M1、M2增速“剪刀差”成因及走势

范建军

建议央行在补充银行间市场基础货币供应时，优先采用“降准”工具，而非“中期借贷便利”（MLF）或“抵押补充贷款”（PSL）等“类再贷款”工具。

M1、M2增速“剪刀差”成因

近一段时间，M1与M2增速“剪刀差”问题，引发各方广泛关注。M1增速快速上升，主要是因为近一年来政府债券和公司信用类债券超量发行，使得银行存款明显“活期化”，这是造成M1、M2增速“剪刀差”持续扩大的最根本原因。

1.政府债券发行量大幅增加。2015年5月中央财政启动了对地方到期债务的置换工作。2015年的实际置换额为3.2万亿元，2016年的置换额预计将达到5.57万亿元。同时，中央和地方财政赤字发债量自2015年5月开始大幅增长，积极的财政政策开始发力。2015年中央财政预算赤字1.62万亿元，实际发行国债2.12万亿元，超发5000亿元，如加上代地方财政发行的6000亿元赤字，总的赤字发债量达到2.72万亿元。2016年中央预算赤字2.18万亿元，较上年提高5600亿元；地方预算赤字1.18万亿元，较上年增加5800亿元，增幅近1倍。预计2016年中央和地方的赤字发债量合计将超过4万亿元。

数据显示，从2015年5月到2016年8月，共累计发行国债3.75万亿元，中央代地方发行地方政府债券8.65万亿元，两项合计13.39万亿元。在此期间累计发行的政府债券（国债+地方债）约占当前政府债券存量的59.6%。考虑到政府债券的期限一般都较长（绝大多数超过3年），这意味着在当前国债和地方政府债存量中，有接近60%是在最近1年多时间内发行的。政府债券月发行量累计增速最高达到564.5%，目前仍保持在115.7%的水平上（图1）。从2015年5月到2016年8月，由于政府债券的大量发行，使得其未到期余额净增加9.98万亿元（图2）。

2.公司信用类债券发行量爆发性增长。2015年下半年以来，不仅政府债券的发行量爆发性增长，而且包括企业债和公司债在内的公司信用类债券的发行量也出现了爆发性增长。其原因有三：（1）2015年1月，中国证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，大幅放宽了上市公司发债的条件和限制，导致交易所市场公司债发行量爆发性增长。另外，国家发改委也于2015年10月发布《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作意见》，大幅放宽了对企业债发行的限制，企业债发行量随即出现大幅增长。（2）2015年5月，中国人民银行通过深度降准，将银行间同业市场加权平均基准利率由之前的3.5%大幅下调至1.5%，虽然在随后的几个月内又有所上浮，但自2015年9月起，央行逐渐将同业市场加权平均基准利率稳定在2.1%左右的水平上。市场基准利率的明显下调并趋于稳定是导致公司信用类债券发行量自2015年下半年以来大幅增长的重要原因。（3）2015年下半年，管理层进一步放宽了对房地产企业发债融资的限制。

据统计，从2015年5月至2016年8月，公司信用类债券累计发行11.27万亿元，最高累计发行增速达到160%（图3）。由于公司信用类债券的大量发行，导致期间其未到期余额净增加5.04万亿元（图4）。

3.政府债券和公司信用类债券的超量发行，使得银行存款明显“活期化”，从而大幅拉升M1相对于M2的增速。增量债券发行需要增量资金（银行存款）来购买。如果新增政府债券和公司信用类债券被非银行投资者增持，那么其增持过程可描述为：非银投资者先将其原用于金融投资的定期存款（以获取银行利息为目的）转为活期存款，然后再将活期存款转入政府（或政府平台公司）、发债企业的活期账户，换回比银行定期存款更为安全、流动性更好或者收益性更高的政府债券或公司信用类债券。政府（或政府平台公司）、一般公司企业在获得发债资金后，一般不会将其再转为定期存款而用于吃息（否则它们就不会支付高昂的利息成本和发行成本发债融资），前者会将其用于财政支出或置换银行贷款（从而增加银行部门的信贷额度），后者则会将其用于企业投资或日常运营。在此过程中，银行存款的总规模可能并不发生改变，但其流动性却会得到明显提升：大量银行定期存款被转化为了活期存款，这相当于M2中大量非M1的定期存款被转化为了属于M1统计范围的单位活期存款。

如果新增政府债券和公司信用类债券被存款机构（包括商业银行、信用社、财务公司和中央银行）增持，那么经济中将新派生出等量的“银行存款”，而且是被政府（政府平台公司）或一般发债企业持有的活期存款，这不仅会导致狭义货币M1的等量增加，同时也会导致广义货币M2的等量增加。考虑到M1的存量规模远低于M2的存量规模，因此在此过程中M1将比M2更快速地增长。

综上，政府债券和公司信用类债券的大量发行，无论其最终投资者是存款机构还是一般非银行投资者，都会导致M2中活期存款占比的大幅提升，进而导致M1比M2更快速地增长。据测算，从2015年5月至2016年8月，由于政府债券和公司信用债的超量发行，导致M2中活期存款的规模多增7.48万亿元，M1增速因此上升18个百分点。因此，自2015年5月起，政府债券和公司信用类债券的超量发行，是造成M1、M2增速“剪刀差”持续扩大的最根本原因。

人民币贷款增速持续走低，外汇占款持续负增长，同业存单大量发行，共同对M2增速形成压制

广义货币M2主要包括现金和银行存款两部分。其中，现金目前大约占M2总量的4.2%，而银行存款大约占95.8%。由于现金占比较小，且增速通常相对稳定，因此，广义货币M2增速主要受“计入广义货币的银行存款”增速的影响。

从中国目前的情况看，有可能导致“计入广义货币的银行存款”发生增减变化的因素主要包括：（1）银行贷款的增加或减少会导致由其派生的银行存款的增加或减少。（2）中央银行和商业银行增持或减持政府债券或公司信用类债券会导致由其派生的银行存款的增加或减少。（3）中央银行在国内市场买入或卖出外汇和黄金资产会导致由此产生的外汇占款和黄金占款的增加或减少。（4）非银行投资机构或个人投资者向银行系统（包括中央银行）减持同业存单（包括银行资本债）或持有的同业存单（包括银行资本债）到期，将导致银行存款的等量增加；反之，非银行投资机构或个人投资者增持银行企业发行的同业存单（包括银行资本债）会导致银行存款的等量减少。（5）不计入广义货币的财政存款减少或增加会导致计入广义货币的银行存款的增加或减少。（6）商业银行表外资产转入表内会导致银行存款的增加；反之，表内资产转出表外则会导致银行存款的减少。

首先看银行贷款的增长情况。从2015年下半年至2016年1月，国内银行贷款增速一直保持在15%左右的较高增速水平，但在2016年1月之后，国内银行贷款增速却呈现逐月回落的走势，从1月的15.3%回落至8月的13%，说明2016年以来央行的信贷政策总体是处于收缩状态。由于银行贷款派生存款是M2最重要的增长源，因此银行贷款增速逐月走低必然导致M2增速逐月走低。

其次看中央银行和商业银行对政府债券和公司信用类债券的增持情况。从人民银行的资产负债表可以看出，2016年以来央行资产项下“对政府债权”、“对其他金融性公司债权”和“对非金融性公司债权”均未发生太大变化，说明期间央行并未通过大量增持政府债券、公司信用类债券向实体经济释放流动性（即央行并未实施量化宽松的货币政策）。从央行发布的“其他存款性公司资产负债表”数据及金融市场运行报告可知，近一年来，以商业银行为主的“其他存款性公司”对公司信用类债券的绝对持有量和投资占比均在逐月减少，而对政府债券的持有量却在大幅攀升。政府债券和公司类债券的超量发行总体有助于提高广义货币M2的增速。

第三，央行外汇占款和黄金占款走势对M2的影响。自2014年6月起，央行外汇占款一直处于负增长状态，其效果相当于央行直接从实体经济回收流动性，因此，央行外汇占款的大量减少会导致M2增速的下降。与央行外汇占款的变动趋势相反，自2015年6月起，央行黄金占款却一直处于正增长状态，只是相对于外汇占款每月减少的量而言，其每月增加的量显得微不足道。如果综合考察央行外汇占款和黄金占款在最近一年多时间内对M2的影响，可以发现它们总体是在抑制M2的增长。如果考虑外汇占款减少对基础货币供应量进而对银行贷款增速的影响，外汇占款减少对M2的抑制作用更大。

第四，近两年来，“同业存单”的大量发行对M2增速有明显抑制作用。“同业存单”原为“同业存款”，即由存款机构之间互持的存款负债。“同业存款”转为“同业存单”之后，不仅银行同业之间可以互持，而且非银行金融机构、非法人投资机构甚至人民银行批准的境外机构也可以持有。由于“同业存单”是境内存款机构在银行间市场发行的一种负债凭证（等同于存款机构发行的银行债券），其本身可以在银行间市场流通，利率由市场决定，且不用缴纳存款准备金，对银行存款形成了很强的替代作用。今后，随着同业存单发行量的扩大，境内外非存款机构对它的持有量还将继续增加，其对M2增速的抑制作用还会越来越明显地表现出来。

第五，不计入广义货币的财政存款的增减变化以及商业银行表内、表外资产的相互转化主要受季节性因素、财政收支政策、融资政策以及银行监管部门对银行理财产品的监管政策等多方面因素的影响。由于上述因素对M2增速的影响通常是双向的、无定规的，因此无法对其作出趋势性的判断。

综上所述，目前M2增速走势同时受正反两方面因素的影响：政府债券和公司信用类债券的超量发行有助于推升M2增速，而贷款增速下行、央行外汇占款持续负增长以及同业存单的大量发行则会压低M2增速。目前看来压低M2增速的力量要强于推升M2增速的力量，这也是近几个月M2增速持续走低的原因之所在。

M1、M2增速未来走势判断

由上文的分析可知，在最近一年多时间里，推动M1增速快速上升的关键因素在于政府债券和公司信用类债券的大量发行，而非银行贷款增速的快速增长。但从最近几个月的统计数据来看，无论是政府债券还是公司信用类债券，其各自的发行增速和托管余额增速都在明显回落。这说明，支持此轮M1增长的主导力量正在衰退。不仅如此，2016年以来银行贷款增速一直处于逐月回落的状态，且近几个月存款机构增持政府债券和公司信用类债券的力度似乎也有减弱的趋势，而这些都会导致M1增速上升的势头受阻。由此，我们判断，尽管今后几个月M1增速仍可能保持在25%左右的高位上下波动，但其上升的势头将会明显减弱，甚至不排除在一段时间之后出现缓慢下行的可能性。至于今后M1增速到底会如何演变，则主要取决于未来央行的货币政策和信贷政策取向。

至于M2增速，预计其缓慢下行的趋势在短期内不会发生根本性改变。当前推动M2增速上行的主要力量（即商业银行增持政府债券和公司信用类债券的力度）正在逐渐减弱，而压制M2增速上行的力量（贷款增速下滑、央行外汇占款负增长和同业存单大量发行）目前尚看不出有明显减弱的迹象，因此，预计M2增速将在未来很长一段时间内运行在单边下行的通道中，除非期间信贷增速发生根本性转向。

相关政策建议

从近期M2增速与M1增速相互背离、同业存单的大量发行对银行存款（尤其是定期存款）具有很强的替代作用等方面看，现有M2统计量已不适合用作反映实体经济现实购买力增减变化的货币供应量指标。对于宏观调控部门和货币政策制定者而言，现有M2增速指标已失去其应有的政策参考价值。相比较而言，现有M1增速指标在反映实体经济流动性变化方面要比现有M2指标更为可靠。实际上，在反映实体经济流动性变化或者说名义总需求变化方面，最可靠的指标是“现金+活期存款”增速（真货币增速）指标，因为在现有M1统计量中，仅包含“单位活期存款”统计项，而不包括“个人活期存款”统计项。

近一年来，尽管国内广义货币M2增速一直保持着不温不火的走势，而且近几个月还出现了明显回落，但在以积极的财政政策为主的各项“稳增长”政策的合力推动下，“现金+活期存款”增速自2015年7月起就已经开始强劲反弹，目前已达到月同比增长20%以上的高位，说明国内总需求相较2015年同期已有明显改善，这也是近期一些经济数据出现好转的原因之所在。但是，也应看到，受制于严重高估的广义货币M2存量数据，目前央行的货币政策仍显得过于谨慎，与当前萎靡不振的经济形势相比，2.3%的同业拆借加权平均利率明显偏高。另外，2016年三季度“现金+活期存款”增速连续3个月出现小幅回落。因此，要想实现国内经济的彻底企稳回升，货币政策还需再加一把力。

建议央行通过下调法定存款准备金率和经常性的公开市场操作，进一步增加对银行间市场基础货币的供应，力求将同业拆借加权平均利率由当前的2.3%拉低并稳定在2.0%附近甚至更低的位置，以期达到提升银行信贷增速，稳定债券发行，保持当前国内名义总需求向好回升之目的。

建议央行在补充银行间市场基础货币供应时，优先采用“降准”工具，而非“中期借贷便利”（MLF）或“抵押补充贷款”（PSL）等“类再贷款”工具。这一方面是因为“降准”相较增加“再贷款”更有利于降低商业银行的资金成本，进而降低实体经济的贷款成本；另一方面，由于同业市场的存在，使得央行所采用的“中期借贷便利”和“抵押补充贷款”等所谓“结构调控工具”根本无法达到预期的结构调控目的。