股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究

杨毅

摘要：股票市场和债券市场之间的流动性溢出效应的研究对于股票市场和债券市场的发展都具有重大的意义，本文主要阐述了流动性溢出的机理以及股票市场和债券市场流动性溢出效应的实证结果。

关键词：股票市场 债券市场 流动性 溢出效应

一、前言

在资本市场中，股票市场和债券市场在理论上相互之间能够进行互相的参照定价。市场变量中，像收益率、流动性和波动率之间有着一定程度上的联动性和领先之后的关系也可以被称为溢出效应。溢出效应在股票市场和债券市场中的意思是，这两个市场所受的影响不仅是它们本身在过去几期的变量带来的，对方市场也对它们存在明显的影响。但是，在我国经济体制和监管体质等因素的影响下，债券和股票两个市场被认为是分开的，所以社会资金的流动不够自由，也导致我国债券市场的发展与股票市场的发展之间还存在很大差距。因此，要想投资者的组合经济效益有所提高，组合风险的程度有所降低，提供相应的指导给制定政策的管理者，就必须要了解我国股票市场和债券市场流动性溢出效应得特征。目前在我国对于股票市场和债券市场的流动性溢出效应的研究非常少，所以对我国股票市场和债券市场的流动性溢出效应的研究具有重要的意义。

二、流动性溢出效应机理分析

溢出效应是根据投资者的交易来实现的，对于流动性溢出效应的产生机理可以很简单的概括为“flight-to-quidity”，也叫做“跷跷板效应”。比如在股价猛涨的时候会把很多的债券市场的资金吸引进来，相反当股票市场受挫的时候那些恐惧的投资者就会把股票抛售来购买风险较低的政府债券。我们能够直接和间接地分析出当一个宏观的变量发生变化的时候，它对市场上其他变量也就是市场流动性的影响。实际上，折现率和利息率约束着债券的价格，而折现率和对未来现金流的预期则受债券价格的约束。因此可以得出结论，债券价格受宏观变量的影响只有一种方式，但是股票价格受宏观变量的影响却有两种方式。宽松的货币政策的实施，可以使得市场资金增加，对交易的产生有鼓励作用，所以市场流动性也被提高。除此以外，提高流动性还可以通过间接的方式，例如把投资者对未来价格的预期改变。投资者对股票市场以后现金流的预期也会受通货膨胀的影响，导致股票价格和流动性发生改变，与此同时，由于通货膨胀的风险，会使得资金从债券市场流向股票市场，这是对股票市场和债券市场之间流动性的间接影响。总得来说，直接和间接之间具有相互联系、相互交织的关系，任何一方面的作用都不能忽视。

三、实证分析

在理论上如果说股票市场和债券市场存在的流动性溢出或者是领先滞后关系，像收益率和波动率这样重要的市场量也会影响流动性的溢出。所以在实证过程中我们还选取了股票市场和债券市场当中的收益率和波动率作为控制变量。笔者做了2次VAR的分析，首先只在模型中考虑流动性和市场变量，这样做的目的就是为了看股票市场和债券市场是否存在流动性的溢出效应。随后在加入宏观变量，重点的分析了当宏观变量发生改变的时候股票市场和债券市场的流动性是怎么做出改变和溢出的。

（一）VAR估计结果分析之市场变量

我们对非流动性的指标和市场变量做了VAR分析，经过分析我们首先发现了股票市场和债券市场存在明显的双向因果关系，一个市场的非流动性的上升则表明和导致另一个市场非流动性的降低。其次一个市场的波动率是另一个市场非流动性的原因，也就是说当一个市场的波动率上升的时候，另外一个市场的非流动性就会上升。这说明了一方市场的波动率和另一方市场的非流动性为正相关的关系。当股票市场的流动性上升是因为宏观变量或者市场的内部环境发生改变而导致时，股票的交易力量会由于交易成本的降低而提高。另外，投资者的flight-to-quidity心态会使得资金从债券市场向股市转移，因此导致债券市场的交易量减少以及流动性降低。最后我们还发现了股票的收益率和债券市场非流动性存在很大的关系，由于众所周知的股票杠杆效应，股票收益率的升高则表明股票波动率的下降。

（二）VAR估计结果分析之宏观变量

利率、货币量以及通货膨胀通过对投资者的影响将直接导致金融资产市场变量的变化和溢出效应的产生。所以在实证分析当中主要分析货币政策、利率以及通货膨胀率对股票市场和债券市场非流动性的影响。通过观察分析，首先发现了利率的升高会使得价格在同期国债上有所降低以及使得国债到期收益提高，因此国债市场的流动性也会提高。与此同时，利率的升高使得通货紧缩，结果导致股票市场和国债市场的流动性被降低。经过对这个发现的总结可以得知，对于国债市场的流动性，利率的升高对其产生的作用是双向的。其次我们发现了宽松的货币政策一般是因为通货膨胀的增长率上升，对上面进行分析可得知通货膨胀的增长率上升也会使得股票市场流动性的上升；同时在较高的通货膨胀预期下，投资者会为了避免财富的贬值把债券市场的投资转向对股票市场进行投资，这就导致了债券市场流动性的下降。第三，我们发现，当货币政策有所变化时会直接和间接对股票市场产生影响，例如，资金向股票市场转移可能是由于宽松的货币政策引起的，另外，股票市场的上升会使得更多的资金从债券市场向其转移。然而，股票市场会对债券市场间接地产生主要影响，比如债券市场被股票市场吸引资金的流出。总之，股票市场和债券市场的流动性由于宏观变量而产生的影响有两个主要的方面，一方面直接的影响，另一方面则是另一个市场产生的间接影响。

四、结束语

对股票市场和债券市场的流动性溢出效应进行分析和研究，能够使得投资者的组合经济效益得到提高，组合风险的程度有所降低，并且可以指导管理者对政策的制定。

参考文献：

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[2]王璐.中国股市和债市溢出效应影响因素的数量研究[J].金融理论与时间，2008（08）

[3]王茵田.股票市场和债券市场的流动性溢出研究[J].金融研究，2010（06）