征。这种变化与联邦储备利率调整走势较为吻合。如图6所示，1964-2014年间美国非金融企业部门金融化水平的历次下降均伴随联邦基金利率下调。利率下降使非金融企业金融资产收益下降，降低来自金融渠道的利润。同时也会减少企业对金融资产的投资。这种影响会随着非金融企业金融化程度加深而增强。可以看到，从20世纪70年代开始，非金融企业部门金融化周期内下降幅度逐渐增大。值得注意的是，80年代后，美国联邦基金利率逐年走低，但非金融企业部门金融化整体走势仍不断上涨。利率的调节能够在一定范围内对非金融企业部门金融化水平产生波动性影响，但无法左右其金融化程度不断加深的进程。

注释：

①如Palma（2009）、Dumenil and Lvey（2005）、Palley（2007）等人研究认为，20世纪70年代后发达资本主义国家的宏观经济模式发生了变化，经济重心开始由生产向金融转移，具体表现在全球金融资产存量规模及其占GDP比重、金融部门对本国GDP的贡献率、金融机构和金融财富持有者的收入比重以及金融部门债务规模都大幅增加。

②“金融资本”的定义最早来源于希法亭，他在《金融资本》一书中将其定义为由工业资本和银行资本的融合，且银行资本在其中占据支配地位。希法亭同时认为金融化是金融资本在全球资本主义中占据支配地位的过程。参见[德]鲁道夫·希法亭 金融资本[M].富民等，译.北京：商务印书馆，1994.

③Kripnner同时强调，以金融部门产出占比和就业占比为指标研究经济金融化现象并不适当。因为，金融部门不是劳动密集型部门，它的产品在国民经济统计中并不是以透明方式表现出来的。但是，本文在选取描述金融部门扩张的指标中依旧将这两个指标纳入其中，一方面是因为考察就业和部门产出变动数据是研究经济结构深层次长期变动的经典方式；另一方面，本文构建的指标体系包含经济金融化众多方面，将其纳入指标体系当中能够确保所建体系的全面性，以下在使用模糊层次分析法综合评价经济金融化过程中，我们降低了这两项指标的分值，以削弱指标在描述经济金融化过程中的不足之处。

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Abstract：From the sector perspective， this paper builds an index system measuring economic financialization， and uses Fuzzy-AHP， which is a subjective static assignment method， and entropy method， which is an objective dynamic assignment method to comprehensively evaluate the financialization of American economy. The result showed that， during the sample period， the financialization of American economy is constantly strengthened， and there is an increasing financialization trend in financial sector and cyclical upswing in non-financial sector；the federal funds rate can affect the non-financial sector financialization to some extent， but it cannot stop the increasing financialization trend.

Key words：economic financialization；Fuzzy-AHP；Entropy method；comprehensive evaluation

（責任编辑：李江）