城市地价信号发现过程及其影响研究进展

张娟锋+贾琴攀

摘要：快速城镇化进程中地价信号对城市开发与房地产市场具有重要影响。地价信号是在特定规则下竞价人依据不同的信息、策略、经验，进行多次博弈的结果，受三方面因素的影响。地价信号对于周边项目、区域甚至整个城市房地产市场的量价产生冲击效应，且能够对购地企业产生影响。可以从三个方面进行探索：一是需要形成一套科学的地价信号定义、测量与描述方法，量化地价信号强度；二是构建地价信号发现过程的博弈分析框架，对竞拍人数量、市场情绪、出让规则等影响纳入模型，分析土地竞拍价格发现过程；三是探索地价信号发现中决定要素的作用过程与边际效应，识别影响因素的作用机理。

关键词：土地经济，价格信号，综述，影响

中图分类号：F301.3 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2016）12-0051-55 收稿日期：2016-10-17

近年来，国际上对于公开竞价方式配置土地资源的讨论和质疑增多。我国以土地经营为核心的快速城市化发展模式已经走到了历史关口，改革土地征用制度、储备制度与招拍挂出让方式的呼声日益高涨，城市土地资源配置方式和利用效率成为学者关注的焦点。招拍挂方式是不是导致了土地市场的过度竞争，地价信号能否真实反映了土地的价值？市场因素、制度因素和地块因素在地价信号发现过程中作用过程和方式是什么？在此背景下，探索我国土地制度转型与快速城市化阶段中地价信号发现过程及其影响十分重要，本文通过系统梳理已有文献，回顾地价信号的发现过程，总结地价信号对于市场与企业的影响，提出需要进一步研究的问题。

1 地价信号的发现过程

1.1 地价信号发现的定义

价格发现（price discovery）是一个信息综合的过程，在这一过程中，市场参与者依据信息、环境和竞争程度在市场上进行决策，将新的信息综合到资产价格中，这一价格是信息综合和行为的综合结果。在有效市场中，价格发现过程顺畅，能快速、充分地反映信息，并没有任何滞后地调整到新的平衡位置上。但是，实际中的市场并非完全有效，不同市场的微观结构导致它对信息处理过程及对信息的反应速度存在差异。价格调整速度较快的市场具有较强的价格发现能力，与价格调整速度慢的市场之间形成价格的领先滞后关系。迄今为止，对于价格发现的经验研究仍非常有限，大多关注同一种标的资产在市场上的发现过程，以及关联产品市场之间的价格发现。

在新古典市场均衡理论假设下，处于市场均衡和有效状态的地价由供需因素共同决定，地价通过影响房地产供给和房地产成本来影响房价，但现实中的市场并不处于这样的理想状态，市场大多数处于非均衡状态，价格的短期波动使价格偏离均衡水平。土地市场上的价格信号发现是在特定规则下，竞价人（城市中主要开发商）依据不同的信息、策略、经验，进行多次博弈的过程，是参与主体将各类信息融合到价格的过程。市场越有效率，地价信号反映的信息量越全面。地价信号发现的研究路径主要两个方面展开，一是聚焦在房地产市场的搜寻和匹配方面（特别是关于住房市场搜寻的文献），研究十分丰富；二是聚焦在土地市场上的私人谈判，利用纳什博弈分析其博弈过程和均衡结果。Davis指出由于数据获得的难度，这两条线索的实证研究还十分有限，基于市场结构，市场中竞价人行为的分析成为地价信号发现过程研究新趋势。

1.2 地价信号的决定因素

与传统的供求分析框架、实物期权模型不同，基于行为经济学和信息经济学的价格信号发现理论认为，除了经济基本面因素以外，信息、行为、环境等非经济基本面因素在价格信号发现中起着更为关键的作用。Choy与Zhang认为价格信号发现是一个信息综合的过程，市场参与者关于资产价值的观点以及其他信息综合到单一统计量中，即产品的市场价格。土地出让中产生的偏高或者偏低的价格蕴含了新信号，这些信号最终会通过价格信号发现的形式表现为土地竞价结果。行为经济学对市场的假设更贴近现实，在信息不完全与决策者有限理性的假设下，决策者无法获取完全的信息而做出理性的决策；与之相反，决策者会受到预期等非理性因素的影响。价格信号发现理论从行为视角出发，关注单个或者多个市场中新的信息和市场信号对市场价格的影响作用。已有实证研究表明在地价信号发现中，信息、市场结构、竞价人特征等非经济基本面因素在价格信号发现影响更为重要。

我国是典型的新兴市场经济国家，经济上处于快速发展时期，将价格信号发现理论引入土地市场，对土地竞价过程中的决定因素进行系统总结，探索城市土地市场上的价格信号发现机制具有典型意义。国内已有学者开始关注特殊的土地竞拍结果及其影响因素，并对其产生原因进行了深入分析。特征价格是研究房地产价格影响因素的有效工具，土地竞拍价格信号发现过程中的决定因素在不同制度下有显著差异性。地价信号的决定因素，可以归纳为三类：一是制度因素，包括产权关系、出让方式、竞买规则；二是地块因素：区位特征、地块属性、规划条款；三是市场因素；环境、竞争、信息、竞价人特征、市场情绪等。在此过程中，不同的国家关注的要素存在差异性，决定因素的作用方向、影响程度和传导路径不尽相同，需要更多的实证检验。

1.3 地价信号发现过程的特征

早期的价格信号发现关注的主要领域是期货和股票市场，是市场通过公开、公正、高效、竞争的交易运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。例如，在期货价格发现过程中，期货与现货市场是具有相同价值基础紧密联系的市场。但是，这两个市场的微观结构相差较大，造成两个市场间的价格领先滞后关系。期货价格的发现过程，期货价格与现货价格之间长期均衡关系是学者长期关注的议题。也有学者将同一资产的概念扩展到对股票市场和股票指数衍生品市场的价格信号发现过程，股指期货能够更快地反映信息冲击，完成价格调整，充当价格领先者，其价格信号发现与产品设计、交易机制和投资者群体等方面属性和特征相关。在房地产领域中的价格信号发现研究相对较少，主要围绕房地产市场与房地产信托的价格信号发现问题展开，关注证券化房地产市场与股票市场之间的价格信号发现过程。基本观点认为实体资产市场和证券化房地产市场的价格水平应该是一个整体，因为他们是对同一资产的定价，两个市场有共同的价值构成。Chau、Azasu、Yacas和Yildirim分别对土地与房地产市场上的价格信号发现问题做了详细的文献综述。

研究表明，土地与房地产市场价格信号发现过程存在以下这些特征：第一，实体资产市场有较强的时间相关性，表现为地价与房价的自相关性，但证券化的房地产市场没有这种现象。实体资产市场中存在自相关现象，证券市场中不存在自相关现象，这说明实体资产市场中新信息没有快速地融合到价格中，使得实体资产市场的价格不能快速调整，而是表现出与前几期相关的特性。第二，市场内部在同期内的相关性较弱，但是滞后期的相关性较强。证券化的房地产市场与实体资产市场之间存在因果关系，证券化房地产市场价格领先于实体资产市场，证券化房地产市场中的信息传递到实体资产市场中，并引起它的价格变化，这被称为两个市场之间的价格信号发现过程，已经在多个国家和地区得到证明。另外，还有一些学者研究了房地产公司股票价格、REITs价格信号发现过程以及他们之间的互动关系。第三，基于竞价人行为分析成为价格信号发现理论的重要趋势，特别是关于土地竞价问题已受到越来越多关注。在新加坡和我国香港土地竞拍价格已是研究热点，学者们关注的问题集中在两方面：一是拍卖过程竞价人的决策过程和决策行为；二是竞价结果不是能够发现资产的真实价值，竞拍方式是否是一种有效的价格信号发现机制。

2 地价信号的影响

2.1 对关联市场的影响

地价信号发现领域一个重要的问题是土地出让结果在不同市场间的传递。土地是房地产的原材料，土地市场与房地产市场之间存在着紧密的联系。因此，当土地市场中发生异常事件时，异常事件蕴含的信号可能给实体房地产市场和证券化的房地产市场带来新的信息，从而引起房地产市场的价格波动。我国城市经营性建设用地由政府进行储备，以招拍挂方式供给，“价高者得”的竞买规则迅速提升了土地价格。土地出让已经成为政府、房地产业界、消费者和新闻媒体关注的重大事件，出让结果经过媒介传播后对房地产市场和区域开发产生影响。较高的土地溢价率或者流拍会导致周边项目、周边区域甚至整个城市房地产市场的量价波动。

Chau指出，土地出让事件是城市增长与房地产项目开发的风向标，利用我国香港地区1995-2007年的相关数据检验了地价信号对于周边区域房地产价格的影响，实证结果表明超预期的地价信号在整个市场范围和当地城区内对房地产价格均有影响。但是，这一影响是不对称的。低于预期的价格信号对整个市场范围内的和当地的房地产市场有显著的负面影响，而高于预期的价格信号对房地产市场的影响很小或者没有影响。陈真诚论述了土地流拍带来的信号，指出土地流拍现象反映了开发商对未来房价预期、对房地产整体走势预期、对未来地价预期的改变，意味着一种房地产市场信号。随着土地市场的成熟，土地出让价格对房地产市场和城市增长的影响将日益增强，地价已成为城市扩张和土地利用规划调整的重要信号，驱动城市内部更新和外向扩张。

2.2 对房地产企业的影响

地价信号对于房地产企业也有重要影响。Tse、Pretorius与Chau检验了竞拍成功企业股票价格的非正常收益变化，他们的主要目的是检验拍卖理论中“赢者诅咒”现象是否在土地拍卖中存在，利用我国香港地区1993-2003年123 宗土地拍卖数据及相应企业的股票价格数据进行检验，发现土地成交价格超过起始价的幅度每增长10%，企业股票的累计非正常收益增加0.71%，土地成交价格超过专家估值的幅度每增加10%，企业股票的非正常收益增加0.18%。但是，当开发商出价超过起始价95%或者超过专家估值平均值51%时，获得土地的企业的股票收益遭受到“赢者诅咒”的影响而下跌。Ooi与Sirman实证发现获取土地可以带来正向的企业收益变化，带来企业的财富效应，有开发经验的开发商比没经验的开发商能获得更高的非正常收益。

与新加坡、我国香港地区较为成熟的土地竞拍市场不同，我国城市土地资源配置方式和竞价规则处于调整转型时期，房地产企业发展时间短，风险认识能力和行为偏好存在显著差异，其在竞价行为更具侵略性，地价信号发现过程具有显著时代特征，存在“赢者诅咒”现象。在此背景下，需要在理论上探索出让方式、竞买规则、竞买人行为、市场结构等因素在地价信号发现过程中的作用方式、路径和结果，科学解释这一价格信号发现过程。

3 进一步的研究问题

我国正处于快速城镇化的阶段，从理论上清晰认识地价信号的发现过程，明确其内在机理，才能从根本上治理非正常地价信号的影响，促进城市与房地产市场的健康发展。在理论上需要进一步关注问题有三个方面。

第一，形成一套科学的地价信号定义、测量与描述方法。将地价信号描述出来，需要一套科学合理的地价信号界定方法、测量方法与空间描述方法，需要对地价信号进行分类，提出溢价测量方法，并对出让结果进行空间描述。需要对现有城市招拍挂方式下结果进行归类，将土地出让作为一个事件，将事件结果按照对外界信号传递的强弱进行归类，对流拍、撤回、成功交易进行信号定义。在此基础上，将土地出让价格信号分为正向土地出让价格信号和负向土地出让价格信号。同时，地价信号数据库建设也十分必要，可以根据出让地块的区位属性、地块特征、交易结果、竞拍价格等变量进行定义，将出让地块信息和空间数据联系起来，构建土地出让信息数据库。

第二，构建地价信号发现过程的博弈分析模型。从招拍挂过程中竞价人行为视角出发，构建土地竞价发现过程理论分析模型，对竞拍人数量、市场情绪、出让规则等影响纳入分析框架，分析土地竞拍价格发现过程。依据我国土地竞拍中的情景，设计小众竞争格局下的土地竞价博弈模型，寻找不同约束条件下土地竞价均衡结果，实现对土地竞价过程和结果的定量描述。

第三，识别地价信号发现过程的决定要素，总结发现机制。探索验证地价信号发现中决定要素的作用过程与边际效应，从而将对地价信号有重要影响的因素识别出来。在招拍挂方式下，土地出让已经成为影响当地城市发展与房地产市场稳定的重大事件，挖掘地价信号的发现过程，评估其对市场与企业的影响，是推动城市理性增长与房地产市场稳定发展的重要理论与现实问题。

参考文献：

1.施钰.拍卖引发赢者诅咒现象的现实探讨.人民论坛.2010.01

2.华伟 侯雨茜.遏制地王与囤地现象的应对之策.探索与争鸣.2009.12

3.王保才.我国地王频现的原因分析及政策研究.现代经济信息.2009.01

4.温海珍 贾生华.住宅的特征与特征的价格?——基于特征价格模型的分析.浙江大学学报（工学版）.2004.10

5.任荣荣 郑思齐.办公与居住用地开发的空间结构研究——价格梯度、开发数量与开发区位.地理科学进展.2008.03

作者简介：

张娟锋，浙江工业大学经贸管理学院副教授，主要研究方向为房地产经济与城市经济。

贾琴攀，浙江工业大学经贸管理学院研究生。