我国上市公司章程中反收购条款之法理审视——以15家上市公司章程为分析对象

□ 朱奕奕

我国上市公司章程中反收购条款之法理审视
——以15家上市公司章程为分析对象

□ 朱奕奕

在公司治理进程中，面对收购与反收购双方之博弈，以维护公司、股东等各方权益为要旨，应对章程中反收购条款的设置进行法理上的审视。一方面在上市公司自治的框架内，应最大限度地尊重公司意思自治；另一方面在法律法理的规范下，既要严守“同股同权”以平衡股东权利义务关系，又要坚守忠实勤勉义务，切实维护公司、股东等各方之权益。唯有如此，章程中的反收购条款方属有效，才能真正地构建未雨绸缪式的防御屏障。

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一、引言：当前“反收购热”产生之背景

随着我国证券市场的发展，证券交易行为变得愈发普遍与频繁，量小者如普通散户的炒股行为，量大者则涉及企业间的资源配置行为(如融资、收购、重组等)，由此产生的交易效果不仅在经济上直接影响着交易主体，而且在法律上与股票发行者、市场监管者乃至整个市场体系息息相关。在证券市场发展的潮流中，作为公众公司的典型代表——上市公司虽第一时间享受着资本带来的发展机遇，但亦遭受着资本对公司的无情冲击。其中，针对上市公司的收购行为即为资本冲击的表现之一。当然，有收购必有反收购，盖因揭开收购的面纱，其实质是上市公司控制权的争夺。

当下的证券市场，资本无情之战再度来袭，“门口的野蛮人”早已褪去了昔日“宝延风波”中的稚嫩，变得强壮无比，在收购大军中所向披靡。面对如此犀利之势，尤其是经济上严重的不利后果，反收购或防御收购逐渐成为上市公司面临的迫切难题。在“宝万之争”的影响下，众多上市公司的掌控者们纷纷未雨绸缪——修改章程，旨在全面地、有效地防御“野蛮人”的入侵。正如商赢环球股份有限公司(以下简称“商赢环球”)在章程修改的说明中所言：“由于公司目前股权较为分散，最大股东持股比例不足10%，为稳定公司业务、防止恶意收购的发生，特向股东大会提议修改《公司章程》，修改及加强反收购相应条款。”

盾牌虽已举起，但妥当与否仍待检验。尤其是章程中反收购条款的设计不仅针对作为未来股东的收购方，亦针对现有在册股东，倘条款涉及限制股东权利行使等事项，则须进行法理上的审视。基于此，本文选择以当前15家上市公司章程修改中反收购条款为研究对象*笔者选择的15家上市公司分别是：内蒙古伊利实业集团股份有限公司(以下简称“伊利股份”)、山东金泰集团股份有限公司(以下简称“山东金泰”)、多氟多化工股份有限公司(以下简称“多氟多”)、广宇集团股份有限公司(以下简称“广宇集团”)、上海龙宇燃油股份有限公司(以下简称“龙宇燃油”)、商赢环球股份有限公司(以下简称“商赢环球”)、深圳世联行地产顾问股份有限公司(以下简称“世联行”)、中国宝安集团股份有限公司(以下简称“中国宝安”)、袁隆平农业高科技股份有限公司(以下简称“隆平高科”)、廊坊发展股份有限公司(以下简称“廊坊发展”)、山东江泉实业股份有限公司(以下简称“*ST江泉”)、新疆亿路万源实业投资控股股份有限公司(以下简称“*ST新亿”)、集团股份有限公司(以下简称“南玻A股”)、广东海印集团股份有限公司(以下简称“海印股份”)、中节能太阳能股份有限公司(以下简称“太阳能”)。，对其予以归纳分类，并对其效力进行审视，从而正确地甄别反收购条款的妥适性、合法性。

二、15家上市公司反收购条款之解析

(一)15家上市公司章程修改内容之解析

针对近期众多上市公司纷纷实施的未雨绸缪之计，笔者选择了其中15家上市公司章程中的反收购条款进行分类整理，在此基础上归纳出防御恶意收购所进行的八大反收购条款的设计：(1)对恶意收购行为进行界定；(2)降低信息披露的股权比例；(3)扩大董事会主动实施系列反收购措施的职权；(4)提高股东自行召集和主持股东大会的持股要求；(5)提高股东行使提案权的资格标准；(6)增加对高管人员的补偿金计划(“金色降落伞计划”)；(7)提高对高管人员的任免条件；(8)提高针对恶意收购方所提特定议案表决通过的标准。具言之：

1.对恶意收购行为进行界定

显然，界定恶意收购行为乃上市公司举起防御盾牌的前提，否则，敌我不分，容易影响公司正常的融资行为，错失发展机遇，故在上市公司章程修改的过程中，大部分公司都在“释义章节”对恶意收购行为进行了明确界定。在笔者考察的15家上市公司章程中，有7家明确对恶意收购行为进行了定义*分别为伊利股份章程第192条，山东金泰章程第193条，多氟多章程第221条，广宇集团章程第198条，龙宇燃油章程第77条，商赢环球章程第30条，世联行章程第208条。。

经比较分析，上市公司对恶意收购行为界定的核心要素在于：第一、收购方未将收购行为告知目标公司董事会并取得董事会讨论通过。第二、此收购行为旨在谋取目标公司控制权或对公司决策产生重大影响力。第三、在对某项收购行为定性产生分歧之时，董事会审议认定的恶意收购行为。第四、收购行为一般通过二级市场的证券交易或未披露的一致行动人实施。当然，基于上市公司股权极度分散的特性，有些上市公司直接规定了未经董事会同意的收购方购买的股权达到特定比例时即构成恶意收购，如伊利股份在章程第192条即规定：“恶意收购，是指在未经公司董事会同意的情况下通过收购或一致行动等方式取得公司3%及以上股份或控制权的行为”。

2.降低信息披露的股权比例

依据《证券法》第86条的规定，在证券交易过程中，倘投资者持有或与他人共同持有股份达到5%时，应依法向监管机构及证券交易所履行信息披露义务，并及时通知上市公司，且在后续的增持或减持行为中仍得依法而为。显然，在上市公司掌控者们看来，此信息披露义务至为重要，盖因其不仅可以维护本公司股票交易之秩序，更能及时知晓关于本公司股份之大额变动情况，防止暗中的“野蛮人”。基于此，在反收购条款设计中，上市公司纷纷将证券交易行为的举牌线由5%降至3%。此项降低设计影响甚大，尤其是在股权极度分散的公司中，3%的持有比例甚至已经处于前三或前五的股东地位。

当然，为区别于《证券法》第86条的规定，上市公司针对信息报告的规定避开了证券监管机构及证券交易所等监管部门，因其无法以章程条款规定监管部门的义务。为此，在主动规定降低信息披露线的条款设计中，上市公司规定了投资者在股权比例达到3%时即得向公司董事会作出书面报告，并在后续的增持或减持行为中仍得履行书面报告的信息披露义务*此项报告义务一般包括如下信息：信息披露义务人介绍、本次权益变动的目的、本次权益变动的方式、本次交易的资金来源、后续计划、对上市公司影响的分析、前六个月内买卖公司股份的情况、信息披露义务人的财务资料、其他重要事项、备查文件、信息披露义务人及其法定代表人的声明。具体条款可参见伊利股份章程第37条、世联行章程第37条。。

在降低信息披露股权比例的同时，章程亦规范了收购方违反信息披露义务所应承担的责任，一般包括：第一、收购方赔偿其他股东因恶意收购所导致的经济损失(含直接和间接损失)。第二、在违规行为改正前，收购方不得行使所持或所控制股票的表决权，董事会可拒绝收购方行使除领取股票股利之外的其他权利。

3.扩大董事会主动实施系列反收购措施的职权

面对来势汹汹的收购大军，为及时有效地采取防御措施，在章程反收购条款的设计中，众多上市公司纷纷赋予董事会主动实施系列反收购措施的职权。在笔者考察的范围内，6家上市公司通过修改章程扩大了董事会主动实施系列反收购措施的职权*伊利股份章程第107条，山东金泰章程第107条、108条，多氟多章程第120条，广宇集团章程第200条，商赢环球章程第30条、125条、130条，世联行章程第109条。。

经比较分析，上市公司在面临恶意收购时所赋予董事会实施反收购的职权主要集中于如下方面：第一、实施“白衣骑士计划”，为公司长远利益之考量，董事会可为公司选择其他的收购者。第二、实施“毒丸计划”，根据相关法律及章程的规定，董事会可采取对公司股权结构进行适当调整以降低恶意收购者持股比例或增加收购难度的行动。第三、为阻止恶意收购方收购之目的，董事会可实施对抗性反向收购、法律诉讼策略等反收购行动。第四、在公司面临恶意收购时，特定股东有权直接采取或经特定股东书面申请，董事会可采取章程之外、法律法规未禁止且不损害公司及股东合法权益之反收购行动，而无需另行单独获得股东大会的决议授权*针对特定股东的界定，各上市公司标准不一，如山东金泰界定标准为连续270日以上持有公司10%以上股份的股东，多氟多、广宇集团及世联行界定标准为连续180日持有公司10%以上股份的股东。当然，更为激进者，如伊利股份省略了特定股东的书面申请，直接赋予了董事会主动采取反收购行动的职权。。

4.提高股东自行召集和主持股东大会的持股要求

在收购方取得一定股权比例之后，依据《公司法》第100条、101条的规定，收购方势必会请求召开临时股东大会，当董事会及监事会均未履行召集及主持职责时，持股达一定比例之收购方可依法自行召集并主持股东大会。基于此，为防御持股达一定比例之收购方行使此召集及主持权利，上市公司在章程修改中相应地提高了股东自行召集和主持股东大会的持股要求。其中，山东金泰及龙宇燃油皆在章程第48条中规定，惟有连续270日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东才可自行召集和主持股东大会。

5.提高股东行使提案权的资格标准

当收购方持有股份达到一定比例时，在公司治理进程中，收购方必然会发出自己的声音，行使自身的股东提案权，故针对既已形成的客观收购事实，在公司章程反收购条款的设计中，通常以持股时间及持股比例为核心要素，提高了股东行使提案权的资格标准。其中，伊利股份在章程第53条明确限定，惟有连续两年以上单独或合计持有公司15%以上股份的股东才能就更换或提名董事会、监事会成员、修改公司章程等事项提出提案。山东金泰及龙宇燃油皆在章程第53条限定，惟有连续270日以上单独或合计持有公司3%以上股份的股东才有权向公司提出提案；在股东大会召开10日前，连续270日以上单独或合计持有公司3%以上股份的股东亦有权提出临时提案。

6.增加对高管人员的补偿金计划(“金色降落伞计划”)

当上市公司面临恶意收购时，不仅公司原有大股东的控制权面临着被夺之危险，以董事、监事为核心的公司高级管理人员亦可能随时被“炒鱿鱼”，故在董事会推动的章程修改过程中，关于高级管理人员的条款设计数量众多。其中，主要内容为增加针对高管人员的“金色降落伞计划”以及下文所涉及的提高对高管人员的任免条件等。在笔者考察的范围内，7家上市公司在章程修改中增添了高管人员的“金色降落伞计划”之内容*伊利股份章程第96条，山东金泰章程第96条、125条、139条，中国宝安章程第10条，多氟多章程第101条、120条，广宇集团章程第199条，商赢环球章程第130条，世联行章程第97条、109条。。

经比较分析，“金色降落伞计划”的主要内容是：在公司被恶意收购时，倘任何董事、监事、总裁或其他高级管理人员在不发生违法犯罪行为、并未丧失任职的要求或资格及未发生违反公司章程规定的情形下，未经本人同意，于任期届满之前被解除职务，此时，上市公司通常赋予了高级管理人员要求公司额外支付经济赔偿金或补偿金之请求权。至于赔偿或补偿金额的具体计算方式稍有不同，如以高级管理人员税前年薪及福利待遇为基数，规定支付十倍或以上者有之*如伊利股份章程第96条，山东金泰章程第96条、125条、139条，中国宝安章程第10条，广宇集团章程第199条。，规定五倍或以上者亦有之*如多氟多章程第101条，世联行章程第97条。。同时，倘高级管理人员已与公司签订了劳动合同，则公司尚应按照《劳动合同法》的有关规定另外支付经济补偿金或赔偿金*如山东金泰章程第96条、125条、139条，中国宝安第10条，广宇集团章程第199条。。倘高级管理人员或核心技术人员在公司被恶意收购时主动提出辞职，则公司仍应以该职位税前年薪及福利待遇为基数，支付三倍或足额的赔偿金*如多氟多章程第120条，世联行章程第109条，商赢环球第130条。。

7.提高对高管人员的任免条件

当上市公司面临恶意收购时，以董事、监事为核心的公司高级管理人员可能首当其冲地处于被“炒鱿鱼”之境，故上市公司为最大程度地维持公司管理层的稳定，在章程反收购条款的设计中，通常详细地规范了相关高级管理人员的任免条件。在笔者考察的范围内，15家上市公司章程均对此作了明确规定。

经比较分析，关于高级管理人员任免条款的规范主要涉及如下内容：第一、提高股东行使提名董事、监事等高级管理人员权利的持股要求。在修改后的章程中，惟有持股达一定比例且一定时间的股东才有权提出关于董事或监事改选的提案，其中持股比例有要求15%以上者，有10%以上者，亦有要求3%以上者；持股时间有要求连续2年以上者，有要求1年以上者，有要求连续180日以上者，亦有要求连续270日以上者。第二、附条件地剥夺收购方提名董事、监事候选人的权利。此条件的设定一般基于收购方或其一致行动人持股达到一定比例时所负有的信息披露义务，如南玻A股章程第82条规定*类似规定的还有商赢环球章程第30条。。第三、限制对董事会或监事会的改选比例。如有规定在董事会任期届满后，继任董事会成员中至少应有三分之二以上的原任董事会成员连任，在每年度内更换的董事不得超过全部董事会成员的四分之一*如山东金泰章程第82条规定，中国宝安章程第96条，隆平高科章程第106条，多氟多章程第101条，广宇集团章程第199条，世联行章程第83条，*ST江泉章程第96条。；亦有规定董事会(或监事会)换届选举时，更换的董事(或监事)人数不得超过全部成员的三分之一*如伊利股份章程第96条、137条，商赢环球章程第98条、165条。。第四、限制对董事会或监事会的改选频率*如伊利股份章程第96条、137条。。第五、限定董事、监事等高级管理人员的任职条件。在特定股东提名董事、监事等高级管理人员候选人时，上市公司均要求相应的候选人应具备一定期限的工作经验与业务知识*如山东金泰章程第96条、125条，多氟多章程第101条、145条，广宇集团章程第199条，伊利股份章程第96条，隆平高科章程第96条，山东金泰章程第96条，商赢环球章程第84条，世联行章程第97条。。

8.提高针对恶意收购方所提特定议案表决通过的标准

当收购方及其一致行动人进入公司后，势必将在公司经营活动中发挥更大的影响力，甚至主导涉及上市公司重大资产处置或关联交易等经营活动。针对此，在章程反收购条款的设计中，上市公司提高了恶意收购方所提特定议案表决通过的标准。其中，有的章程规定涉及收购方及其一致行动人提交的关于购买或出售资产、对外投资、对外担保等内容之议案均应由出席股东大会的股东所持表决权四分之三以上通过方可*如伊利股份章程第77条，山东金泰章程第77条，多氟多章程第82条，龙宇燃油章程第77条，世联行章程第78条。；更有甚者，直接将通过标准提升至出席股东大会所持表决权五分之四以上*如商赢环球章程第79条。。

(二)对15家上市公司章程上述修改内容之法律质疑

倘仅以反收购效果观之，前文所述8大核心内容可以较好地维护公司的稳定，尤其是维护以董事会及监事会为核心管理层的稳定。然而在章程自治的范围内，此系列反收购条款是否妥当仍需在法理层面上仔细考量。事实上，在防御盾牌举起之际，相关上市公司陆续收到来自证券监管部门的问询函，被要求就章程相关修改内容的原因、背景及其中所涉之法律问题详细说明情况。

1.针对界定恶意收购行为之规定。依相关章程的释义，对恶意收购行为界定的核心要素是收购方及其一致行动人在未主动告知公司董事会并取得董事会讨论通过之情形下实施收购行为。此处收购行为是否构成恶意乃取决于董事会的自我判定，倘收购行为未经董事会讨论通过则构成恶意收购，若此，则将触发后续的反恶意收购条款。如此界定是否妥当，不无疑问，甚至有违公平原则之嫌。

2.针对降低信息披露的股权比例之规定。依上文所述，上市公司在章程修改中纷纷将证券交易行为的举牌线由5%降至3%，并规定了针对收购方违反此信息披露义务的制裁措施。显然，此3%的规定降低了《证券法》第86条规定的比例要求，于此须审视的是，章程中此项降低性的规范是否违背了《证券法》等相关法律法规的立法本意，是否变相地限制了股东自由转让股份的权利？同时，制裁性质的规定法律依据何在？尤其是制裁措施在涉及剥夺股东表决权的情形下，更应具备坚实的法理基础。

3.针对扩大董事会主动实施系列反收购措施职权之规定。当公司面临恶意收购时，董事会获得了主动实施系列反收购措施的权利，甚至包括在特定股东的要求下，无需获得股东大会的决议授权，直接采取章程中未规范的反收购措施。当然，实施这些措施的前提是不得违反法规、损害公司及股东的权益。然于此过程中，法律仍需审视的是，董事会主动实施的系列反收购措施是否符合现行法规的规定权力，尤其是经特定股东要求，董事会即可采取措施的权力，甚至无需获得股东大会授权，其法律依据何在？

4.针对提高股东自行召集和主持股东大会持股要求之规定。依据《公司法》第101条的规定，连续90日以上单独或合计持有公司10%以上股份的股东可自行召集和主持股东大会。在相关修改后的章程中，将连续90日以上提高至连续270日以上，就客观效果而言，如此规定必将严重影响股东的相关权利，故需审视的是，此项持股要求的提高是否有悖于《公司法》第101条的立法本意？是否不当地限制了股东权利的行使？

5.针对提高股东行使提案权资格标准之规定。此项规定与提高股东自行召集和主持股东大会持股要求的规定相似，无论是将提案资格限定为连续270日以上，还是连续两年以上，均势必影响股东权利的行使，故此项规定仍需接受《公司法》、《上市公司股东大会规则》等法规的检验。

6.针对高管人员“金色降落伞计划”之规定。第一，针对以董事、监事为核心的公司高级管理人员实行数倍于该职位薪资的补偿金计划之法律依据何在？是否涉嫌关联交易与利益输送，如此则不当地侵犯了公司及股东的合法权益？第二，以自身判定的恶意收购行为作为实施补偿金计划的前提是否合理？

7.针对提高高管人员任免条件之规定。在公司章程反收购条款的设计中，关于以董事、监事为核心的公司高级管理人员的规定着墨甚多，尤其是关乎高管人员的任免问题。值得检验的有：首先，规定提高了股东提名董事、监事等高级管理人员的持股要求，于此是否限制了股东行使提名权？其次，当股东的提名资格及提名人数均受限制时，是否不当地维护了现任高管人员的地位？最后，限制对董事会或监事会改选频率的法律依据何在？限定董事、监事等高级管理人员的任职条件是否会导致公司形成内部人控制之情形？是否不利于股东对高管人员履职的监督？

8.针对提高恶意收购方所提特定议案表决通过标准之规定。为限制收购方对上市公司的影响，章程将恶意收购方提出的特定议案表决通过的标准进行了大幅度的提高。然于此须审视的是：此项设定法律依据何在？是否违背了平等原则？若反向言之，通过标准的提高意味着否决标准的降低，于此是否会导致一票否决权的产生？倘提案涉及的是公司重大经营活动时(尤其是发展机遇)，则此项规定是否涉嫌阻碍公司的发展、侵犯公司及股东的合法权益？

三、章程中反收购条款之法理审视

(一)章程的性质与公司自治

在“宝万之争”事件后，近期证券交易市场出现了持续不断的举牌行为，是促使近期上市公司修改章程的最大动因，收购与反收购之博弈亦成为公司治理中的热点课题。作为公司治理中统领性的文件——章程内容自然成为各方关注的焦点，尤其在章程修改内容涉及股东核心权利义务关系时，对章程内容的审视显得至关重要。

固然，在公司治理进程中，董事会提议修改公司章程乃依职而为，程序上合法合规即可，此属于公司自治之范畴；然而，所修改章程的内容尚得接受法规法理之审视，以保护公司及股东之合法权益，同时维护市场管理秩序*正如有学者指出，公司虽有修改章程的自由权，但对于公司章程的修改并非皆有效，尤其是章程的修改须立足于公司整体利益而非大股东滥用权限的结果。。[1]基于此，应考察作为公司自治意见的载体——章程之性质，明确公司自治的范畴。

关于公司章程之性质，法理上具有不同的学说，简言之：(1)自治规范说。此说的核心主张是，章程是国家赋予公司自治立法权的产物，其不仅约束制定者，亦约束公司治理机关与后加入之股东，在公司内部，章程具有规范公司组织及其行为的法律效力。(2)契约说，亦称为“公司合同说”。此说的核心主张是，章程乃股东间、股东与公司间就权利义务达成的一致意思表示，本质上乃股东作出的平行意思表示。(3)公司宪章说。此说的核心主张是，公司章程是规范股东及公司行为的法律文件，在公司所有文件中具宪章性的地位，其他文件均不得与之发生冲突。

就公司章程的性质而言，三种学说仁者见仁智者见智。依笔者之见，三种学说均揭示的特点是，公司章程是公司意思自治的体现，对全体股东及公司组织具有约束力。基于此，针对章程内容的制定及修改均应体现股东的意思自治，既要保障股东参与自治的自由，亦要明确公司自治的界限，否则，章程即陷入瑕疵处境，或导致无效，或导致可撤销之后果。在近期上市公司以反收购条款为核心内容的章程修改过程中，一方面章程修改须严格遵守法律程序上的限制，由特定主体提出修改议案，经符合表决权要求的股东表决通过。另一方面修改内容须接受法规法理的检验，章程不得修改法律法规的强制性规范内容，未经股东同意，不得针对特定股东设定额外的义务；同时，未经股东一致同意，不得为部分股东设定新的权利，否则即与“同股同权”原则相悖。[2](P107)一言以蔽之，章程乃公司自治之载体，公司应在自治的界限内从事章程的制定与修改，不得悖于股东意思，损害公司、股东(尤其是中小股东)及债权人等之合法权益，不得悖于法律强制规范，破坏市场管理秩序，否则，章程内容或为无效，或为可撤销。

(二)反收购条款之法理审视：以15家上市公司章程为分析对象

基于章程之性质，在公司自治之界限内，立足于维护公司、股东及其他方的合法权益，须对前文所述反收购条款之设计进行法理上的审视，详述如下：

1.恶意收购之界定难谓合理

依上文所述，章程中对恶意收购界定的核心乃收购方的行动是在未主动告知并征得董事会的同意之下而进行的，由此触发了系列针对收购方的限制措施。显然，此项界定针对的是一种不受董事会欢迎或不请自来的收购行为，然自收购之法律意义言，收购行为乃收购方实施证券交易之行为，实系证券市场上常态行为之一，客观上乃交易事实之呈现，惟行为符合法规要求即可，本质上并无善意与恶意之分。在法律效果上，此种“不受欢迎之收购”与“受欢迎之收购”并无二致，更遑论受制于董事会或章程之主观界定而陷入不利之法律地位。自此观之，此项界定充斥着主观价值上的判断，非严格意义上之法律概念，致使众多规范措施主观针对性明显，有失偏颇，甚至有违“同股同权”等基本准则。故作为触发限制措施之前提，对收购行为之界定应避免单方的主观臆断，尤其是针对未来股东——收购方采取诸如限制权利等措施，更不能立足于如此充斥着主观性质的界定。

通常言之，在股份交易行为中，收购方的行为惟遵循证券交易规范，履行信息披露等义务即可，而无需主动告知董事会或股东大会，更遑论征得董事会或股东大会的同意，否则，将严重违背证券市场交易秩序。同时，收购方交易行为的对象为上市公司股东，而非董事会或股东大会等组织，故董事会等并不具备阻碍收购方进行股份交易行为之权限，其至多只是在分析利弊之基础上对股东提出建议，但并不能左右股东交易与否的决定。基于此，相关章程所界定的恶意收购行为难谓合理，作为触发系列反收购措施之前提，没有任何法律依据，在收购方合法取得股份后，以限制股东权利为核心的反收购措施亦将因违法而无效。

2.降低信息披露线与法相悖

在证券交易行为中，交易双方具有交易自由，然为维护交易秩序，保障股东的知情权，交易方应负有信息披露义务，此项义务乃公权力介入证券交易市场的结果，具有法定性、强制性，故《证券法》第86条及《上市公司收购管理办法》第13条、14条均对此进行了明确的规定。概言之，交易方在持股达至5%时应公开进行信息披露义务，且在后续的交易行为中，以5%为单位，增持或减持方均得履行信息披露义务，否则，即得承担相应的法律责任。5%乃法定的举牌线，其设立乃基于交易秩序、交易自由、交易效率、披露成本及披露之必要性，实系利益平衡之法定数值，具有不可更改性，否则，将严重影响公法与私法的协调，破坏法之安定性。据此观之，在相关章程修改中，上市公司将交易行为的举牌线由5%降至3%之举与法相悖，应属无效。

同时，基于章程之性质，在公司自治范围内，章程之修改不仅不得违反法律法规之强制规范内容，亦不得在未经股东同意时，针对特定股东设定额外的义务。章程将举牌线由5%降至3%实则擅自增加了收购方的披露义务，一定程度上侵犯了交易双方的商业秘密，侵蚀了交易秩序，故难谓合法。同理，针对章程所设定的违反相应披露义务的制裁措施亦归于无效。

3.董事会有可为有不可为

在抵御“野蛮人”入侵的过程中，扩大董事会的职权与限制收购方的权利乃上市公司章程修改的核心举措，但基于公司治理与公司、股东合法权益之平衡，董事会的职权不可过度扩大，更不可越俎代庖而为。因此，在通过章程修改扩大董事会职权之问题上，董事会应有可为有不可为。可为者，乃于法律规定的限度内，基于“商业判断标准”的主动而为；不可为者，乃违反法律强制性规定或损害公司及股东等合法权益之行为。

基于此，当面临来者不善之恶意收购时，董事会基于商业判断，为维护公司及股东利益，可采取诸如为公司寻找其他收购者(所谓寻找“白衣骑士”)，对公司股权结构进行适当调整以降低收购者的持股比例(所谓实施“毒丸计划”)，法律诉讼策略、对抗性反向收购等措施。然董事会此项主动而为之职权须严格遵守以下原则：第一、在法律规定的职权范围内，切不可越俎代庖而为，尤其是实施股权调整计划、处置公司重大资产等行为需经股东大会决定*当然，倘股东对于股东大会所作相关决议有异议，股东可依据《公司法》第142条要求公司回购其所持有的股份。；第二、董事会成员在尽职履行忠实勤勉义务之上作出合理的商业判断，平等地对待所有收购者*当一项强硬的反收购措施将剥夺一次对公司有利的收购，或没有更好的替代者出现而导致收购结束时，法院会质疑该反收购措施的合法性。。[3]倘董事会违反上述原则，不可为者而为之，则不仅应对公司承担损害赔偿责任，亦应对股东承担损害赔偿责任。

针对章程中“特定股东有权采取或经特定股东书面申请，董事会可采取章程之外、法律法规未禁止且不损害公司及股东合法权益之反收购行动，而无需另行单独获得股东大会的决议授权”之规范，笔者认为缺乏法律依据，在法理上亦难获支持。当公司面临收购时，特定股东(一般是控股股东)必然会采取系列措施阻止收购行为。倘其基于自身考量采取增持股份等个人行为并无不可，但若通过章程赋予其以公司名义采取反收购行动，则缺乏法律依据，破坏公司治理，且更多的是大股东滥用权利的体现，此项赋权规范应属无效。

同理，经特定股东申请，董事会无需股东大会决议授权即采取反收购行动之规范亦缺乏法律依据，且赋予董事会此项职权实乃越俎代庖，违背公司治理之基本准则。至为重要的是，就法律关系而言，董事会并非股份交易变更的主体，故收购与反收购理论上应直接置于收购方与原股东方之间。[4]虽然董事会在经济利益上与此息息相关，但基于董事会的职责，于此过程中，董事会应始终遵循自身之忠实勤勉义务，努力维护公司与股东之利益，而非急于充当反收购之先锋军*对于董事会之行为，《上市公司收购管理办法》第33条具有明确的规定，董事会除应继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。。[5](P227)

4.严格保障股东召集和主持股东大会的权利

依据《公司法》第101条之规定，连续90日以上单独或合计持有公司10%以上股份的股东可自行召集和主持股东大会，此乃股东参与破解公司僵局之法定权利，亦是反制大股东滥用股东权利之必备手段。以“连续90日以上单独或合计持有公司10%以上股份”为标准对股东行使此项权利进行限定，乃基于股东大会性质及股东权利义务而平衡为之，具有强制性特点。在相关修改后的章程中，将“连续90日以上”提高至“连续270日以上”，对股东行使特定权利之资格进行了大幅提高，如此将剥夺部分股东行使召集和主持股东大会的权利，势必破坏原有公司治理秩序，应属无效条款。

5.限制股东提案权悖于公司自治之核心要求

在公司治理体系中，对股东提案权与提名权的保障是股东参与公司自治的核心要求，亦是法律规范股东权利义务关系的核心内容，《公司法》第4条、102条、《上市公司股东大会规则》第14条及《上市公司章程指引》第53条等均对此作出了明确规定。其中，单独或合计持有公司3%以上股份的股东有权向公司提出(临时)提案，此项要求乃基于公司效率与保障股东权利而作出的法定界限，具有强制属性，故针对持股时间与持股数量均不可任意修改，否则，将严重影响股东提案权的行使，破坏公司治理秩序。

基于此，针对相关公司章程将股东提案资格限定为连续270日以上或两年以上之规范，笔者认为，此项限定缺乏法律依据，乃不当地限制了股东权利之行使，甚至对股份交易之秩序产生不利影响，应属无效条款。盖因一方面在法律未对股东持股时间作出规范之前提下，章程亦无权对此作出限制性规定。否则，将出现持相同股份之股东享有不同权利之窘境，显然违反了“同股同权”之原则，亦不当地排除了部分股东参与公司治理之权利；另一方面，以持股时间作为股东行使提案权之前提与上市公司股票流通强等特性不符，持股时间长短与否并非判断股东是否更有资格行使提案权之标准，否则，对股东权利行使之界定过于主观，且不符合商业判断。

6.“金色降落伞计划”一般可“安全降落”

当公司控制权发生移转时，以董事、监事为核心的公司高管人员很可能首当其冲地被“炒鱿鱼”，故在相关章程修改中增添关于高管人员无故遭受解聘时的经济补偿条款乃情理之中。依据《公司法》第99条之规定，决定有关董事、监事的报酬事项乃股东大会之职权(其他高级管理人员报酬之决定权属于董事会)。同时，《上市公司治理准则》第32条亦规定公司应与董事签署聘任合同，就双方权利义务及公司提前解除合同的补偿等事宜作出约定。因此，在章程中就高管人员无故遭受解聘规定经济补偿金等计划应属公司自治内容，一般应认为有效。然于此过程中，仍应作出如下审视：

第一、应合理设置补偿金数额。在以高额的补偿金为代价抵御收购方时，尤其应注意补偿金数额设置的合理性问题，切不可为保住自身位置而损害公司利益，尤其是中小股东的利益。例如，美国雷曼兄弟公司为高管人员设置了高昂的补偿金计划，其金额远远超过了收购者收购的成本，在临近破产之际，收购者们均对公司收购事宜望而却步，当初为抵御收购设置的补偿金计划最终却成为阻碍公司获得他人续命投资的致命因素。

第二、防止高管人员利益输送，严格审视其忠实勤勉义务。当高管人员巨大的经济利益与公司是否被收购挂钩时，此时将产生利益冲突问题，尤其是在数额巨大之情形下，高管人员可能会忽视自身的忠实勤勉义务而作出不利于公司或股东的经营决策，甚至以高昂的补偿金为形式向高管人员或背后股东在撤出公司前进行最后之利益输送，如此，则严重损害公司与中小股东的利益。

第三、高管人员负有举证说明义务。在设置“金色降落伞计划”时，倘股东对补偿设置怀有疑问，则高管人员应负有详细说明义务，以证明此条款的设置乃基于公司利益而作出的合理商业安排；倘证券市场监管等机构对此设置具有疑问，则高管人员应证明自身已尽忠实勤勉义务。

一言以蔽之，在公司被收购而触发“金色降落伞计划”条款时，高管人员在补偿金上一般可实现“安全降落”。但于此过程中，高管人员的行为应严格接受忠实勤勉义务之检验，倘因此条款损害了公司及股东的合法权益，则此补偿计划条款应归为无效。

7.对高管人员的任免不应限制股东参与公司治理之权利

依据《公司法》第4条之规定，股东享有选择公司管理者权利，此项选择权利即表现为股东对公司高级管理人员的提名权。正如上文所言，股东的提名权乃股东参与公司自治的核心内容之一，具有法定属性，在法律强制规定之外，章程无权对此进行更改或限制。据此，在相关章程修改中，倘对股东行使提名权进行持股时间或持股数量方面的限制(如条款约定惟有连续2年或270日以上持股10%或15%以上者才有权提名董事或监事)，则此条款应归为无效。倘对股东提名人数进行限制(如每一提案所提候选人不得超过全体董事的五分之一)，显然此种条款亦为无效。倘要求股东提名的董事或监事候选人应经董事会或监事会提名委员会评议通过，如此设计更无道理，本质上仍严重限制了股东提名权之行使，应属无效条款*在当初的“大港收购爱使风波”中，爱使章程中同样对收购方行使提名权进行了持股数量、持股时间及提名人数等方面的限制，最终这些条款均被认定为无效条款，应予以纠正。。[6]倘在擅自为股东设置信息披露义务之上，以剥夺股东提名权为内容的处罚措施皆应归为无效条款。

值得注意的是，针对限制改选董事会或监事会比例及频率的条款(如更换董事不得超过全体董事的三分之一；在连续12个月内，选举或更换董事只能进行一次)，笔者认为，应仔细甄别其效力。一般言之，限制改选频率的条款本质上仍不当地限制了股东提名权之行使，故应属无效条款；至于限制改选比例的条款应视具体情况而分别作出判断：

第一、约定诸如“在董事会任期届满后，继任董事会成员中至少应有三分之二以上的原任董事会成员连任”等内容的条款应属无效。盖因在董事会任期届满之后，董事获得连任与否应再次由股东选举决定，倘章程直接规定一定比例的董事获得留任，则显然侵犯了股东选择公司管理者的合法权利。

第二、约定诸如“在每年度内更换的董事不得超过全部董事会成员的四分之一或董事会(或监事会)换届选举时，更换的董事(或监事)人数不得超过全部成员的三分之一”等内容的条款应属无效。盖因更换董事(或监事)或选举任期届满董事(或监事)乃股东行使提名权的固有内容，在法无明文限制之下，章程等条款无权对此进行限制。当然，此时须特别注意的是，此种约定条款应与“分级董事会”制度严格予以甄别。分级董事会制度系在章程中将全体董事依任期分为若干小组，不同小组董事具有不同的任期，如此将形成每次均有若干董事因任期届满而被改选之局面。在此种安排下，倘公司被收购，可以有效地延缓收购方迅速控制董事会等管理机构，若欲达到更换全体董事的效果则其只能投入更多的时间成本。在商业市场充满众多不确定性之下，如此设计可以有效地抵御“野蛮人”的入侵，且不侵害股东之提名权。[7]据此，上述章程中直接规定股东更换的董事不得超过一定比例非属于分级董事会制度，故此种刚性规定本质上仍不当地限制了股东的提名权，应归为无效条款。

第三、约定诸如“在董事(或监事)任期届满前，股东大会不得无故解除其职务”等内容的条款应属有效，且合理地维护了董事(或监事)合法权益。盖因一方面依据《上市公司章程指引》第96条之规定，公司不得无故将任期届满前的董事解聘，否则，应承担一定的赔偿责任。另一方面依据《上市公司治理准则》第32条的规定，公司应与董事签订聘任合同，明确双方的权利义务关系，基于合同严守原则，公司不得无故解聘乃法理要求。当然，倘董事等高管人员陷入《公司法》第146条规定之情形或在公司与董事等高管人员签订聘任合同后，出现了《合同法》第94条及《劳动合同法》第39条规定的情事，则公司依法可解除其职务或聘任合同。于此之外，公司不得无故解聘任期未届之董事等高管人员。收购行为之发生非公司所具法定的解聘理由，否则，应触发对高管人员之补偿计划。[8]

至于在章程中对高级管理人员的任职设置一定的条件，笔者认为，无论是就公司治理抑或维护公司及股东利益而言，此项任职条件的要求并无不当。惟仅条款的设计应注意如下问题：针对高管人员的任职条件要求应适用于所有股东提名的人选，而非仅针对收购方及其一致行动人提名的人选，否则，该条款的设置并非旨在选择合理的管理者，而仅在于限制收购方及其一致行动人行使提名权而已，实质上仍悖于“同股同权”等原则，应归为无效。

8.提高通过标准应谨防大股东权利之滥用

依据《公司法》第103条之规定，修改公司章程、增加或减少注册资本、公司合并、分立、解散或变更公司形式等作为特别决议事项，应经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过。《公司法》所列举的特别决议事项乃法定内容，关乎公司重大事宜变更，故提高了表决通过的标准。就特别决议事项的内容而言，在章程自治的范畴内，上述事项的范围不容减少，然基于公司自治的性质，章程中可增加其他关乎公司重大利益的特别决议，此类条款应属有效。[1]于此过程中，此类条款的设计仍需审视如下问题：第一、对重大事项的判断应立足于公司利益，而非仅针对特定股东。在公司治理中，之所以增加特别决议事项的内容乃因该事项对公司及股东利益产生重大影响，基于此，对于重大事项之判断应立足于公司利益。倘章程中仅对收购方及其一致行动人所提特定内容的议案规范了严格的表决通过标准，因规范颇具主观针对性，故应审慎判断是否构成公司之重大事项，否则，即变相地限制收购方及其一致行动人行使提案权。第二、在提高表决标准的同时应防止大股东权利之滥用。就公司股权结构而言，倘就特定事项大幅提高表决通过的标准，反向言之，实质上乃赋予大股东的一票否决权，则此项条款的设计应归为无效。盖因一票否决权的存在已经背离了设定特别决议事项的初衷，反而演变成大股东固化自身利益的“大杀器”，且一票否决权的存在容易导致公司僵局的后果，如此反而不利于公司及股东利益的维护。

四、结 论

股东利益与公司利益的保护是公司治理中永恒的话题，亦是审视所有治理措施的根本准则，在上市公司面临的收购与反收购博弈过程中，此项审视尤为重要。鉴于“宝万之争”的影响，上市公司纷纷通过章程修改构建未雨绸缪式的防御屏障，在公司自治的范围内，倘为维护公司及股东利益而言，其实并无不妥。惟于此过程中，应全面审视条款设计的合法性、合理性，避免人为地固化利益，破坏公司治理结构，影响证券市场之交易与监管秩序。基于此，在反收购条款的设计中，应循法循理而为，一方面严守股东权利义务关系平衡之准则，基于“同股同权”之法理，不得于法之外限制股东权利之行使，不得未经股东同意增设额外义务；另一方面高管人员应严守忠实勤勉义务，切实维护公司之利益，避免沦为大股东滥用权利、巩固自身位置的工具。唯有如此，反收购条款方属有效，亦能真正地发挥抵御“野蛮人”入侵之作用。否则，极易沦为以管理层为代表的公司掌控者们固化自身利益之“自私”条款，在法律法理的审视下应归为无效。倘由此损害公司及股东利益，则侵权者尚应承担损害赔偿责任。

[1]王建文,孙清白.论公司章程防御性条款的法律效力[J].南京师大学报(社会科学版),2014(5).

[2]李建伟.公司法学(第三版)[M].北京:中国人民大学出版社,2014.

[3]郑佳宁.公司收购中目标公司董事的忠实义务研究[J].中国政法大学学报,2014(6).

[4]胡鸿高，赵丽梅.论目标公司反收购行为的决定权及其规制[J].中国法学,2001(2).

[5]刘俊海.欧盟公司法指令全译[M].北京:法律出版社,2000.

[6]吕红兵,徐晨.大港油田收购爱使股份的操作实录与法理探析[J].中国律师,1999(6).

[7]张舫.上市公司章程中董事选任条款的有效性分析[J].法学,2009(1).

[8]王建文,范健.论我国反收购条款的规制限度[J].河北法学,2007(7).

(责任编辑：蔡金荣)

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作者：朱奕奕，国浩律师(上海)事务所法学博士，主要研究方向：民商法。邮编：200041