股权激励与上市公司经营绩效关系研究综述

张春颖，苏桂宾

(长春大学 管理学院，长春 130022)

股权激励与上市公司经营绩效关系研究综述

张春颖，苏桂宾

(长春大学 管理学院，长春 130022)

股权激励对上市公司经营绩效是否有促进作用一直是相关学者争议的热点。国内外学者对股权激励与上市公司经营绩效关系研究的观点分歧较大，没有形成较一致的结论。本文通过对国内外关于这一关系的研究进行梳理，厘清了相关研究的发展脉络，指出了现阶段研究的热点，发现了研究中存在的问题和不足，并对其未来发展趋势进行了展望。

股权激励；上市公司；经营绩效；关系

0 引言

在两权分离的股份制公司中，委托代理问题已经成为制约公司发展的一个重要因素，如何解决委托代理难题一直都是国内外相关学者研究的重点。股权激励作为一种长期激励手段，被认为是解决委托代理问题的有效途径之一。虽然股权激励的初衷是将管理层利益与股东利益相统一，并以此来解决委托代理问题，但是在实践中发现，股权激励对公司经营绩效的影响并不总是正向的，尤其是2002年发生的安然事件，引发了人们对管理层股权激励滥用的广泛质疑，更加促使公司股东和相关学者重新思考股权激励的效用问题。

90年代初，深圳万科成为我国最早引入股权激励制度的企业。截至2016年4月1日，我国推出股权激励方案的上市公司共有938家，公布的方案共有1318个，其中采用股票期权模式的方案有561个，采用股票增值权模式的方案有24个，采用股票模式的方案有618个，采用其他模式的方案有115个(数据来源于RESSET数据库)。随着越来越多的上市公司推出股权激励方案，对股权激励是否能有效解决委托代理问题并提高上市公司经营绩效的研究需要进一步深入。本文通过对国内外关于股权激励与上市公司经营绩效关系的研究(以下简称“关系研究”)进行梳理，试图厘清相关研究的发展脉络，分析现阶段研究的热点，发现相关研究中存在的问题，并探讨相关研究未来的发展趋势。

1 国内外关系研究的发展历程

1.1 早期研究

1.1.1 国外早期研究

委托代理理论诞生于上世纪30年代的美国，其倡导所有权和经营权分离，是股权激励理论的重要基础。Jensen和Meckling(1976)在委托代理理论的基础上提出了“利益汇聚假说”，该假说的主要观点是：管理人员持有较少股份时，倾向于损害股东利益而满足自身利益；当管理人员持有的公司股份逐渐增加，其与股东利益逐渐一致，更加注重公司长期的发展，从而减少代理成本[1]。Fama和Jensen于1983年提出了“管理者防御假说”，该假说认为，如果管理者持有的股份比例太高，甚至会影响公司董事会决策，就可能为了自身利益而做出不利于公司经营和发展的决策，损害公司的价值[2]。Jensen和Murphy (1990)研究发现，管理层持股会对公司经营绩效有显著的激励效果[3]。Mcconnell和Servaes (1990)发表的文章指出，当管理层持股比例与托宾Q值呈非线性相关关系，托宾Q值先随着管理层持股比例的增加而增加，当管理层持股比例超过临界值后，托宾Q值不断降低[4]。Mehran (1995 )研究发现，公司业绩与管理人员的持股比例呈现正相关关系[5]。

1.1.2 国内早期研究

魏刚(2000)的研究结果表明，管理层是否持股对公司经营绩效的影响并不显著，管理层持股更倾向于增加管理层的福利[6]。李增泉(2000)[7]、颜敏(2001)[8]等人的研究结果也表明，管理层持股比例和年度薪酬几乎不会对公司的经营绩效产生影响。刘国亮、王加胜(2000)则认为，高管持股比例与经营绩效正相关[9]。

1.2 系统研究

进入新世纪以来，随着推行股权激励的上市公司越来越多，相关研究的内容也越来越丰富，研究方法也有所改进。现阶段，学者们在早期研究的基础上对研究内容和研究方法进行了一定的补充和改进。

1.2.1 国外系统研究

在系统研究阶段，国外学者在股权激励与上市公司经营绩效关系的理论研究和实证研究方面都取得了新的进展。

Kadany 和Yang (2006)通过研究股权激励水平与公司绩效之间的关系发现，股权激励的水平越高，管理层操纵财务信息的动机越强，越不利于提高公司的经营绩效[10]。Cornett, Marcus和Tehranian (2008)在研究中加入了盈余管理变量来考察股权激励的效果，发现股权激励与公司业绩并无显著关系[11]。Roll (2009)研究发现，股权激励可以改善公司资源配置的状况，进而提高公司经营绩效[12]。Benmelech(2010)研究发现，以股票为基础的薪酬制度虽然有助于提高管理层的工作积极性，但是也会诱使管理层为了操纵股价获利而做出不利于公司的投资决策并隐瞒对公司不利的消息[13]。Matějka(2011)研究发现，在授予管理层长期的股权激励之后，管理层会更愿意考虑公司的未来收益。相应地，授予管理层股权激励的程度越高，管理层越会更理性地增加一部分投资和期间费用的支出，以期这些投资和期间费用可以在长期为公司带来收益，增加公司的价值[14]。Masli，Richardson 等(2014)认为，投资信息技术从长期来看有利于提高企业的生产力和竞争力。经过一系列的实证研究，他们发现实施股权激励后，管理层更愿意加大对信息技术的投资力度来提高企业的长期发展能力[15]。Jayaraman，Milbourn(2015)研究发现，提高审计人员专业能力可以有效遏制上市公司管理层谎报财务信息的行为，此时增加以股票为基础的激励有利于提高公司的经营绩效[16]。

1.2.2 国内系统研究

国内股权激励与上市公司经营绩效关系的系统研究阶段始于2005年末《上市公司股权激励管理办法(试行)》的出台，标志着股权激励在我国正式开始推行和发展，相关研究也逐渐步入成熟阶段。

吴育辉(2010)以上市公司股权激励草案为研究对象发现，管理层在设计股权激励考核指标体系时存在明显的自利行为，这些考核指标大多比较容易达成，激励作用有限，反而会因为自利行为的存在增加上市公司的代理成本，进而降低上市公司的经营绩效[17]。林大庞、苏冬蔚(2011)在研究股权激励与上市公司经营绩效的关系时，引入了盈余管理因素来修正公司的经营业绩，发现经修正后的经营绩效与股权激励的关系减弱，变得不显著[18]。杨英(2012)的研究结果表明，在我国资本市场还不是很完善的前提下，管理层持有公司股票的比例与每股收益呈负相关关系，随着管理层持有公司股票的比例增加，每股收益则逐渐变小[19]。汪健、卢煜、朱兆珍(2013)研究发现，实施股权激励的制造业上市公司并没有降低代理成本，与之相反，公司的投资效率降低[20]。王传彬、崔益嘉和赵晓庆(2013)研究发现，股权激励实施后的公司综合财务指标相较于实施前有了一定的提高[21]。刘广生、马悦(2013)认为，在我国资本市场不完善、相关法律和社会环境不健全的条件下，实施股权激励不会取得显著的成效[22]。王新、李彦霖和毛洪涛(2014)选取2008—2011年A股上市公司为样本，研究在国际化经营下对管理层实施股权激励的效果，结果表明，在国际化经营过程中，上市公司对管理层实施股权激励并没有显著的效果[23]。徐倩(2014)的研究结果表明，在环境不确定的条件下，上市公司管理层的投资效率较低，过度投资与投资不足分别与环境不确定的程度呈现正相关和负相关的关系，而股权激励可以在一定程度上减少管理层过度投资和投资不足问题，提高投资效率，从而提高上市公司经营绩效[24]。李小荣、张瑞君(2014)针对中国特有的国情，以风险承担为中介探讨了股权激励对代理成本的影响，研究发现，在一定的范围内随着股权激励水平的提高，代理成本会降低，超过临界点之后，股权激励水平的提高反而会增加代理成本[25]。张晨宇、韩永春、魏冰(2015)认为，公司治理结构会影响股权激励的效果，当公司股权集中度较高且股权激励的程度也较高时，管理层与股东会在公司治理问题上产生较多的冲突，增加代理成本，不利于提高公司绩效；当股权较为分散时，提高股权激励水平有助于降低代理成本，提高公司经营绩效[26]。

2 目前我国关系研究的热点

在对中国知网2010—2015年的相关期刊文献进行统计分析后发现，当前我国股权激励与上市公司经营绩效关系研究的热点主要为以下两个方面。

2.1 股权激励作为独立影响因素时的关系研究

在对股权激励与上市公司经营绩效关系进行研究的过程中，相关研究者既研究了其他变量影响下股权激励与公司经营绩效的关系，也研究了股权激励作为独立影响因素时与上市公司经营绩效的关系。

表1 以股权激励是否作为独立影响因素分类表

数据来源：中国知网

根据对相关研究文献数量进行统计(见表1)后发现，我国学者在现阶段更多地将股权激励作为上市公司经营绩效的独立影响因素，并以此来研究二者的相关关系。此外，将股权激励作为独立影响因素研究其与上市公司经营绩效关系的过程中，学者们的研究方向分为两类：一是股权激励直接影响上市公司经营绩效(如王传彬、崔益嘉和赵晓庆(2013))，二是股权激励通过中间因素间接影响上市公司经营绩效(如徐倩(2014))。

2.2 针对高新技术上市公司的关系研究

在将研究对象以行业特征分类的相关研究中，传统行业和高新技术产业的比重如表2所示。

表2 以行业特征分类表

数据来源：中国知网(其中，根据证券日报2014年10月的相关统计结果，即创业板的国家级高新技术企业占板块的比重达到95%以上，这里将以创业板上市公司数据为样本的相关研究归类到高新技术产业类别。)

在国内目前的研究中，相比于传统行业，关于高新技术产业股权激励与经营绩效关系的研究占绝对多数。随着知识经济的不断发展，高新技术上市公司的数量越来越多，创造出了越来越多的经济和社会效益。高新技术产业属于知识密集型产业，其股票成长性较好，容易受到投资者追捧，股价波动性也较大，有利于股权激励的实施。因此，高新技术上市公司股权激励与经营绩效关系的研究会成为学者们关注的热点。然而，关于股权激励对高新技术上市公司经营绩效的影响，学者们也尚未得出统一的结论。例如，刘华、郑军(2010)[27]和藏莹慧、孙长江(2013)[28]研究发现，高新技术上市公司实施股权激励可以提高经营绩效。陈德萍、尹哲茗(2015)对2009—2012年高新技术企业面板数据进行实证研究后发现，高新技术产业股权激励将对公司经营绩效产生负面影响[29]。

3 国内外关系研究的比较

3.1 研究环境的比较

在经济环境方面，我国资本市场起步较晚，发展得还不够完善。1992年中国共产党十四次全国代表大会才明确提出以建立社会主义市场经济作为我国经济体制改革的目标。到21世纪初，我国市场经济才初步建立。在法律环境方面，我国关于股权激励的相关法律法规出台得比较晚，相对来说还不够健全。2005年末出台《上市公司股权激励管理办法(试行)》之后，才标志着我国股权激励开始真正意义上的推行和发展。在公司治理水平上，我国上市公司治理水平良莠不齐，整体水平较低。相比之下，西方国家资本市场发展比较成熟，相关法律制度比较完善，公司治理水平也相对较高。

3.2 研究内容的比较

在理论研究方面，国内学者主要是对国外理论研究成果的转述和总结，创新性理论成果较少。在实证研究方面，国内外学者对股权激励与公司经营绩效关系的研究也存在一定的差别。在对其他变量影响下股权激励与公司经营绩效的关系研究中，由于我国特殊的所有制形式，与国外学者相比，我国学者更多地加入了股权性质这一变量来研究股权激励对公司绩效的影响。在对股权激励影响公司经营绩效的中间因素的选择上，国内学者的研究主要集中于投资效率对经营绩效的影响。与国内学者相比，国外学者对股权激励影响公司经营绩效的中间因素的选择更加广泛。除了投资效率，国外学者还研究了股权激励如何通过影响管理层期间费用的支出进而影响公司经营绩效(如Matějka, Michal(2011))，以及股权激励如何通过影响管理层对信息技术的投资来影响公司未来价值(如Masli，Richardson(2014))等。

3.3 研究结果的比较

国内外学者关于股权激励与上市公司经营绩效关系的研究结论尚未形成统一的体系，但主要集中在正相关关系、负相关关系、非线性相关关系和无显著相关关系这4个方面。在梳理国内外相关文献的过程中发现，国外学者的研究结论中股权激励与公司经营绩效呈相关关系的比例较高，而我国学者在早期研究中多认为二者不存在显著的相关关系。在系统研究阶段，我国学者的研究结论中股权激励与公司经营绩效呈相关关系的比例逐渐增多。

4 国内外关系研究中存在的问题

4.1 关系研究的方法有待进一步改进

在对股权激励水平的界定上，一些学者在研究过程中采用管理层持股比例来衡量股权激励水平，但是股权激励的形式多种多样，并不都是采取股票的形式。比如，一些公司采用激励基金模式的股权激励方案，管理层获得的激励基金并不会全部转化为公司股份，此时以管理层持股比例来衡量股权激励水平，会导致研究结果中的股权激励水平比实际偏低。

4.2 关系研究的应用性欠缺

股权激励与公司经营绩效关系的相关研究只有更贴近实际，并结合具体问题和现实条件来考虑股权激励水平对公司经营绩效的影响，才能更好地起到指导上市公司实践的作用。现有研究中所选取的样本数据大多是基于整个市场上市公司的总体情况，并将股权激励作为唯一的变量来研究其与上市公司经营绩效的关系，其实，不同行业、不同规模、不同治理水平的上市公司实施股权激励的效果是有一定差异的。现阶段，在股权激励与上市公司经营绩效关系的相关研究缺乏针对性的情况下，大多数上市公司并没有能力去鉴别相关研究结论是否符合本公司的实际情况，因此，相关研究成果并没有被上市公司广泛应用。

5 关系研究的发展趋势

通过对股权激励与上市公司经营绩效关系的相关文献进行综述和分析，未来股权激励与上市公司经营绩效关系的研究应该会纳入更多的其他影响变量，使得研究结果更贴近复杂的现实情况，也会更加侧重于探索如何在现有的环境下为上市公司提升股权激励效果提供理论支持和实践指导。

5.1 应用性研究

学术研究的目的之一是能更好地指导实践，股权激励与上市公司经营绩效关系的相关研究需要进一步探讨其他影响因素与股权激励相互作用后对上市公司经营绩效的影响。此外，针对不同行业、不同规模、不同治理水平以及处于生命周期不同阶段的上市公司股权激励与经营绩效关系的研究，也有助于上市公司根据自身情况准确地选择相关研究结论进行参考，进而采取合理的股权激励方案。股权激励与其他影响因素的结合越广泛，对上市公司的具体实践来说就越有借鉴意义。

5.2 股权激励与监督机制相结合对上市公司经营绩效影响的研究

由于股权激励的行权条件与经营业绩挂钩，而且与股价紧密地联系在一起，因而管理者往往利用“内部人”的控制优势，采取一系列机会主义行为来降低行权风险进而保障自身利益。由此可见，股权激励如果缺乏有效的监督反而会损害公司利益，更谈不上提高公司经营绩效。因此，不考虑监督机制而直接研究股权激励与公司经营绩效的关系只会得到片面的结果，而将股权激励与监督机制相结合研究其对公司经营绩效的影响，则有助于发现股权激励的真实效果，也有助于为公司解决如何提高股权激励效果的问题提供理论指导。

5.3 股权激励的市场基础和制度环境研究

股权激励的市场基础情况主要包括公司的治理结构是否完善和资本市场是否成熟，而制度环境主要包括相关政策和法律法规是否健全。市场基础和制度环境对改善股权激励的实施环境和建立股权激励的监督机制有着重要影响，进而影响股权激励的实施效果。对股权激励的市场基础和制度环境的研究有助于正确地认识股权激励与公司经营绩效的关系，有助于实施股权激励的公司通过完善治理结构来提高股权激励效果，也有助于政府建立健全相关政策和法律法规来促进股权激励的有效实施。因此，很有必要深入研究股权激励的市场基础和制度环境。

6 结语

股权激励作为一种长期薪酬激励方式，理论基础是委托代理理论，出发点在于将管理层与股东的利益相统一，促使管理层更加关注公司长期的发展，避免短期行为，从而提高公司的长期经营绩效。但是，股权激励的行权条件往往与公司股价相联系，管理层为了顺利行权获得自身利益，有可能采取操控公司财务信息等损害公司利益的寻租行为。因此，股权激励是否可以提高公司经营绩效成为国内外学者关注的热点。对股权激励与上市公司经营绩效关系的研究可以为上市公司实施股权激励提供理论指导，有利于上市公司制定合理的股权激励方案，提高经营绩效。从当前的研究现状来看，股权激励与上市公司经营绩效关系的研究已经取得了较好的进展，但还不够完善，需要在研究方法和研究的实用性上继续改进。后续的研究可能会注重多因素影响下股权激励与上市公司经营绩效关系的探讨。

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责任编辑：沈 玲

Review of Relations between Equity Incentive and Performance of Listed Companies

ZHANG Chunying, SU Guibin

(Management College, Changchun University, Changchun 130022, China)

Whether the equity incentive has a promoting effect on the operating performance of listed corporations has always been a hot topic of controversy. The viewpoints of scholars at home and abroad on the relations between equity incentive and operating performance of listed company are much different, there are no unified conclusions. Through sorting out the relevant researches on the relations, this paper clarifies the development vein, points out the hot spots, finds out the problems and shortcomings existing in related researches and makes a prospection on the future developmental trend.

equity incentive; listed companies; business performance; relation

2016-06-25

吉林省教育厅“十二五”社会科学研究项目(吉教科文合[2014]278号)

张春颖(1971-)，女，吉林永吉人，教授，硕士，硕士研究生导师，主要从事会计与财务管理研究。

F270

A

1009-3907(2017)01-0033-05